Долгосрочные инвестиционные решения

Глава 6

ЦЕНА КАПИТАЛА

 

Определение цены капитала (cost of capital) фирмы является крайне важ­ным по следующим причинам: 1) максимизация стоимости фирмы требует, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая задействован­ный капитал, была минимизирована; снижение цены капитала предполагает прежде всего знание принципов качественной ее оценки; 2) оценка цены ка­питала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного бюджета; 3) многие другие виды решений, включая решения по регулирова­нию деятельности коммунальных служб, аренде, обмену старых облигаций на облигации нового выпуска, краткосрочному управлению активами, также бази­руются на использовании категории «цена капитала».

В 1991 г. на ежегодном собрании Ассоциации финансового менеджмента в течение одного дня его работы происходило заседание группы специалистов, по­священное проблеме цены капитала. На этом заседании финансовые менеджеры компаний «Hershey Foods», «Du Pont» и других обсуждали методы исчисления цены капитала корпораций. По мнению участников дискуссии, поскольку эта проблема в силу своей сложности еще не получила обоснованного разрешения, необходимо прежде всего сосредоточиться на совершенствовании процесса при­нятия решений в области инвестиционной политики. Кроме того, было отме­чено, что исчисление цены капитала корпорации в целом является лишь первым шагом в процессе расчета аналогичных показателей в разрезе подразделений и конкретных проектов. В этой главе мы обсудим практику оценки общей, или средневзвешенной, цены капитала фирмы. Далее, в главе 9, будут рассмотрены процедуры корректировки, используемые при расчете цены капитала для диви­зионов (филиалов) и отдельных проектов.

 

Составляющие капитала и их цена

 

Определение цены капитала фирмы предполагает, во-первых, идентифика­цию основных его компонентов, во-вторых, исчисление их цены. Результаты расчетов сводятся в единый показатель, называемый средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). В данном тексте под тер­мином «капитал» понимаются все источники средств, используемые для финан­сирования активов и операций фирмы. Любые операции, приносящие фирме прибыль, невозможно осуществить без активов, представленных в левой чаcти баланса (Актив), которые в свою очередь должны быть профинансированы за счет источников, указанных в правой части баланса (Пассив). Таким образом, капитал фирмы полностью представлен статьями правой части ее баланса, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции.

 

Составляющие капитала

 

Нашей первой задачей является определение тех источников средств, которые будут учитываться при исчислении WACC. Так как цена капитала непосредственно используется в процессе принятия долгосрочных инвестиционных решений, наше внимание будет в первую очередь направлено на формулирование принципов расчета этого показателя в целях формирования инвестиционного бюджета. Прежде всего рассмотрим источники средств, за пользование которыми фирма не платит проценты. Сюда относят кредиторскую задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и задолженность по уплате налогов. Все эти виды задолженности являются результатом текущих операций — наращивание объема реализации автоматически сопровождается образованием этих источников. Поэтому в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета сумма спонтанно возникающей задолженности, связанной с данным проектом, вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта. Приведем пример. Предположим, что стоимость некоторого проекта составляет 2 млн. дол. Вложения в основные средства, связанные с его реализацией, — 1.5 млн. дол., а ожидаемый прирост оборотных средств — 500 000 дол. (это, например, могут быть вложения в запасы сырья и материалов). Однако если проект будет принят, его реализация приведет к aвтоматическому (спонтанному) росту краткосрочной кредиторской задолженности на 200 000 дол.; эта сумма может служить источником покрытия части прироста оборотных средств. Таким образом, потребность проекта в финансировании оборотных средств (или чистый оборотный капитал) снижается до 300 000 дол., а общая потребность в капитале для финансирования проекта равняется (в дол.):

Прирост основных средств..........................
Прирост оборотных средств.........................
Прирост спонтанной кредиторской задолженности....	—200000
Всего средств, требуемых для финансирования проекта

Нас в первую очередь интересует именно эта величина неспонтанного капитала 1.8 млн. дол., т. е. анализ сводится к ответу на вопрос, сможет ли проект генерировать доход в размере, достаточном для возмещения расходов в 1.8 млн. дол. Следовательно, для оценки WACC релевантной является лишь часть требуемого капитала за вычетом спонтанно возникающей краткосрочной кредиторской задолженности.

Кроме этого, мы должны решить, как поступать с краткосрочными банковскими кредитами, которые в отличие от вышеупомянутых видов кредиторской задолженности не возникают автоматически как результат текущей деятельности. Ответ зависит от того, в какой степени эти кредиты используются фирмой для финансирования долгосрочных инвестиций. Если краткосрочные кредиты и займы временно привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотных средств, их не следует учитывать при расчете WACC. Однако если этот вид задолженности используется фирмой как постоянный источник финансирования, тогда он должен быть учтен в процессе оценки цены капи­тала. Как будет показано в главе 20, использование неспонтанной краткосроч­ной кредиторской задолженности для финансирования долгосрочных проектов является довольно рисковым и не практикуется в ведущих компаниях. Поэтому в этой главе мы сделаем следующее предположение: поскольку циклические и сезонные колебания оборотных средств покрываются краткосрочными банков­скими кредитами и займами, а основной задачей главы является изучение цены капитала и возможностей использования этого показателя в процессе формиро­вания инвестиционного бюджета, этот источник средств не учитывается при рас­чете WACC, если иное не будет специально оговорено. Основными источниками привлечения капитала являются долгосрочные кредиты и займы, привилегиро­ванные акции и собственный капитал (обыкновенные акции и нераспределенная прибыль); они и будут учитываться при расчете WACC.

Таким образом, релевантными составляющими капитала, существенными для исчисления его цены, являются: 1) часть краткосрочных кредитов и займов, представляющая собой постоянный источник финансирования, 2) долгосрочная кредиторская задолженность, 3) привилегированные акции и 4) собственный капитал. Вся беспроцентная кредиторская задолженность (за товары, работы и услуги, по оплате труда и по налогам) в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета не учитывается и, следовательно, исключается при исчислении цены капитала.

 

Налоги

 

При оценке цены различных составляющих капитала возникает вопрос о налогах: на какой базе проводится расчет — доналоговой или посленалоговой? Для ответа на этот вопрос необходимо иметь в виду, что для акционеров предста­вляет интерес денежный поток, доступный для распределения, т. е. поток, оста­ющийся в их распоряжении после уплаты фирмой всех налогов. Таким обра­зом, если исходить из условия, что целью управления фирмой является мак­симизация благосостояния акционеров и, как следствие этого, максимизация цены акций, можно сделать вывод, что в анализе необходимо с максимальной полнотой учитывать влияние налогов. Как будет показано в Приложении 8А, наиболее распространенный подход к формированию инвестиционного бюджета подразумевает учет влияния налогов именно в алгоритме расчета WACC, а не путем корректировки денежного потока. Поэтому все последующие алгоритмы расчета WACC будут построены на посленалоговой базе.

 

Сравнение исторических и предельных (маржинальных) затрат

 

Еще один важный вопрос состоит в следующем: какую цену того или иного источника средств нужно использовать для расчета WACC — историческую, т. е. имевшую место на момент получения еще не погашенных кредитов, или новую, маржинальную. Историческая цена может иметь значение для принятия неко­торых решений, в частности для расчета и декларирования эффективности ранее полученных кредитов. Однако в финансовом менеджменте показатель WACC не­обходим прежде всего для составления и анализа инвестиционного бюджета; в этом случае релевантными являются уже не исторические, а предельные затраты по привлечению новых источников средств. Именно эти затраты и будут учитываться при построении алгоритмов в данной главе.

 

Вопросы для самопроверки

Какие источники средств обычно включаются, а какие исключаются при расчете фирмой средневзвешенной цены капитала (WACC)? Поясните.

На какой базе — доналоговой или посленалоговой — должна оцениваться цена отдельных источников средств? Почему?

Какие затраты — исторические или предельные — должны приниматься в расчет? Почему?

 

Цена источника «заемный капитал»

 

Ранее было показано, что при увеличении заемного капитала следует принимать в расчет посленалоговые затраты на его привлечение. Оценка таких затрат исключительно важна. Однако на практике при этом возникает ряд трудностей. Во-первых, как было отмечено выше, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете WACC краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда заранее определена схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности. Компании могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, простой и конвертируемый долг, долг с образованием фонда погашения задолженности и без него. Все эти виды задолженности обычно имеют разную цену.

Маловероятно, чтобы финансовый менеджер в начале планируемого периода точно знал все виды и суммы долга, который будет привлекаться в этом периоде. Вид фактически используемой задолженности будет зависеть от тех конкретных активов, которые надо будет финансировать, а также от условий рынка капитала в том его виде, в котором он будет существовать в то время. Однако финансовый менеджер в начале периода знает, какие виды заемных средств обычно используются в его фирме. Так, например, корпорация «Nachman Computer» (NCC), производящая компьютеры, для привлечения коротких денег на обеспечение циклических потребностей в оборотных средствах обычно продает краткосрочные коммерческие векселя. Для привлечения долгосрочных заемных средств корпорация выпускает облигации со сроком погашения 30 лет. Именно облигационный заем учитывается менеджерами NCC для оценки WACC, используемой при планировании бюджета капитальных вложений.

Предположим, что финансовые менеджеры NCC рассчитывают значение показателя WACC для своей фирмы в наступающем году. Как они определят цену заемных средств? Большинство финансовых менеджеров начинают с обсуждения текущих и будущих процентных ставок с банками, инвестирующими фирму. Предположим, что банкиры, работающие с NCC, согласны предоставить облигационный заем на условиях эмиссии NCC неконвертируемых облигаций номиналом 1000 дол. со сроком погашения 30 лет, без права досрочного погашения, купонной ставкой 11% и выплатой процентов два раза в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 1% выпуска, т. е. 10 дол. на каждую тысячу номинальной цены облигации. Таким образом, чистые поступления от каждой облигации составят 990 дол. Предельная ставка налогообложения для NCC составляет 40%.

С помощью данной информации можно оценить цену этого источника в два этапа.

1. Найдем цену облигационного займа для компании до вычета налогов и с учетом затрат на размещение:

(6.1)

Используя финансовый калькулятор, находим, что k_d/2 = 5.56%. Таким обра­зом, цена этого источника с учетом затрат на размещение, k_d, 11.12%.

2. Введем в расчет налоги. Это даст следующее равенство:

(6.2)

Отметим, что для большинства видов займов, размещаемых публично, затраты на размещение обычно не превышают 1%, а при частном размещении эти за­траты еще меньше. Следовательно, если не брать в расчет затраты на разме­щение, а стоимость займов находить как k_d(l — Т), ошибка будет незначитель­ной.1 В нашем примере ; ошибка здесь составляет всего лишь 7 базисных пунктов.2

Прежде чем завершить обсуждение оценки цены заемного капитала, нужно особо рассмотреть вопрос налогового регулирования. В приведенном примере была использована предельная ставка налога 40%. При этом неявно предполагалось, что эта ставка в последующие 30 лет будет оставаться неизменной. Однако в этом случае могут возникнуть три проблемы: 1) размер налоговой льготы зависит от объема налогооблагаемой прибыли за каждый год, а изменение этого объема может привести к изменению предельной ставки налогообложения и как следствие к изменению посленалоговой цены заемных средств; 2) если компания получила убыток в отчетном году, определенные налоговые льготы, уменьтающие налогооблагаемую прибыль, могут быть распространены лишь на три предыдущих года; это означает, что, если убыточная деятельность продолжается последовательно в течение нескольких лет, преимущество от уменьшения налогооблагаемой прибыли на сумму уплаченных процентов откладывается до тех пор, пока деятельность компании вновь не станет прибыльной, т. е. момент выплаты процентов и уменьшение налогооблагаемой прибыли не совпадают по времени; 3) Конгресс может увеличить или уменьшить налоговую ставку и тем самым повлиять на посленалоговую цену займа. Учитывая эти проблемы, мы должны понимать, что фирма не может быть абсолютно уверена в эффекте налоговых льгот. Поэтому фактическая посленалоговая цена заемного капитала может быть выше или ниже прогнозной.

 

Вопросы для самопроверки

Какое влияние оказывают затраты на размещение займа на цену заемного капитала? Является ли их влияние существенным?

Каким образом можно исчислить посленалоговую цену заемного капитала исходя из

его доналоговой цены?

Какие факторы с течением времени могут привести к отклонению фактической цены кредита от запланированной?

 

Цена источника «привилегированные акции»

 

Многие фирмы, включая NCC, используют привилегированные акции как составную часть своих систем финансирования. Этот источник средств имеет определенную специфику. Во-первых, дивиденды по привилегированным акциям, так же как и по простым, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому при исчислении цены этого источника не требуется никакой налоговой корректировки. Во-вторых, хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, в последние годы их эмиссия стала сопровождаться либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявлять их к погашению, либо созданием фонда погашения, либо и тем и другим. В-третьих, хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, фирмы обычно предпочитают это делать, поскольку в противном случае: 1) они не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям, 2) им будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов, 3) в некоторых случаях владельцы привилегированных акций имеют право взять на себя контроль над фирмой.

Имея в виду отмеченную специфику, предположим, что банки, предоставляющие NCC инвестиционные кредиты, полагают, что эта фирма может выпустить бессрочные привилегированные акции с доходностью 10%. Так, если номинал акции составляет 100 дол., то годовой дивиденд по ней должен составить 10 дол Кроме того, по оценке банкиров затраты на размещение акций составят 2.5% номинала. Следовательно, в случае эмиссии фирма получит чистыми от каждой проданной акции 97.50 дол., а также возьмет на себя обязательство платить по ней ежегодно 10 дол. в качестве дивидендов. Таким образом, можно вычислить цену источника «привилегированные акции», k_p, следующим образом:

(6.3)

где D_p — годовой дивиденд по привилегированной акции; Р_n — цена без затрат на размещение, которую получает фирма.

Применяя формулу (6.3) к нашему примеру, получим цену источника «при­вилегированные акции» фирмы NCC:3

Вопросы для самопроверки

Как рассчитывается цена источника «привилегированные акции»?

Требуется ли поправка на налоги при вычислении цены этого источника? Поясните.

 

Цена источника «нераспределенная прибыль»

 

Фирма может увеличить собственный капитал двумя способами: 1) реин­вестированием части прибыли, 2) новым выпуском обыкновенных акций. Та­ким образом, когда анализируется цена источника «собственный капитал» для компании NCC, речь идет о цене двух различных его компонентов. Вначале рассмотрим цену нераспределенной прибыли.

Определение цены заемного капитала и привилегированных акций основывывается на том доходе, который инвестор требует в виде компенсации за предоставление средств. Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, может быть определена подобным образом: это k_s, т.е. доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций фирмы. Чистый доход фирмы, остающийся после налогообложения и выплаты дивидендов по привилегированным акциям, принадлежит владельцам обыкновенных акций. Держатели облигаций получают от фирмы проценты, владельцы привилегированных акций — фиксированный дивиденд; оставшийся у фирмы доход принадлежит владельцам обыкновенных акций и служижит своеобразной рентой за пользование акционерным капиталом. Управляющий может либо выплатить доходы в качестве дивидендов, либо реинвестировать их на развитие производства. Если часть доходов реинвестирована, альтернативные затраты (opportunity cost) для них будут следующими: акционеры могли бы получить эти доходы в качестве дивидендов и далее вложить их в акции, облигации, недвижимость и т. п. Таким образом, фирма должна заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Какую же доходность акционеры могут ожидать от альтернативных инвестиций с эквивалентным риском? Ответ следующий: k_s. Поясним: они могут получить эту доходность простой покупкой акций той же или аналогичной фирмы. Поэтому если наша компания не может инвестировать нераспределенную прибыль так, чтобы получить доходность, большую чем k_s, то ей следует выплатить эти доходы своим акционерам, чтобы те сами инвестировали эти средства в различные активы, обеспечивающие k_s.

В то время как привилегированные акции и кредит являются договорными обязательствами, цена которых определяется довольно легко, оценить коэффициент k_s не совсем просто. Однако для этого можно использовать три метода: 1) модель оценки доходности финансовых активов (САРМ); 2) модель дисконтированного денежного потока (DCF); 3) метод «доходность облигаций плюс премия за риск». Эти методы нельзя назвать взаимоисключающими — ни один из них не превалирует над другими, и все они не исключают ошибки при практическом применении. Поэтому, когда мы сталкиваемся с задачей исчисления цены собственного капитала фирмы, эти три метода применяются параллельно, а далее мы выбираем из них тот, который дает наиболее достоверные данные в каждом конкретном случае.

 

Вопросы для самопроверки

Цена каких двух элементов собственного капитала должна подвергаться оценке?

Объясните, почему нераспределенная прибыль как источник средств имеет свою цену.

 

Модель оценки доходности финансовых активов

 

Как было показано в главе 3, САРМ основывается на нескольких нереали­стичных предположениях и потому не может быть проверена эмпирически. Тем не менее, она часто используется в процессе оценки цены капитала благодаря своей логической привлекательности.

В САРМ предполагается, что цена собственного капитала равна безрис­ковой доходности плюс премия за риск, рассчитываемая перемножением β-коэффициента акции и рыночной премии за риск:

С помощью этой формулы можно вычислить требуемую доходность акций дан­ной фирмы, k_s, которая далее может быть использована как оценка цены ис­точника «нераспределенная прибыль».

 

Оценка безрисковой доходности

 

Отправной точкой для исчисления цены капитала по САРМ является без­рисковая доходность, В действительности в экономике США нет такой категории, как безрисковый актив. Казначейские ценные бумаги в основном не подвержены риску, однако вложения в долгосрочные казначейские облигации (T-bonds) при росте процентной ставки подвержены потере капитала, а порт­фельные инвестиции, осуществленные в казначейские векселя (T-bills), будут приносить непостоянный поток доходов из-за изменения во времени процента, выплачиваемого по ним.

Возникает вопрос: если на практике нельзя найти действительно безриско­вую доходность для использования в САРМ, какую же ставку процента следует брать? Мы полагаем (и это мнение наиболее распространено на практике), что для расчетов все же можно использовать процент по долгосрочным казначей­ским облигациям. Можно привести следующие аргументы.

1. Процентные ставки на рынке капитала состоят из реальной безрисковой доходности (обычно считается, что она колеблется от 2 до 4%) и инфляционной премии, которая отражает ожидаемый уровень инфляции за весь период жизни ценной бумаги, будь то 30 дней или 30 лет. Обычно ожидаемый уровень инфля­ции относительно высок во время экономического подъема и довольно низок в периоды спада. Поэтому для ставок процента по казначейским облигациям прослеживается следующая тенденция: во время подъема они высоки (чтобы отразить высокий уровень инфляции), а во время спада они в основном низки. С другой стороны, проценты по казначейским облигациям отражают ожидаемый уровень инфляции на длительный период, что делает их более устойчивыми, чем процентные ставки по казначейским векселям.

2. Обыкновенные акции являются долгосрочными ценными бумагами, по­этому в большинстве случаев подобные инвестиции осуществляются на долго­срочной основе. Исходя из этого, логичнее предполагать, что учитываемые в доходности акций инфляционные ожидания более схожи с ожиданиями, учиты­ваемыми в облигациях, нежели в краткосрочных векселях. По всей видимости, цена собственного капитала должна коррелировать с процентом по казначей­ским облигациям теснее, чем с процентной ставкой по казначейским векселям.

3. На процент по казначейским векселям влияет большее количество помех, чем на процент по казначейским облигациям. Например, векселя используются федеральной резервной системой (Federal Reserve System, Fed) для контроля за предложением денег; кроме того, они используются иностранными правительствами, фирмами и частными лицами как временный безопасный источник вложения денег. Например, если Fed имеет намерение стимулировать экономику, она понижает ставку процента по векселям. Аналогичная ситуация может иметь место, если где-либо в мире возникнут финансовые проблемы и иностранные капиталы в целях безопасности будут инвестироваться в США. Ставка процента по облигациям также зависит от действий Fed и потоков денег из-за рубежа, но не в такой степени, как для казначейских векселей. Это еще одна причина, по которой проценты по казначейским векселям менее устойчивы, чем проценты по облигациям, и (с этим согласны большинство экспертов) более изменчивы, чем k_s.

4. Казначейские векселя по существу не несут в себе риска процентной ставки, но они подвержены относительно высокой степени риска ставки реинвестирования. Инвесторы, вкладывающие средства на длительный срок, такие как пенсионные фонды и компании по страхованию жизни, вынуждены контролировать как риск ставки реинвестирования, так и риск процентной ставки. Поэтому с позиции риска большинство долгосрочных инвесторов не отдают приоритет покупке векселей или облигаций.

5. Если САРМ используется для оценки цены собственного капитала фирмы в динамике, более достоверные результаты генерируются на основе процента по облигациям. В 1977 и 1978 гг., когда проценты по казначейским векселям были низки, цена собственного капитала, рассчитанная по САРМ, была равна примерно 11%. Когда же в 1979 и 1980 гг. процент по казначейским векселям взлетел вверх, оценка по САРМ увеличилась более чем в два раза и стала равной 23%. Тем временем доходность облигаций компаний выросла всего лишь с 9 до 14%. Естественно, ни мы, ни менеджеры компаний не поверили, что цена собственного капитала фирмы возросла на 12 полных процентных пунктов, в то время как цена долгосрочного кредита увеличилась лишь на 5%. Оценки, рассчитанные по САРМ на основе доходности казначейских облигаций, получи, более достоверными.4

Приведенные аргументы позволяют сделать вывод: цену собственного капитала более логично связывать с процентом по казначейским облигациям, нежели с

Таблица 6.1

Некоторые данные «Ibbotson Associates», 1926—1991 гг. (в %)

	Средняя арифметическая	Среднее квадратическое отклонение
Доходность
Обыкновенные акции	12.4	20.9
Долгосрочные корпоративные облигации	5.5	8.5
Долгосрочные государственные облигации	4.9	8.6
Казначейские векселя	3.7	3.4
Темп инфляции	3.2	4.8
Премия за риск
Обыкновенные акции по сравнению с казначейскими векселями	8.6	20.8
Обыкновенные акции по сравнению с долго срочными государственными облигациями	7.5	__
Обыкновенные акции по сравнению с корпорационными облигациями	6.9	__
Государственные облигации по сравнению с казначейскими векселями	1.2	7.9

процентом по казначейским векселям. Таким образом, для анализа цены капитала с помощью САРМ в качестве ставки целесообразно использовать процент по казначейским облигациям. Данные об этом показателе можно найти в бюллетенях «Wall Street Journal» или «Federal Reserve Bulletin». Обычно в качестве безрисковой доходности используется доходность казначейских обли­гаций со сроком погашения 20 лет.

 

Оценка рыночной премии за риск

 

Рыночная премия за риск, , может быть рассчитана на основе: 1) ex post, или фактической, доходности или 2) ex ante, или ожидаемой, доходности.

Ex post премия за риск. Всеобъемлющий детализированный анализ фак­тических данных о премии за риск ежегодно выполняется агентством «Ibbot­son Associates» на основе статистической информации за длительные периоды, используемой для расчета среднегодовой доходности акций, казначейских век­селей, казначейских облигаций и облигаций ряда первоклассных компаний.5 Табл. 6.1 содержит некоторые результаты их исследования, сделанного в 1992 г. по данным за период с 1926 по 1991 г.

Из таблицы видно, что за 66-летний период обыкновенные акции принесли самую высокую среднюю доходность, тогда как казначейские векселя имели наименьшую. Процент по казначейским векселям едва покрыл темп инфляции в среднем за период, тогда как доходность обыкновенных акций была существенно выше. Вместе с тем очевидная привлекательность акций в качестве объекта инвестирования имела свою цену — эти вложения были признаны самыми рисковыми из всех изученных, что отразило среднее квадратическое отклонение. Они были признаны наиболее рисковыми и с позиции премии за рыночный риск. Для того чтобы проиллюстрировать разницу в степени риска, приведем следующие данные: годовая доходность акций варьировала от —43.3 до 54.0%, тогда как крайние значения для доходности казначейских векселей были 0.0 и 14.7%. На основании этих данных можно сделать важный практический вывод, неоднократно упоминавшийся в предыдущих главах: очевидно, что более высокая доходность всегда сопровождается и более высокой степенью риска.

В отчете «Ibbotson Associates» приводится такой важный показатель, как премия за риск, определяемая как разница в доходности сравниваемых ценных бумаг. Так, премия за риск в случае, если инвестор предпочитает акции казчейским векселям, составляет в среднем 7.5%.6 Однако нужно иметь в виду, что, поскольку среднее квадратическое отклонение показателя «премия за риск» достаточно велико, пользоваться им в анализе можно с определенной условностью. Кроме того, выбор временного интервала, за который проводится анализ, может оказывать существенное влияние на величину премии за риск. В расчетах «Ibbotson Associates» использовались все доступные статистические данные однако если бы период, за который проводился анализ, был изменен, это могло бы серьезнейшим образом повлиять на результаты исследования. Действительно, в отдельные периоды значения премии за риск были отрицательны, а это могло бы привести к заключению о том, что казначейские ценные бумаги имеют более высокую требуемую доходность, чем обыкновенные акции. Но это противоречит как теории финансов, так и простой логике. Можно сделать следующий вывод: статистические данные о премии за риск следует применять в анализе лишь с надлежащей интерпретацией. Как сказал один бизнесмен после прослушивания лекции по САРМ: «Остерегайтесь академиков, приносящих подарки!».

Ex ante премия за риск. В основе использованного «Ibbotson Associates» подхода к оценке лремии за риск по статистическим данным заложена предпосылка инвесторов о том, что значения показателей в будущем будут в среднем аналогичны их знгачениям в предшествующие периоды. Как уже отмечалось, варьирование величины премии за риск в большой степени определяется продолжительностью выбранного для анализа периода. Безусловно, инвесторы сегодня ожидают, что возможные в будущем результаты будут отличаться от тех, что имели место в период Великой депрессии в 30-е гг., во время второй мировой войны в 40-е или в годы «мирного бума» в 50-е. А ведь все эти данные без какого-либо ранжирования по значимости были включены «Ibbotson Associates» в анализ в качестве исходной базы. Осознание спорности предпосылки о том, что прогнозируемые оценки должны основываться на экстраполяции статистических данных, нередко являющихся бессмысленными с позиции здравого смысла, привело к. появлению подхода, в основе которого заложена ex ante пре­мия за риск.

Наиболее простой метод расчета ожидаемых значений премии за риск за­ключается в использовании модели дисконтированного денежного потока (DCF) для оценки ожидаемой рыночной доходности, . Далее рассчитывается рыночная премия за риск, , как ; полученная оценка использу­ется в модели линжи рынка ценных бумаг (SML). Этот подход основывается на предпосылке, что при условии равновесия рынка капитала значения ожидаемой и требуемой доходности рыночного портфеля совпадают. Поэтому, рассчитывая , фактически получают и :

Поскольку-значения показателя D₁ для рыночного портфеля, представленного, например, в индексе S&P 500, может быть предсказано довольно точно и, кроме того, текущее рын очное значение индекса, используемого для вычисления P₀, также известно, основной задачей является оценка g — среднего ожидаемого долгосрочного темпа роста рыночного индекса. В этом случае задача прогно­зирования упрощается, поскольку предположение о постоянном долгосрочном темпе роста доходности портфеля «зрелых» акций, такого как S&P 500, более обосновано, чем в отношении какой-то конкретной акции.

Компании, оказывающие подобные финансовые услуги, такие как «Mer­rill Lynch», регулярно публикуют прогнозы ожидаемой доходности рынка, , основанные на методологии DCF. Например, «Merrill Lynch» включает подобные прогнозы в свое издание «Quantitative Analysis», выходящее дважды в месяц. При наличии информации нетрудно получить оценку текущей рыночной премии за риск, вычитая з начение текущего процента по казначейским облигациям из прогнозной оценки доходности рыночного портфеля. Например, предположим, что компания «Meirrill Lynch» опубликовала данные о том, что ожидаемая до­ходность в январе 1993 г. составит 14%. Процент по казначейским облига­циям, как отмечал ось выше, предполагается в размере 8%. Таким образом, по мнению экспертов «Merrill Lynch», рыночная премия за риск, представляющая собой превышение над ставкой процента по казначейским облигациям, равна 6 процентным пунктам.

При использов ании в анализе информации компаний, подобных «МеггШ Lynch», могут возникнуть две проблемы. Первая заключается в том, что в определенном смысле приоритетными являются оценки, выражающие прежде всего ожидания инвесторов, а не ожидания фондовых аналитиков. В действительности эта проблема не играет решающей роли, поскольку некоторые исследования, вне всякого сомнения, доказывают, что инвесторы обычно формируют свои собственные ожидания на основе прогнозов профессиональных аналитиков. Второй проблемой является то, что кроме «Merrill Lynch» есть другие фирмы, оказывающие подобные услуги, и в любой момент публикуемые различными аналитиками прогнозы будущей доходности зачастую отличаются друг от друга. Это предполагает, что наиболее разумно было бы получить несколько прогнозов , а далее использовать их среднее значение для оценки ЕРм при построении SML. Служба информационного обеспечения институционных брокеров (Institutional Brokers Estimate System, IBES) публикует прогнозы практически всех широко известных аналитиков. Поэтому любой инвестор, используя данные IBES об агрегированном прогнозном темпе роста и агрегированном дивидендном доходе, может спрогнозировать и, таким образом, избежать потенциальной предубежденности от использования оценок лишь одной фирмы. Проведенный нами анализ прогнозных данных нескольких крупных информационных агентств за ряд лет показал, что их оценки крайне редко различались более чем на процентных пункта. Поэтому для сегодняшних исследований оценки компании «Merrill Lynch» = 14% и = 6% могут быть приняты в качестве реальных ориентиров, отражающих ожидания маржинального инвестора. Отметим, однако, что значения ожидаемой премии за риск не стабильны: они изменяются с течением времени. Поэтому при использовании САРМ для оценки цены собственного капитала необходимо основываться на текущих оценках ожидаемой .

 

Оценка β -коэффициента

 

Последним показателем, требуемым для расчета цены собственного капитала по САРМ, является β-коэффициент. В главе 3 было показано, что β - коэффициент акции характеризует меру ее изменчивости относи

⇐ Предыдущая19202122232425262728Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: