Эволюция банковской системы

Общепризнано, что международный долговой кризис 1982 г. явился драматическим моментом для стран-должников. Поток средств изменил свое направление, и размах этого сдвига был ограничен лишь платежеспособностью стран-должников. В нашей модели Имперского Круга это колебание показано как неспекулятивный приток капитала (), поскольку он был вызван не соображениями общего дохода. Здесь участвуют значительные суммы: нетто-объем средств, поступающих в страны с большими задолженностями, упал с 50,1 млрд. долл. в 1982 г. до обратного потока в 13,8 млрд. в 1983 г., в основном в долларовой форме. Перевод капитала из стран с большими задолженностями стал одной из главных опор Имперского Круга.

Несколько менее признанным является утверждение о том, что кризис 1982 г. не стал аналогичной поворотной точкой для банковской системы. Крупнейшие банки были слишком глубоко вовлечены в этот процесс, чтобы допустить движение в обратном направлении. Если бы все они прекратили предоставление займов вообще, страны с большими задолженностями были бы вынуждены прекратить платежи. Если бы они попытались выделить адекватные резервы, ущемлены были бы их позиции в области капитала. Коллективная система была создана именно для сохранения этих банков. Мы уже рассмотрели роль Коллективов в преодолении трудностей со странами-должниками; теперь мы должны проследить, что же произошло с самой банковской системой.

Коллективная система займов работает на принципе добровольной кооперации. Регулирующим органам потребовалось приложить значительные усилия для того, чтобы обеспечить возможность банкам, глубоко вовлеченным в этот процесс, предоставлять новые займы и чтобы побудить менее заинтересованные банки к сотрудничеству. Единственный путь для достижения этих целей состоял в том, чтобы поддерживать легенду о надежности невыплаченных займов и о ненужности выделения резервов для их обеспечения. Существовало некоторое расхождение во мнениях между различными контролирующими органами, но Федеральный Резерв, в качестве заимодавца последней инстанции, имел право решающего голоса. Банковская система считалась слишком слабой. Были модифицированы стандарты бухгалтерского учета и были приняты специальные меры, чтобы банки могли соответствовать этим стандартам. Выданный в последнюю минуту предварительный краткосрочный заем Аргентине 1-го марта 1984 г. может считаться одной из наиболее энергичных интервенций Федерального Резерва.

Европейские центральные банки пошли иным путем. Они побуждали коммерческие банки выделять резервы и списывать невыплаченные займы. Они могли позволить себе это, так как европейские банки вообще были в меньшей степени вовлечены в процесс предоставления займов и их система бухгалтерского учета позволяла накапливать большие скрытые резервы. Великобритания занимала промежуточную позицию между европейскими странами и США. Некоторые британские банки входили в число тех, кто выдал наиболее рискованные займы менее развитым странам, но они имели намного более солидную депозитную основу в своей системе филиалов и, таким образом, они могли не опасаться кризиса доверия в той степени, в которой этого опасались их американские партнеры.

Можно утверждать, что Федеральный Резерв зашел слишком далеко в финансовой поддержке крупных финансовых центров Этим банкам было позволено учитывать в качестве текущего дохода плату за перенесение сроков выплаты задолженностей и значительные суммы разницы, начислявшиеся при этом, которые они требовали на бумаге, но не собирали в наличной валюте. В результате они могли указывать в своих отчетах значительный рост прибылей, а некоторые из них действительно увеличили выплату дивидендов в 1983 г.

Парадоксально, но создание коллективной системы, а также попустительское отношение регулирующих органов, которым оно сопровождалось, задержали и отклонили в сторону ход процесса приспособления в американской банковской отрасли. Странам-должникам пришлось столкнуться с суровой реальностью, но банки были оставлены с большим грузом сомнительных долгов, сомнительный характер которых они должны были скрывать. Единственный путь получения выплат по этим долгам состоял в том, чтобы давать дополнительные займы. Таким образом, проблема была не только не признаваемой, но и постоянно растущей. Банки в ответ попытались еще больше ускорить свой рост. Наиболее популярным способом увеличения объемов операций было предоставление услуг, не связывающих банковские активы. Многие финансовые центры разработали целый спектр новых услуг и активно осуществляли их маркетинг, но они также не возражали и против роста всех показателей в их балансовых отчетах. Практически любой заем был по качеству лучше, чем портфель займов менее развитым странам. Это было золотое время для приобретения контрольных пакетов акций компаний с использованием привлеченных средств*; банки охотно предоставляли очень выгодные условия. Банки также очень активно привлекали депозиты за рубежом и использовали эти средства для создания своей базы активов внутри страны. Таким образом, они стали основным инструментом привлечения иностранного капитала в США.

К сожалению, банки были неспособны использовать высокие показатели прибыльности, фигурирующие в их отчетах, чтобы увеличить свой акционерный капитал, поскольку фондовый рынок разгадал эту хитрость и банковские акции котировались намного ниже их номинальной стоимости. Кэмикэл Бэнк удалось воспользоваться благоприятным моментом и продать некоторое количество акций; банку Меньюфекчурерс Ганновер также удалось разместить свои акции в связи с приобретением им корпорации СиАйТи; но это были исключения. В целом же банкам приходилось полагаться на нераспределенную прибыль, которая не может успеть за ростом активов.

Тем не менее, шла гонка в расширении объемов и диверсификации банковской деятельности. Банк Меньюфекчурерс Ганновер приобрел по завышенной цене корпорацию СиАйТи. Для того, чтобы преодолеть существующие ограничения на географическое расширение деятельности банков, был изобретен артефакт "небанковского банка". Крупные финансовые центры оказывали давление с тем, чтобы получить возможность расширения за пределы границ штатов. Но они столкнулись с жесткой оппозицией со стороны региональных банков, которые требовали защиты. Этот затянувшийся спор был лишь недавно разрешен путем предоставления региональным банкам пространства для дыхания, прежде чем банкам финансовых центров будет позволено приобретать банки за пределами границ штатов.

Федеральный Резерв не желал налагать на банковскую систему никаких ограничений, которые могли бы оказать негативное влияние на экономику. Первым приоритетом было предотвращение коллапса, и для достижения этой цели ставилась также задача создания механизма для возрождения сильной экономики. Только когда экономический рост достаточно стабилизировался, Федеральный Резерв взял под контроль рост денежной массы, позволив подняться процентным ставкам. Он мог бы также попытаться вмешаться в сферу действия банков, но этого не произошло. Необеспеченные займы продолжали накапливаться и коэффициенты покрытия продолжали ухудшаться. Доверие к банковской системе оставалось зыбким.

В конце концов появились проблемы с портфелем внутренних займов. Экономический рост не коснулся некоторых крупных сегментов экономики, особенно сельского хозяйства и нефтяной промышленности. По контрасту с международным долгом было непрактично поддерживать на плаву заемщиков внутри страны, предоставляя им средства для выплаты процентов: попросту их было слишком много. Банк Континентал Иллинойс пострадал особенно серьезно, поскольку он следовал практике свободного предоставления займов. Так, он приобрел значительное количество необеспеченных энергетических займов у обанкротившегося банка Пени Сквер. Не имея филиалов, Континентал Иллинойс попал в невыгодное положение, оказавшись в сильной зависимости от сумм, предоставленных по этому займу. Таким образом, это стало местным поводом для беспокойства.

Назревали также проблемы в ссудно-сберегательной отрасли. Акционерный капитал многих ссудо-сберегательных фондов был сведен на нет в результате повышения процентных ставок еще до 1982 г. Для предотвращения всеобщего коллапса значительному числу таких институтов в 1982 г. пришлось слиться или искать иные пути спасения. Рейгановская администрация искала рыночный механизм, который помог бы разрешить эту проблему. В одном из наиболее примечательных эпизодов в истории финансовой деятельности многие регулирующие ограничения были сняты как раз в тот момент, когда капитал в этой отрасли серьезно пострадал. Область деятельности, в которой могли принимать участие ссудо-сберегательные компании, и область тех активов, в которые они могли инвестировать свои средства, были значительно расширены. Поскольку ссудо-сберегательные институты попали в трудное положение в условиях жесткого регулирования, считалось, что снятие ограничений должно помочь им преодолеть трудности. И действительно, частное предпринимательство изобрело гениальные пути для спасения таких компаний, стоящих на краю банкротства. Большая часть новых вложений немедленно возвращалась в виде налогового убытка, и при очень невысоком объеме наличных вложений хитроумные инвесторы обретали контроль над организациями, имеющими право привлекать депозиты под гарантии государства. Некоторые из этих институтов попали в руки тех, кто мог использовать такие депозиты для поддержки иной деятельности, от которой они получали прибыль. При активном росте они могли сильно выиграть, а возможные потери были бы невелики. Это была формула для катастрофы. Удивительно, что до сих пор она не осознана как таковая.

Компанией, которая энергично воспользовалась возможностью, предоставленной регулирующими органами, была Американская финансовая корпорация. Под динамичным руководством своего президента, Чарльза Кнаппа, она приобрела Первый финансовый чартер, старейшую организацию, чьи депозиты были гарантированы Федеральной Корпорацией Страхования Ссудо-Сберегательных Организаций (FSLIC), привлекла значительные заемные средства, используя брокеров, а также свой собственный, внутрифирменный торговый персонал, использующий высоколиквидные средства. Затем она сделала значительные вложения в довольно рискованные займы под проекты, связанные с недвижимостью, а также в ипотечные ссуды с фиксированными процентными ставками. Если какой-либо из займов не выплачивался, подыскивали другого подрядчика, который брал на себя этот проект в обмен на еще большие займы, выделяемые под его собственные проекты. Когда процентные ставки начали расти, компания стала для увеличения средней ставки по портфелю ипотечных ссуд с фиксированными ставками, наращивать этот портфель по экспоненте. Кнапп предполагал, что, если процентные ставки в конце концов упадут, у него будет высокодоходный портфель вложений, а если процентные ставки не упадут, он сможет увеличить объемы капитала настолько, что крах его будет невозможен: орел — он выиграет, решка — не проиграет. Его расчет оказался верным. Депозиты компании выросли с 4,9 млрд. долл. в 1982 г. до 20,3 млрд. долл. в 1984 г. Когда финансовое положение компании стало ухудшаться, Кнаппу пришлось уйти (после получения семизначной компенсации), но компания была спасена.

Кризисы в Континентальной иллинойской корпорации и Американской финансовой корпорации разразились более или менее одновременно, летом 1984 г. Это стало действительно поворотной точкой для банковской и сберегательной отраслей, хотя этот факт до сих пор еще должным образом не оценен. Органы, ревизующие деятельность банков, вспомнили о своих уставных обязанностях и начали возражать против необеспеченных займов. Регулирующие органы ужесточили требования к капиталу и настояли на расширении резервов, выделяемых под невыплачиваемые займы. В ответ банки сократили объемы средств, указанных в их балансовых ведомостях, распродали активы и подготовили пакеты займов для перепродажи вместо того, чтобы вносить их в свои ведомости. Период необеспеченного роста подошел к концу, и в итоге начался процесс приспособления.

На первом этапе приспособление было довольно плавным. Банки стали сторонниками перепродажи пакетов займов, разрабатывая для этого различные финансовые инструменты, варьирующиеся от долговых обязательств с плавающей ставкой до посреднических ипотечных сертификатов. В случае необходимости роль банков брали на себя другие финансовые институты. В финансировании мании слияния компаний бросовые облигации заменили собой банковские займы, а казначейские облигации при шли на смену депозитам в евродолларах при засасывании капиталов из-за рубежа. Не случайно налог, удерживаемый при получении дохода по облигациям, принадлежащим иностранным владельцам (withholding tax), был отменен как раз в тот момент, когда рост банков достиг поворотной точки.

Финансовое положение банков должно улучшаться с каждым отчетным кварталом. Отдельные банки могут пострадать, когда им придется признать потери, но вся отрасль в целом должна стать более заслуживающей доверия. Фондовый рынок позитивно откликнулся на изменение ситуации: банковские акции поднялись и стали продаваться с премией против номинальной стоимости.

Но опасный период еще не миновал. Именно после того, как основной тренд начинает свое развитие в обратном направлении, ощущается полный эффект предшествующих этому эксцессов. Пока банкам была предоставлена полная свобода действий, они могли покрывать свои необеспеченные займы, расширяя объем дополнительных кредитов, но как только банки столкнулись с необходимостью выделения резервов под необеспеченные или сомнительные займы, им стало невыгодно вслед за плохими деньгами вышвыривать и хорошие. Напротив, у них были теперь все основания для ликвидации необеспеченных займов, поскольку, сделав это, они могли конвертировать бесприбыльные активы в прибыльные и могли также вернуть некоторую часть резервов, которые им пришлось выделить. Опасность состоит в том, что ликвидация необеспеченных займов вскрывает необеспеченность других займов. Например, многие фермеры не могли обслуживать свой долг, но стоимость их земель была все еще достаточно высока, чтобы они могли служить удовлетворительной залоговой гарантией. Вместо объявления этих фермеров банкротами им был дан дополнительный кредит. Ведь распродажа земли уже обанкротившихся фермеров снижает цены на землю, и поэтому все большему числу фермеров приходится заявлять о банкротстве. То же самое происходит в нефтяной отрасли. На момент написания этой работы (сентябрь 1985 г.) аналогичные признаки подобной ситуации наблюдаются и в области недвижимости. Транспортные перевозки, вероятно, следующие на очереди.

Банкротство Мерилендского общественного сберегательного банка и его филиала, Капитальные программы Инк. (Equity Ргоgrams Inc., EPIC) в 1985 г., служит образцом того, что может случиться, если тренд поворачивается в противоположном направлении. Институт, о котором идет речь, был приобретен компанией-подрядчиком, занимавшейся недвижимостью, которая осуществляла свою синдикационную деятельность по привлечению средств в качестве филиала ссудо-сберегательного учреждения. Эта компания-подрядчик специализировалась на финансировании строительства модульных домов и пользовалась солидной репутацией. Закладные на эти дома страховались частными ипотечными страховыми компаниями и продавались инвесторам в форме ценных бумаг, обеспеченных ипотечными займами. Вслед за "набегами" вкладчиков на сберегательные банки в Огайо, застрахованные на уровне штата, сберегательным банкам в Мериленде стало необходимо получить федеральное страхование. Федеральная Корпорация Страхования Ссудо-Сберегательных Организаций (FSLIC) с ее дисциплинарным рвением настаивала на том, чтобы филиал компании, привлекающий синдицированные средства под вложения в недвижимость, был продан, прежде чем материнская компания получит страхование FSLIC. Это разрушило всю комбинацию: филиал не мог привлекать новые синдицированные займы, а без новых синдицированных поступлений он не мог оплачивать расходы по обслуживанию своих ипотечных займов. Выяснилось, что доход от домов, под которые уже были привлечены синдицированные средства, был недостаточен для того, чтобы компенсировать ипотечные займы, а дефицит обычно покрывался за счет вновь привлекаемых синдицированных средств. В теории модульные дома должны были быть в конечном итоге проданы и начать приносить доход, но на практике филиал слишком сильно задолжал материнской компании и некоторые из этих домов, кажется, никогда не существовали. Филиал, о котором идет речь, выпустил ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, на сумму около 1,4 млрд. долл., и компании, страхующие ипотечные займы, оказались на крючке. Возможные выплаты превысили активы некоторых таких страховых компаний, и если они не могли выполнить своих обязательств, опасности подвергалась надежность ценных бумаг, обеспеченных ипотекой.

Моего краткого отчета о недавних событиях достаточно, чтобы показать, что лица, ответственные за регулирование экономики, также не лишены предпочтений. Они являются участниками рефлексивного процесса и действуют на основе несовершенного понимания, так же как и те, чью деятельность они регулируют. Кроме того, те, кто регулирует процессы, хуже разбираются в регулируемом ими бизнесе, чем те, кто занимается этим бизнесом. Чем более сложным и новаторским является этот бизнес, тем менее вероятно, что контрольные органы могут компетентно выполнять свою работу.

Регулирующие правила всегда отстают от событий. Когда до регулирующих органов доходят, наконец, нарушения, предпринимаемые ими корректирующие действия, как правило, усугубляют ситуацию в противоположную сторону. Именно это и случилось в рассматриваемый нами период. Когда власти обнаружили, что международные займы были необеспеченными, было слишком поздно корректировать ситуацию, поскольку коррекция вызвала бы коллапс. Когда же они в конце концов настояли на том, чтобы банки признали свои убытки, их настойчивость ускорила коллапс залогового обеспечения в таких областях, как сельское хозяйство, нефтяная промышленность и транспорт.

Коммерческие банки также совершили много ошибок, но у них есть хотя бы некоторое оправдание: они действовали в пределах руководящих указаний, установленных регулирующими органами. Их задача состоит в том, чтобы конкурировать, а не беспокоиться о стабильности системы. Это оправдание реальное, в том смысле, что, постольку, поскольку не будет допущено никаких злоупотреблений, власти должны будут на самом деле выручить их, если они попадут в тяжелое положение. Это усиливает ответственность, налагаемую на регулирующие органы.

Власти проявили себя с лучшей стороны, когда ситуация подошла к кризисному моменту. В некоторой степени это произошло благодаря личным качествам тех, кто в этом участвовал. События могли бы принять другой оборот, если бы не Волкер (Volcker), который руководил Федеральным Резервом. Он проявил огромное желание преодолеть трудную ситуацию и выступил с новаторскими решениями, что довольно необычно для бюрократа. Но существует также и институциональная причина. Федеральные резервные банки — центральные банки — имеют полномочия действовать в качестве кредитора последней инстанции. В случае чрезвычайной ситуации они имеют несравненно больше властных функций, чем при обычном ходе событий. Они прекрасно подготовлены к тому, чтобы справиться с кризисом, и оказываются совершенно некомпетентны, когда дело касается решения проблем. Для того, чтобы были приняты какие-либо долгосрочные решения, необходимо подключить весь механизм администрации и Конгресса. Это значит, что необходимые реформы редко принимаются вовремя.

Банковский кризис 1984 г. оставил нас с неразрешенной дилеммой. Существует основной дисбаланс между дерегулированием деятельности институтов, принимающих депозиты, и гарантиями вкладчиков от убытков. Гарантии позволяют финансовым институтам легко привлекать дополнительные депозиты, а дерегулирование их деятельности дает им широкий простор в использовании этих депозитов. Комбинация этих двух факторов есть приглашение к неограниченному росту кредитования. Эта проблема была внутренне присуща системе Федерального страхования депозитов, начиная с момента ее создания. Но в тот момент, когда была создана FDIC*, деятельность банков жестко регулировалась. Дисбаланс между риском и компенсацией стал более очевидным по мере того, как тренд к дерегулированию набирал силу. Он достиг критической точки во время кризиса 1984 г.

Федеральному Резерву пришлось расширить свою роль в качестве кредитора последней инстанции и гарантировать от убытков всех вкладчиков, независимо от размера их депозитов**. Это устранило последние остатки той дисциплины, которую вкладчики, казалось бы, накладывают на деятельность банков. При отсутствии такой дисциплины лишь регулирующие органы способны удержать финансовые институты от вложений в необеспеченные займы.

Можно возразить, что акционеры сохранили свое ограничивающее влияние, поскольку они по-прежнему рискуют. Но эти ограничения не очень эффективны, поскольку банк может покрыть свои убытки, предоставляя еще большие займы. К тому моменту, когда убытки нельзя будет больше скрывать, потери составят сумму, намного превышающую акционерный капитал. Таким образом, риск потери акционерного и заемного капитала недостаточен для того, чтобы гарантировать надежность предоставляемых займов.

На практике регулирующие органы стали вести гораздо более жесткую политику после 1984 г. Тем не менее склонность к дерегулированию в общественных и политических кругах сильна как никогда. Географические и функциональные ограничения, наложенные в период Великой депрессии, снимаются. С теоретической точки зрения, не должно возникать противоречий между дерегулированием и более строгим контролем, но на практике эти противоречия существуют. Как мы уже видели, регулирующие органы допускают ошибки; чем более разнообразен и изменчив бизнес, тем менее вероятно, что за ним будет осуществляться надлежащий контроль. На первый взгляд, существует много причин, по которым необходимо сохранять весь бизнес, связанный с приемом депозитов, как можно более простым. С другой стороны, простой, жестко регламентированный бизнес, как правило, порождает закоснелый, консервативный менеджмент. Сухой остаток — необходимость выбора между стабильностью и инновациями. Отсутствие одного из этих ингредиентов сразу вызывает ощутимый негативный эффект. В итоге предпочтения, как правило, колеблются от одной крайней точки к другой. В настоящее время мы все еще увлечены возможностями, которые открываются благодаря снятию устаревших ограничений; но требования стабильности уже оказывают все усиливающееся давление.

Есть еще одна горячая проблема, которая уже приближается к точке кипения. Она связана с отношением к неплатежеспособным финансовым институтам. Традиционно власти предпочитают вариант приобретения обанкротившихся организаций более крупными и стабильными. Такие насильственные слияния являлись обычно легким выходом в тот период, когда эта область жестко регулировалась. Банкротств было немного, и случались они редко, а организации, совершающие такие приобретения, в финансовом плане занимали сильные позиции. Потерпевший крушение банк обладал особыми ценными правами, и эту франшизу можно было продать с аукциона тому, кто предложит наибольшую цену, не подрывая при этом структуры всей отрасли. Но с развитием процесса увеличения объемов кредитования и с ослаблением регулирования процедура "присоединения" обанкротившихся компаний стала и более частой, и менее удовлетворительной. Ценность франшиз уменьшалась, а приобретающие институты были в меньшей степени способны выдержать ослабление своих финансовых позиций. Более сконцентрированная отрасль представляется более сильной. Например, клиринговые банки Великобритании никогда не имели трудностей в привлечении депозитов, хотя Милданд Бэнк, например, был в гораздо худшей форме, чем любой из выживших американских банков. Но увеличивающаяся концентрация увеличивает и опасность катастрофических убытков. Что случилось бы в Великобритании, если бы клиринговые банки были не в состоянии собрать выплаты по займам, предоставленным менее развитым странам? Но ближе к дому. В США Бэнк оф Америка получил рекомендации приобрести Первый Сиеттлский Банк, однако кто сможет в случае необходимости приобрести Бэнк оф Америка? Мы уже сталкивались с таким случаем, когда не нашлось желающих приобрести Банк Континентал Иллинойс. Вероятно, мы подошли к той точке, когда некоторые наши крупнейшие банки могут стать общественной собственностью. Это уже случилось в других странах.

Но нигде идея слияния разорившихся компаний не была столь плохо задумана, как в ссудо-сберегательной отрасли. Как мы уже видели, большинство таких предприятий оказалось неплатежеспособными с 1980 по 1982 г., в период рекордно высоких процентных ставок. Власти разработали прекрасную схему продажи разорившихся компаний склонным рисковать предпринимателям, которые были рады получить привилегию привлекать депозиты, выпущенные федеральными органами. Мы уже видели, как предприниматели типа Чарльза В. Кнаппа из Американской финансовой корпорации воспользовались такой привилегией. Теперь, когда регулирующие органы сделали бесконтрольное расширение невозможным, начинают проявляться многие несоответствия. Только падение процентных ставок спасло нас от лавины случаев неплатежеспособности.

9. "Олигополяризация" Америки

В пределах Рейгановского Имперского Круга разворачивается теперь еще один важный рефлексивный процесс: вся корпоративная структура Соединенных Штатов меняет свою конфигурацию вследствие слияний, приобретений, продаж активов и выкупов контрольных пакетов акций с использованием ссуд. Этот процесс был ярко выраженным — качество, обычно ассоциируемое с рефлексивными процессами — и достиг пропорций, которые придают ему историческую значимость. Корни его возникли задолго до Имперского Круга, но именно после 1982 г. он набрал значительную силу. Процесс изменения корпоративной структуры явно связан с Имперским Кругом, но отношения между ними до сих пор были однобокими: в контексте существующих экономических и политических условий имело место изменение корпоративной структуры, но оно не оказывало существенного воздействия на Имперский Круг. Процесс, который неформально можно было бы назвать манией слияния компаний, таким образом, лучше всего рассматривать как побочный эффект, а не как существенный ингредиент Имперского Круга.

По своему воздействию на корпоративную структуру Соединенных Штатов мания слияния уже превзошла бум конгломератов. Конгломераты возникали как относительно небольшие компании, которые выросли благодаря сделанным приобретениям; мания слияния компаний затронула крупнейшие объекты корпоративной Америки. В этих двух процессах много сходных черт, но различия между ними более заметны. Если бум конгломератов представляет собой простейший случай изначально самоусиливающегося, а в итоге самоуничтожающегося процесса, мания слияния является, вероятно, процессом наиболее сложным. Конгломераты вызвали к жизни парадигму типа подъем-спад; мания слияния компаний являет собой пример рефлексивного процесса, в котором самоусиление и самоуничтожение происходят не последовательно, а одновременно.

Я не буду пытаться представить описательную историю мании слияния. Я буду попросту считать, что читатель более или менее знаком с обособленными корпоративными событиями, имевшими место в течение нескольких последних лет. Мое собственное знакомство с манией слияния немногим глубже, чем у любого хорошо информированного гражданина, поскольку в профессиональном плане я в этом процессе не участвовал.

С тех пор как был организован фондовый рынок, различные корпоративные события происходили постоянно. Как только рыночная стоимость акций оказывалась большей, чем стоимость компании как частного владения, наступало корпоративное событие в форме продажи акций; как только рыночная стоимость оказывалась более низкой, следовала докупка акций. Покупателем могла быть сама компания, ее менеджмент, какая-либо внешняя группа или же иная компания, у которой были причины для высокой оценки этих акций.

Бум конгломератов сопровождался комбинированными покупками и продажами акций. Конгломераты продавали свои собственные акции по завышенным ценам и покупали акции других компаний. Они могли платить более высокую, чем рыночная, цену за акции других компаний, поскольку приобретения позволяли им поддерживать завышенную оценку своих собственных акций. Таким образом, бум конгломератов представлял, по существу, феномен вздутой оценки малообеспеченных ценных бумаг, используемых как средство обмена.

В современном процессе изменения корпоративной структуры, напротив, в качестве средства обмена выступают деньги. Заемные денежные средства могут быть привлечены множеством разных способов, но конечный результат один и тот же: акции покупаются за деньги. Иногда слияния компаний происходят путём обмена пакетами акций, но не они характерны для этого тренда. Происходит также множество иных операций, например передача активов и действующих подразделений, при которых покупки или продажи акций не происходит вообще; тем не менее, событием, характерным для современного процесса и позволяющим считать его рефлексивным, является покупка акций за деньги. Таким образом, мания слияния компаний обусловлена заниженной оценкой акций: компания в целом должна стоить намного больше, чем рыночная капитализация ее акций.

Занижение оценок начало образовываться после второго нефтяного шока, когда были предприняты координированные усилия, чтобы взять под контроль инфляцию, посредством жесткой монетаристской политики. Оно получило дополнительные стимулы после того, как президентом стал Рейган и начал складываться Имперский Круг.

Мы можем различить три фактора относительно заниженной оценки акций: политический, экономический и налоговый. Первые два фактора определенно связаны с Рейгановским Имперским Кругом; третий обусловлен особенностями нашей налоговой системы. Я подчеркиваю это, поскольку это обстоятельство вносит тот элемент искажения, который представляется важной составляющей рефлексивного процесса.

Поскольку расходы по выплате процентов не облагаются налогом, выгодно приобретать компании, владеющие заемными денежными средствами, так как это позволяет экономить налоговые выплаты. Это один из основных стимулов к покупке контрольных пакетов акций с использованием ссуд. Имеется также множество других, более сложных, преимуществ, связанных с налогообложением, но здесь не стоит детально их рассматривать.

Акции традиционно оценивались с помощью отношения рыночной цены акции к чистой прибыли на акцию. Когда процентные ставки высоки, это отношение, как правило, снижается. Но прибыль по акциям составляет только часть потока наличности до вычета налогов, часто лишь малую его часть. И все же именно поток денежной наличности является основным критерием при определении стоимости предприятия во время решения вопроса о его покупке. Таким образом, традиционный метод оценки акций помог создать условия для приобретения предприятий, особенно в такие периоды, как Имперский Круг, когда доход по акциям занижен, а процентные ставки относительно высоки.

Давайте рассмотрим прибыльную, но зрелую компанию с небольшими возможностями роста, так называемую "денежную корову" (cash cow). Если она приобретается с использованием займов, процент по займам может выплачиваться из доходов компании до вычитания налогов. В той степени, в которой рыночная ставка дисконта на доход до вычитания налога превышает превалирующие процентные ставки, в пределах разницы может быть получена прибыль, дополняющая поток свободной денежной наличности, которая может быть использована для выплаты займа. В конце концов покупатель получает компанию, свободную от задолженностей. При приближении этого момента он мог бы, теоретически, организовать открытую продажу акций, получив прирост капитала. Он может затем вернуться назад и вновь выкупить акции из открытой продажи и начать процесс сначала. На практике некоторые из ранних компаний, приобретенных с использованием займа, после быстрой выплаты задолженностей вновь выпустили акции. Мне неизвестны случаи, когда компании, повторно выпустившие в продажу свои акции, вновь становились бы частными, но я знаю несколько случаев, когда компании, которые были ранее выкуплены с привлечением займа, были вновь выкуплены тем же способом в процессе проведения частных операций.

Можно видеть, что налоговая система сделала "денежных коров" особенно удобным объектом для выкупа с использованием займа, в то время как одним из непредвиденных последствий Имперского Круга стало превращение компаний в "денежных коров". Механизм, с помощью которого был достигнут этот эффект, заключается в высоких реальных процентных ставках и завышенных котировках валюты. Высокие реальные процентные ставки делают финансовые активы более привлекательными, а физические инвестиции менее выгодными; таким образом, они дают стимул к тому, чтобы не вкладывать денежные средства в расширение предприятий, а использовать их в качестве финансовых активов, покупая акции или приобретая новые компании. Завышенные котировки валюты, как правило, делают промышленную деятельность менее прибыльной: экспортный рынок сокращается, а внутренние рынки попадают под ценовое давление со стороны импортных товаров.

Комбинация высоких реальных процентных ставок и завышенных котировок валюты оказалась продуктивной средой. Производители товаров для рынка были поставлены в жесткие условия; часто само их существование находилось под вопросом. Они отреагировали, начав консолидироваться: сокращая неприбыльные отделы, прекращая деятельность в тех сферах, где их позиции на рынке были слабыми, и концентрируясь в тех областях, где стоило отстаивать свои интересы. Традиционные отношения были нарушены; часто происходили перестановки в управленческом персонале. Дни, когда корпорации стремились расти ради самого роста, миновали; движение свободных денег и объем прибыли получили то немаловажное значение, которое до этого придавалось им только в учебниках. Отношение менеджеров к предприятиям стало более похожим на отношение менеджеров инвестиционных фондов к портфелю их вложений. Это создало подходящую атмосферу для изменения корпоративной структуры.

Каждое приобретение компании имеет тенденцию сокращать разрыв между рыночными ценами и ценностью предприятия для покупателя. Это подводит нас к наиболее любопытной черте данного процесса: можно было бы ожидать, что приобретение акций за денежные средства сократит степень недооценки акций до того уровня, когда приобретения более не приносят прибыли и движение в этом направлении прекращается. Почему же этот разрыв не был закрыт? Чтобы ответить на этот вопрос, следует принять во внимание политический фактор. Рейгановская администрация верит в магическую силу рынка. Это нашло свое отражение прежде всего в дерегулировании регулированных ранее отраслей. Но это также пронизывает и все отношение государства к корпоративной деятельности в целом.

Формально реформа антимонопольного законодательства проведена не была, но имел место радикальный пересмотр того, что именно следует считать нарушением антимонопольного законодательства. Доля рынка, принадлежащая компании, рассматривалась теперь не в статическом, а в динамическом контексте. Поощрять конкуренцию требовалось не только в пределах одной отрасли, поскольку компании могли конкурировать между собой и за пределами отраслевых границ. Бутылки конкурируют с алюминиевыми банками, пластик — со стеклом, алюминий со сталью. Технологические новшества открыли новые пути для конкуренции, не существовавшие ранее. Лучшим примером являются услуги дальней телефонной связи: то, что считалось естественной монополией, стало высококонкурентным рынком. Более того, американский рынок более не рассматривается в изоляции: международная конкуренция защищает интересы потребителя, особенно в моменты, когда доллар занимает такие сильные позиции. Национальные интересы требуют консолидации американских производителей в менее многочисленные и более сильные компании. Вопрос о том, будут ли эти соображения верны в будущем в той же степени, в какой они верны сейчас, остается открытым; но если это так, то крупномасштабные комбинации не встретят со стороны политиков тех препятствий, которые возникли бы на их пути при предыдущих администрациях. Я назвал этот процесс "олигополяризацией" Америки.

При администрации Картера любое крупное приобретение, как, например, покупка фирмы Юта Интернейшнел компанией Дженерал Электрик, вызывало антимонопольное расследование, которое замедляло ход подобной сделки, если вообще не прерывало ее. Считалось, во-первых, что компания, размер которой превышает определенный уровень, иммунна по отношению к любым нападениям, а во-вторых, что такие компании не способны произвести значительные изменения в своей структуре. Они были, как бы застывшими живыми картинами, а их управленческий персонал был надежно укрыт и ограничивался уже существующими областями деятельности. Поскольку эта точка зрения редко ставилась под сомнение, она не требовала доказательств, а существовала в виде предпочтения. Это предпочтение находит свое выражение в оценках акций. Менее крупные компании считались более подверженными структурным изменениям, и вследствие этого котировки их акций были выше. В период с 1974 по 1979 г. акции небольших компаний опередили акции крупных и настал час инвесторов, специализирующихся на акциях с малой капитализацией. Корпоративная деятельность, например выкуп контрольных пакетов акций с использованием займа, практически сосредоточилась именно в этом секторе.

После 1980 г. начался постепенный, но заметный сдвиг. Объемы сделок увеличились, а области, которые еще недавно считались иммунными, подвергались нападениям. Например, несколько лет назад компании, терпевшие трудности, в качестве одного из средств защиты приобретали радио- или телевизионные станции; сейчас эта область пользуется большим спросом. ABC и RCA (которая владеет NBC) были выкуплены на основе договоренностей, a CBS после того, как подверглась нападению, получила нового владельца контрольного пакета.

По мере того как этот тренд, сначала не осознанный, распространялся от одной отрасли к другой, он завладевал воображением инвесторов, и теперь он полностью отражен в котировках акций. Начиная с 1980 г., основная деятельность в этой области вновь сконцентрировалась вокруг крупных капитализаций, и мания слияния компаний, без сомнения, сыграла свою роль в этом процессе. По мере развития этого процесса будет достигнут момент, когда ожидания превысят реальность и котировки акций компаний—кандидатов на приобретение не позволят заключать дальнейшие сделки. Разница между котировками до заключения сделок и реально выплаченными суммами уже снизилась, но темпы заключения сделок еще не упали. Мания слияния породила свой собственный импульс, и, несомненно, некоторые сделки будут заключены по неразумным ценам, прежде чем процесс исчерпает себя.

Рассматривая манию слияния аналитически, мы можем классифицировать рефлексивное взаимодействие как преимущественно самоуничтожающееся или самокорректирующееся. Если здесь существует самоусиливающееся взаимодействие, оно скорее горизонтально, чем вертикально: оно увеличивает число и расширяет размеры компаний, вовлеченных в этот процесс, вместо того, чтобы поднимать котировки акций на высоту, которую невозможно сохранить. Здесь относительно небольшая вертикальная, т.е. ценовая составляющая. Покупатели, сделавшие удачное приобретение, такие, как корпорация GAF, достигают более высокой цены своих акций, и в случае успешного проведения рекапитализации могут поглотить еще одну компанию. Если этот процесс продолжается достаточно долго, выявляются фавориты, акции которых оцениваются с высокой надбавкой, что позволяет им с большей легкостью оправдывать ожидания. Компания Меса Петролеум как раз была на пути к тому, чтобы стать таким фаворитом, когда дорогу ей преградила компания Унокал. С другой стороны, полный круг прошла компания Эсмарк, которая сначала приобретала другие компании, а затем была приобретена сама.

Самоусиливающееся взаимодействие вызывается прежде всего снятием негативного предпочтения. То, что было проделано с одной компанией, может быть проделано и с другой, и, воодушевленые успехом, люди пытаются сделать то, что раньше даже не считалось возможным. В итоге допустимые пределы, как правило, превышаются. Чтобы лучше понять ситуацию, нам необходимо поближе рассмотреть игроков. Прежде всего, это отделы компаний, ответственные за приобретение и присоединение, которые разрабатывают технологию корпоративных сделок; затем это юристы, которым просто снятся новые попытки атак и обороны; сами покупатели; поставщики кредита; арбитражные торговцы, которые владеют акциями до периода заключения сделок и во время него, а часто становятся и активными участниками сделок; наконец, существуют также регулирующие органы, которые по идее должны контролировать ход процесса. Все участники, за исключением регулирующих органов, должны значительно выиграть в случае удачного заключения сделки.

Чрезмерные прибыли часто приводят к другим крайностям, особенно когда дело касается кредита. Нет, наверное, необходимости перечислять их все. Каждая сделка — высокодраматичное событие, а основу каждой драмы составляют человеческие слабости. Рассказ о каком-либо конкретном случае включал бы в себя описание многих ошибок, преувеличений, злоупотреблений, а также различных отчаянных маневров и гениальных изобретений. Мания слияния в этом отношении не отличается от любой другой деятельности, которая осыпает людей прибылью. Существует общая предрасположенность заниматься подобной деятельностью, пока некоторые ошибки не произведут отрезвляющий эффект. Когда задействованы большие объемы кредитных средств, ошибки могут начать расти как снежный ком. Мы уже сталкивались, по крайней мере, с одним таким случаем, когда крупный арбитражный торговец Иван Боески вынужден был ликвидировать свои ставки, что заставило других сделать то же самое. Существовала также большая озабоченность по поводу накопления долговых обязательств при выкупе контрольных пакетов с использованием займов. До недавнего времени большая часть кредитов поступала из банков. Как мы видели, они пытались за счет расширения объемов операций преодолеть трудности, порожденные международным долговым кризисом, а выкуп контрольных пакетов с использованием займов создал для них широкий рынок. Но регулирующие органы начали побуждать банки к прекращению предоставления займов для выкупа контрольных пакетов еще до одновременного кризиса банка Континентал Иллинойс и Американской финансовой корпорации. В определенный период казалось, что финансирование иссякнет, и темпы корпоративной деятельности замедлились. Это было во второй половине 1984 г., как раз после того, как некоторые крупные нефтяные компании были буквально проглочены; приближались выборы, и дальнейшие поглощения представлялись политически нежелательными. Мания слияния возобновилась с новой силой после выборов, но основной источник финансирования переместился от банков к "бросовым облигациям". Этот сдвиг был, вероятно, продиктован необходимостью. Компания Унокал подала в суд на банк Секьюрити Пасифик за предоставление кредита ее корпоративному врагу. Но в техническом плане это оказалось даже улучшением. Бросовые облигации были более гибкими и более доступными; они также предлагали некоторые нестандартные возможности, которые могли быть использованы для снижения налогов. Дрексел Бернхам (Drexal Bernham), основная сила в финансировании с использованием бросовых облигаций, может предоставить практически неограниченные средства в кратчайший срок.

Приведет ли это к печальному концу? Предсказать невозможно. Как мы уже видели, основная рефлексивная связь является самокорректирующейся. Модель подъем-спад, которую мы разработали для конгломератов, здесь неприменима. Весьма вероятно, что процесс просто погаснет после того, как сгорит все, что может гореть. Но возможность катастрофы также не исключается. Основным итогом явится накопление значительных задолженностей у реструктурированных компаний. Многие сценарии развития событий могут привести к ситуации, когда обслуживание задолженностей окажется трудным. Если Имперский Круг начнет развиваться в обратном направлении, доллар упадет, в то время как экономика вступит в период спада. Процентные ставки могут подняться, и компании, расширенные с использованием значительных займов, столкнутся с наихудшей возможной ситуацией. В более близком будущем резкое падение цен на нефть могло бы поставить под удар поток денежного оборота нефтяных компаний, имеющих значительные задолженности, как например Филлипс Петролеум. Один значительный срыв платежей может разорвать магический круг держателей бросовых облигаций.

До сих пор мания слияния не оказала заметного влияния на судьбу Имперского Круга. Она, вероятно, сократила деятельность по физическим инвестициям в США и переориентировала управляющий персонал на краткосрочные проекты, но до сих пор объем инвестиций оставался на удивление значительным. Мания слияния компаний, вероятно, внесла свой вклад в рост спроса на кредиты и побудила банки произвести займы за рубежом с тем, чтобы предоставлять ссуды внутри страны; но когда роль банков уменьшилась, приток средств из-за рубежа продолжался. Если здесь существует рефлексивная связь, она слишком слаба, чтобы ее можно было легко выделить: она связана с общей привлекательностью Соединенных Штатов для иностранного капитала в настоящее время.

Начинает проявляться другая, более зловещая связь. Большая часть кредитования направлена на приобретение компаний; кредиты затем выплачиваются путем реализации активов, которые служили залогом. Оба эти вида деятельности — непродуктивное использование кредита и продажа залоговых активов — усиливают превалирующие дефляционные тренды. Мания слияния компаний может, таким образом, ускорить разрыв Имперского Круга.

Предположим, что процесс не завершится катастрофой. Каков же будет общий эффект? Мы находим всего понемногу. В отличие от бума конгломератов, где большая часть деятельности ограничивалась фондовым рынком, многие изменения коснутся реального мира. Взвесив все факторы, можно сказать, что прибыльность компаний увеличится, активы вновь будут задействованы, а вялый управленческий персонал оживится. Отрасли станут более олигопольными. Пока Имперский Круг силен, эти изменения желательны и, вероятно, необходимы для выживания многих промышленных отраслей. Если конкуренция со стороны импортируемых товаров снизится, изменения могут оказаться прямо противоположными тем, какие были бы приемлемы в новых условиях. Считая манию слияния процессом приспособления, мы сталкиваемся с проблемой, внутренне присущей миру рефлексивных взаимодействий: приспособления к чему? Это похоже на стрельбу по мишени, когда сам акт стрельбы заставляет мишень двигаться. Даже если считать изменение корпоративной структуры процессом приспособления, ему не мешало бы несколько замедлить свой ход. Если бы темп был более медленным, заключалось бы меньшее количество сделок, поскольку ставка дохода была бы менее выгодной. Это было бы несомненным улучшением, поскольку сейчас существует тенденция заключать большее количество сделок, чем то, которое оправдывается долгосрочными экономическими соображениями. Ответственность за это несет в основном налоговое законодательство, но участники, играющие чужими деньгами, также должны принять на себя часть ответствености. В Англии существует комитет по поглощению компаний, который оценивает правила этой игры; подобный орган принес бы пользу и нам.

На теоретическом уровне этот анализ показывает, что модель подъем-спад не может быть напрямую приложима ко всем рефлексивным процессам. Помня об этом уроке, мы должны сейчас рассмотреть следующий вопрос: каков будет итоговый результат Имперского Круга?

 

 

P.S. Декабрь 1986 г.

Случилось так, что мания слияния пережила Имперский Круг. Бросовые облигации испытали несколько тяжелых моментов, когда цены на нефть упали ниже 10 долл. и корпорация ЭлТиВи приостановила платежи, но рынок смог оправиться от удара. Владельцам как акционерного капитала, так и бросовых облигаций предприятий, выкупленных с помощью займов, сильно помог спад процентных ставок, хотя бросовые облигации отставали от высококотирующихся. Акт о налоговой реформе 1986 г. оказал тормозящий эффект на все ускорявшийся темп заключения сделок еще до своего вступления в силу 1 января 1987 г.

Затем имела место афера Ивана Боески, и сообщество арбитражных торговцев было потрясено до основания. Этот скандал еще не известен полностью, но размах его легко себе представить. Расследование уже парализовало деятельность многих основных игроков и может изменить все правила игры. Вообще говоря, спекулятивные злоупотребления, порожденные манией слияния, будут устранены; но останется продолжающееся реструктурирование американских корпораций. Чистый приток денег в бросовые облигации будет повернут в обратном направлении; и объем займов, привлекаемых при выкупе контрольных пакетов, будет значительно сокращен. Что наиболее важно, рефинансирование сделок, после того как они оказываются неприбыльными, станет намного более трудным, и бросовость бросовых облигаций станет более очевидной.

Короче, афера Ивана Боески являет собой не конец корпоративного реструктурирования, а четко определенную и высокодраматичную поворотную точку в рефлексивном процессе мании слияния компании. Как и в других подобных случаях, после поворотного момента должно пройти некоторое время, прежде чем выявятся потери. В процессе развития мании слияния еще появится своя EPIC (компания EPIC была филиалом Мерилендского Общественного Сберегательного Банка, вызвавшим его банкротство.)

 

 

ЧАСТЬ ТРЕТЬЯ

ЭКСПЕРИМЕНТ

В РЕАЛЬНОМ

ВРЕМЕНИ

Точка отсчета: август 1985 г.

 

Мы рассмотрим историю Имперского Круга в период до и после выборов 1984 г. До этого времени Имперский Круг функционировал безукоризненно и американская экономика, так же как и американский доллар, продолжала расти. Руководители центральных банков мира прекрасно осознавали, что ситуация не имела под собой оснований и была предельно неустойчивой. В начале 1984 г. имел место случай, когда они пытались воздействовать на доллар путем призывов и рекомендаций, но эта попытка провалилась, и доллар поднялся выше, чем когда-либо, а экономика оставалась настолько сильной, что преодолела даже некоторое повышение процентных ставок. Иностранные держатели активов, деноминированных в долларах, активно заглатывали доллары, так же, как и те, кто экспортировал свою продукцию в США. Удивительно, но американская промышленность осталась в пределах страны и даже перед лицом давления со стороны импортируемых товаров сопротивлялась переводу производства за рубеж и пыталась остаться конкурентоспособной с помощью вложений в высокие технологии. Критическая точка была достигнута примерно в последнем квартале 1984 г. Темп развития экономики начал слабеть, а процентные ставки медленно поползли вниз, но доллар после небольшого нырка продолжал расти. Общее мнение связывало силу доллара с силой экономики и с дифференциалом процентных ставок. Когда доллар отказался ослабить свои позиции, последние борцы с основным трендом сдали свои позиции и обменный курс, пробив потолок, взлетел вверх. Именно эта соломинка и сломала спину верблюда: американская промышленность всерьез начала переходить на импортные изделия и производство за рубежом. Сильный доллар в итоге стал проблемой для Америки.

Общий ход американской экономической политики после выборов значительно изменился. Секретарь Казначейства Дональд Риган и советник президента Джеймс Бейкер поменялись местами. До этого Федеральный Резерв и Казначейство часто бодались, сейчас между ними было достигнуто взаимопонимание. Замедление Имперского Круга стало очевидной целью. Его следовало достичь путем сокращения бюджетного дефицита и ослабления денежно- кредитной политики. Основных торговых партнеров США побуждали сдвинуть свою политику в противоположном направлении, начав финансово-бюджетное стимулирование, но продолжая поддерживать высокие процентные ставки. Надеялись, что под этим влиянием доллар в конце концов несколько упадет. Секретарь Казначейства Бейкер зашел настолько далеко, что выразил готовность обсудить реформу системы обменных курсов еще до экономического саммита в Бонне в мае 1985 г., но ему это не удалось. Ему не удалось также добиться успеха в своих попытках получить контроль над процессом сокращения бюджета в Конгрессе; тем не менее, администрация явно намерена согласиться с любой формой сокращения бюджета предложенной Конгрессом. Доллар отреагировал очень резко, упав приблизительно на 15% по отношению к немецкой, марке. Затем он стабилизировался примерно на три месяца и недавно опять начал падение. Приспособление до сих пор, вероятнее всего, не принесло значительного облегчения промышленности. Экономика сейчас разделена на два сегмента: сектор производства товаров находится в упадке, причем сектор производства средств производства особенно слаб, в то время как сектор услуг и оборонный сектор все еще сильны. Процентные ставки значительно упали это стимулирует экономику; но пока доллар остается вблизи своего нынешнего уровня, большая часть стимулирующего эффекта уйдет за пределы страны вследствие увеличения импорта. Более важным является то, что давление на прибыль в области производства товаров, скорее всего, не уменьшится.

Какова же перспектива? Мы можем обрисовать два сценария. В первом доллар падает, скажем на 20-25%, что принесет облегчение сектору производства товаров. Вероятно, что инфляция несколько поднимется, хотя рост импортных цен на товары может быть компенсирован падением цен на нефть. Но экономика возрождается, что ставит доллар на прочную основу. Это сценарий так называемой мягкой посадки. Его перспективы сейчас более вероятен, чем когда-либо после начала Имперского Круга, поскольку власти наконец осознали необходимость взятия этого самоусиливающегося процесса под контроль и сотрудничества для достижения этой цели. Представляется, что даже более сильные колебания в обменных курсах будут смягчаться по мере того, как незаметно и незамеченно, как всегда — мы будем продвигаться от системы свободно плавающих курсов к системе управляемых плавающих курсов.

Другая возможность состоит в том, что доллар откажется падать, а когда, наконец, упадет, сделает это стремительно. Сначала иностранные экспортеры абсорбируют небольшое возникшее падение и не поднимут цен на свои товары перед лицом слабеющего рынка. Сектор производства товаров будет по-прежнему находиться под давлением и угроза ослабления распространится на другие секторы экономики. Федеральный Резерв, полный решимости не допустить соскальзывания экономики в депрессию и опасающийся мрачных последствий, которые это будет иметь для банковской системы, продолжает накачивать экономику деньгами, но большая часть стимулирующего эффекта продолжает утекать в форме импортных товаров. В конце концов достигается критическая точка, когда иностранцы теряют желание держать доллары, долгосрочные процентные ставки поднимаются на фоне роста денежной массы, доллар стремительно падает и инфляционные перспективы еще более ухудшаются, в то время как экономика вступает в стадию полномасштабной депрессии.

Это можно назвать сценарием катастроф|1, поскольку депрессия подвергла бы чрезмерно хрупкую финансовую структуру испытанию, которого та, скорее всего, не выдержит, не понеся серьезного ущерба. Страны с большой задолженностью едва успели вступить в третью фазу своего процесса приспособления. Ослабление спроса на экспортируемые ими товары может вернуть их вновь во вторую фазу и вероятно, что этот откат они уже не смогут перенести. Внутри страны процесс приспособления продвинулся еще меньше. Депрессия сократила бы способность заемщиков потерять доход; она также понизила бы перепродажную стоимость активов, которые служат в качестве залога. По мере того как банки пытались бы ликвидировать конфискованную в качестве залога собственность, они положили бы начало самоусиливающемуся процессу: остальные заемщики также были бы сброшены в пропасть. Процесс этот уже начался в области нефтяных участков и в фермерском деле; в случае депрессии он распространится и на другие секторы экономики.

Вот в какой ситуации мы сейчас находимся (август 1985 г.).Как участник рыночного процесса я должен принять некоторые; решения на основе своих прогнозов о вероятном ходе событий. Теория рефлексивности в том виде, в каком она была разработана до сих пор, не позволяет делать четких прогнозов, но она будет полезна для формулировки моих взглядов. Я и ранее использовал ее в этом качестве, и я намереваюсь поступить так и сейчас. Я предлагаю эксперимент. Я буду записывать взгляды, которыми я руководствуюсь в своих инвестиционных решениях в настоящее время, и буду пересматривать их (в реальном времени) в процессе подготовки этой книги. Я должен буду прервать эксперимент в тот момент, когда книга пойдет в печать и читатель сможет оценить результаты. Это станет практическим испытанием ценности моего подхода, если он, конечно, имеет таковую. Это позволит также заглянуть в процесс принятия решений одним из участников рыночного процесса.

Здесь необходимо некоторое пояснение, касающееся инвестиционного фонда, которым я руковожу. Квантум Фонд — это уникальный инструмент: он привлекает заемные средства; он действует на многих рынках; и, что более важно, я руковожу им, как если бы это были мои собственные деньги — что во многом верно. Многие фонды обладают одним из этих признаков, но мне не знаком ни один, в котором сочетались бы они все.

Лучший способ понять роль привлечения заемных средств состоит в том, чтобы рассматривать обычный инвестиционный портфель как нечто плоское и пустое, как это и предполагает его название. Привлечение заемных средств добавляет третье измерение: кредит. То, что держалось вместе очень свободно и было лишь плоским портфелем, становится крепко спаянной конструкцией в трех измерениях, в которой фундамент акционерного капитала должен поддерживать используемый кредит.

Фонды, привлекающие займы, обычно используют заемный капитал так же, как и основной, но в случае с Квантум Фондом это не так. Мы действуем на многих рынках и мы, как правило, вкладываем свой основной капиталов акции, а заемные средства используем для операций на товарно-сырьевом рынке. Операции на товарно-сырьевом рынке в этом контексте включают и фьючерсы на базе фондовых индексов, а также облигации и валюту. Акции в общем намного менее ликвидны, чем товарно-сырьевая продукция. Вкладывая суммы меньшие, чем суммарный объем нашего основного капитала, в относительно неликвидные акции, мы избегаем опасности катастрофического коллапса в случае необходимости внесения дополнительных гарантийных депозитов* под приобретенные акции.

Управляя Фондом, я четко различаю макроэкономические и микроэкономические инвестиционные концепции. Первые обычно диктуют степень возможного риска при операциях на различных товарно- сырьевых рынках, включая и фондовый рынок, в то время как вторые отражаются в нашем выборе акций Таким образом, владение конкретными акциями имеет как макро-, так и микроэкономический аспект, в том смысле, что оно влияет на общий объем риска Квантум Фонда при операциях на фондовом рынке и, если речь идет об иностранных акциях, оно влияет также и на риск Квантум Фонда при валютных операциях. Напротив, фондовый индекс или валютная позиция имеют только макроэкономический аспект. Мы можем, конечно, всегда нейтрализовать макроэкономический аспект акционерной позиции посредством фондовых индексов и валютных фьючерсов.

В отношении валют я полагаю, что система свободно плавающих обменных курсов ставит нас перед экзистенциальным выбором: нельзя не хранить капитал ни в одной из валют, и непринятие решения о степени риска в какой-либо валюте также является решением, за исключением, конечно, тех случаев, когда вы собираетесь купить валютный опцион, но при этом вам придется заплатить соразмерную цену за выбор. Логичным следствием моего отношения к этому стало ощущение того, что я обязан принимать решения о валютах, даже если у меня нет хорошо сформулированной макроэкономической инвестиционной концепции. Результаты могут быть катастрофическими. Иногда я завидую моим менее осведомленным коллегам, менеджерам фондов, не подозревающим, что они сталкиваются с экзистенциальным выбором; например, они избежали потерь, которые я понес в 1981—1985 гг., когда доллар продолжал расти.

Можно видеть, что Квантум Фонд сочетает в себе некоторые признаки фонда, занимающегося операциями на фондовом рынке, с признаками, присущими товарно-сырьевому фонду. Исторически сложилось так, что Квантум Фонд в начале своей деятельности работал исключительно с акциями; только после того, как макроэкономические условия стали более нестабильными, большее значение получили облигации и валюта. В последние несколько лет макроэкономические спекулятивные операции приобрели огромную важность. Степень привлечения заемного капитала у нас намного более умеренная, чем в чисто товарно-сырьевых фондах, а наше участие на рынках различных типов помогает не только получать необходимые займы, но и сбалансировать наш портфель вложений.

Максимальная степень риска Квантум Фонда по любому из направлений подлежит самоограничению. Полагаться на пределы, налагаемые правилами по гарантийным взносам, — значит напрашиваться на неприятности, поскольку придется ликвидировать свои ставки в наиболее неудобные моменты. Необходима безопасная дистанция, позволяющая держаться выше границ, устанавливаемых требованиями по гарантийным взносам. Безопасная дистанция может быть рассчитана на основе незадействованной покупательной способности, но это недостаточно надежная мера поскольку к различным типам вложений применяются различные требования по гарантийным взносам. Например, для приобретения большинства акций американских компании требуется гарантийный взнос в размере 50%, для покупки большинства иностранных акций — в размере 30—35%, а для операций по фьючерсам S&P — только 6%. На каком уровне ограничить возможный риск — это один из наиболее трудных вопросов, которые возникают при управлении фондом, использующим займы, и здесь нельзя дать жесткого и быстрого ответа. В качестве общего правила я руководствуюсь следующим: не превышать 100% акционерного капитала Фонда ни на одном из рынков, — но я стараюсь приспосабливать свое определение того, что, собственно, является рынком, к моему текущему образу мыслей. Например, я могу сложить вместе нерыночные акции и рыночные акции или рассматривать их по отдельности — в зависимости от моего настроения.

 

Вообще говоря, я более озабочен сохранением капиталов Квантум Фонда, чем его текущими прибылями, так что я начинаю более либерально относиться к наложенным на себя ограничениям, когда мне кажется, что мои инвестиционные концепции работают. Провести границу между капиталом и прибылью нелегко, если практически весь капитал состоит из аккумулированных прибылей. Ниже приведено краткое описание событий, предшествовавших началу эксперимента. Вы сможете увидеть, что единственным годом до 1985 г., когда фонд более чем удвоил свои объемы, был 1980 г., а за этим последовал спад в 1981 г.

В течение первой фазы эксперимента деятельность Квантум Фонда вращалась в основном вокруг макроэкономических вопросов; микроэкономические концепции не вносили больших перемен, а их вклад в деятельность Фонда был относительно незначительным. В связи с этим, подводя итоги инвестиционных позиций своего Фонда, я сосредоточился только на макроэкономическом аспекте. Ситуация изменилась в течение контрольного периода. Конкретные инвестиционные концепции вносили все возрастающий вклад в деятельность Фонда. Это происходило в соответствии с моим макроэкономическим заключением о том, что пришло время играть на фондовом рынке. Поскольку "микроигры" получили важное значение только в течение контрольного периода, я воздержусь от их обсуждения, за единственным исключением: моя игра на японских акциях, связанных с недвижимостью, входит в описание второй фазы эксперимента.

Макроэкономическая позиция Квантум Фонда резюмирована в таблицах, которые следуют за каждой из дневниковых записей, а состояние и результаты деятельности Фонда представлены графически в конце каждой фазы эксперимента. Графическое представление контрольного периода было разделено на две части, поскольку оно примерно в два раза длиннее, чем описание экспериментальных фаз. Таким образом, графики разбиты на четыре примерно равных временных периода.

 

ПР

⇐ Предыдущая567891011121314Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: