25 января 1967 г..  Квинтэссенция

25 января 1967 г.

Наша относительная результативность в этой категории [недооцененные акции – относительно недооцененные акции] была наилучшей за все времена благодаря одной акции, на которую приходилось наше крупнейшее вложение на конец 1965 г., а также на конец 1966 г. Эта инвестиция значительно превосходила широкий рынок в каждом году (1964, 1965, 1966 гг. ), в течение которого мы ее держали. Хотя результативность в отдельно взятом году может быть совершенно непредсказуемой, мы считаем, что шансы на получение превосходного результата в течение трех– или четырехлетнего периода очень благоприятны. Именно привлекательность и относительная определенность этой ценной бумаги заставили меня ввести основное правило № 7 в ноябре 1965 г., позволяющее увеличивать долю индивидуальных вложений до 40 % от наших чистых активов. Мы не жалеем сил на непрерывную оценку каждой особенности этой компании и постоянно тестируем нашу гипотезу относительно того, что эта ценная бумага лучше альтернативных инвестиционных возможностей. Непрерывная оценка и сравнение при движении цен абсолютно необходимы для нашей инвестиционной деятельности.

 Было бы намного приятнее сообщить (и указать на более благоприятное будущее), что наши результаты в категории «недооцененные акции – относительно недооцененные акции» представлены 15 ценными бумагами в 10 отраслях, практически все из которых превосходят рынок. Однако у нас просто нет такого количества хороших идей. Как говорилось выше, новые идеи непрерывно оцениваются относительно существующих идей, и мы не переключаемся на них, если они снижают ожидаемую результативность. Такая политика привела к ограничению нашей активности в последние годы, когда у нас была уверенность в относительных достоинствах текущих вложений. Из этой ситуации следует, что на реализованный прирост приходится значительно меньшая доля совокупной результативности, чем в предыдущие годы, когда поток хороших идей был более существенным.

 Такая концентрация в этой категории неизбежно ведет к широким колебаниям краткосрочной результативности, некоторые из которых, без сомнения, нельзя назвать приятными. Мы уже сталкивались с ними на более коротких отрезках времени, чем период, который я использую для отчетов перед партнерами. Это одна из причин, по которым я считаю частую отчетность неразумной и потенциально вводящей в заблуждение в таком ориентированном на долгосрочную перспективу бизнесе, как наш.

 Я лично, в пределах, обозначенных в прошлогоднем письме о диверсификации, готов терпеть неприятности (и забыть о радостях) значительных краткосрочных колебаний в обмен на максимизацию долгосрочной результативности. Вместе с тем я не хочу принимать риск значительных безвозвратных капитальных убытков в стремлении повысить долгосрочную результативность. Во избежание недопонимания скажу, что при нашей политике концентрации вложений партнеры должны быть полностью готовы к периодам значительного проигрыша рынку (вероятнее всего на резко растущих рынках), которые будут снижать периодические высокие результаты, подобные полученным нами в 1965 и 1966 гг., и являться своего рода ценой, которую мы платим за ожидаемую хорошую долгосрочную результативность.

 Пространные рассуждения о долгосрочности заставили одного из партнеров заметить, что «даже пять минут длятся очень долго, когда ты находишься под водой». Именно по этой причине мы используем в наших операциях заемные средства предельно осмотрительно. В среднем банковские заимствования в 1966 г. составляли намного меньше 10 % нашего среднего капитала.

 Квинтэссенция

Как замечает Баффетт, при достижении минимальной диверсификации (6–8 акций разных компаний) текущая амплитуда колебаний результативности обычно становится шире, однако ожидаемая кумулятивная доходность возрастает. Он говорит: «Оглядываясь назад и продолжая анализировать эту проблему, я считаю, что, если уж на то пошло, мне бы следовало концентрировать инвестиции еще больше, чем я это делал».

 Стэн Дракенмиллер, размышляя о причинах своего невероятного успеха как инвестора, говорил, что единственный способ получения высокой доходности – это сильная концентрация. Он считает, что «диверсификация и вся прочая дребедень, которой учат в школах бизнеса сегодня, является, пожалуй, самой бессмысленной концепцией. Если взять выдающихся инвесторов, таких разных, как Уоррен Баффетт, Карл Айкан и Кен Лангон, то все они делают очень, очень концентрированные ставки. Они видят что‑ то, они играют на этом и они ставят все на это… Ошибка, которую, я бы сказал, совершают 98 % инвестиционных менеджеров и индивидуальных инвесторов, заключается в том, что они пытаются играть, делая множество ставок»{98}.

 Взгляды Баффетта на консерватизм и традиционализм содержат множество основополагающих концепций, критически важных для успешного стоимостного инвестирования: думайте самостоятельно, не обращайте внимания на толпу и доверяйте собственным взглядам. Наилучший баланс – это когда самомнения достаточно, чтобы не следовать за толпой, а смирения достаточно, чтобы знать пределы своих способностей. Если вы находите возможности, которые явно нравятся вам, ставьте на них и при этом делайте большие ставки.

 Те, кто чрезмерно увлекаются диверсификацией, полагают, что они снижают риск, однако выгоды от диверсификации небезграничны, и нужно постоянно напоминать себе, что инвестирование – это не математическое упражнение. Несмотря на широкое распространение математических инструментов, все они основаны на ошибочных предпосылках и приводят к ошибочным выводам.

 Непродуманность налоговых вопросов является ошибкой того же рода. Как мы увидим в следующей главе, инвесторы нередко идут очень далеко, чтобы минимизировать налоги, а в результате снижают прирост капитала после налогообложения.