и финансовый риск предприятия

ГЛАВА 10

ЦЕНА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА

Цена капитала и методы ее оценки

Капитал фирмы является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами. Капитал — стоимость, аванси­руемая в производство с целью получения прибыли.

Термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической ли­тературе. С одной стороны, под капиталом фирмы подразумевают сум­му акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли, содержащуюся в балансе предприятия. Величина капитала рассчитывается как разность между стоимостью активов фирмы и ее кредиторской задолженностью.

С другой стороны, под капиталом понимают все долгосрочные источники средств.

Термин «капитал» часто используют и для характеристики акти­вов предприятия. При этом он подразделяется на основной капитал (долгосрочные активы, в том числе незавершенное строительство) и оборотный капитал (все оборотные средства предприятия).

Встречаются также определения капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвести­рованных в формирование его активов.

В западной литературе под термином «капитал» понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и опера­ций фирмы, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса).

Капитал предприятия формируется за счет различных финансо­вых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

Стоимость капитала является показателем прибыльности опера­ционной деятельности фирмы, т.е. выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия.

Кроме того, максимизация рыночной стоимости предприятия до­стигается в значительной степени за счет минимизации стоимости ис­пользуемых источников формирования капитала.

Также показатель стоимости капитала фирмы используется в про­цессе осуществления реальных инвестиций в качестве критерия оценки инвестиционных проектов. Он выступает как ставка дисконтирования, по которой сумма чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости. Кроме того, он является базой сравнения с внутренней став­кой доходности инвестиционного проекта.

Цена капитала используется при оценке прибыльности и реаль­ной рыночной стоимости отдельных финансовых инструментов в про­цессе осуществления финансового инвестирования, что позволяет пред­приятию сформировать наиболее эффективный инвестиционный портфель.

Показатель стоимости капитала используется также при приня­тии решений о выборе политики формирования и финансирования предприятием своих оборотных активов и многих других.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:

■ общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых
рынков;

■ конъюнктура товарного рынка;

■ средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансо-­
вом рынке;

■ доступность различных источников финансирования для конк-­
ретных предприятий;

■ рентабельность операционной деятельности предприятия;

■ уровень операционного рычага;

■ уровень концентрации собственного капитала;

■ соотношение объемов операционной и инвестиционной дея­-
тельности;

■ степень риска осуществляемых операций;

■ отраслевые особенности деятельности предприятия, в том
числе длительность производственного и операционного циклов пред­
приятия и др.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в четыре этапа.

На первом этапе осуществляется идентификация основных компо­нентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На втором — рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем этапе определяется средневзвешенная цена капитала на основа-

нии использования удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. В заключение (четвертый этап) разрабаты­ваются мероприятия по оптимизации структуры капитала фирмы по различным критериям и формированию целевой структуры капитала. Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источни­ки средств, показывает, что основными их видами являются:

■ собственные источники (уставный капитал, фонды собствен-­
ных средств, нераспределенная прибыль);

■ заемные средства (ссуды банков (долгосрочные и краткосроч-­
ные), облигационные займы);

■ временные привлеченные средства (кредиторская задолжен­-
ность).

При этом краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как, во-первых, предприятие за них не пла­тит проценты, и во-вторых, она является следствием осуществления текущих операций, проводимых в течение года, в то время как расчет цены капитала предприятия проводится в расчете на год и имеет целью принятие долгосрочных финансовых решений.

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекают­ся для финансирования текущих потребностей производства в оборот­ных средствах, поэтому они также не должны учитываться при расчете цены капитала.

Таким образом, для определения цены капитала наиболее важны­ми являются следующие источники его формирования:

■ заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды
и облигационные займы;

■ собственные средства, которые включают обыкновенные акции,
привилегированные акции и нераспределенную прибыль.

Важным моментом при определении цены капитала фирмы явля­ется вопрос о том, на какой базе следует производить все расчеты -доналоговой или посленалоговой? Так как целью управления предпри­ятием является максимизация его чистой прибыли, следовательно, при анализе необходимо обязательно учитывать влияние налогов.

Другой, не менее важный момент заключается в том, какую цену источника средств следует брать в расчет — историческую (т.е. имев­шую место на момент привлечения данного источника) или новую (маржи­нальную, характеризующую предельные затраты по привлечению но­вых источников финансирования). Ясно, что только маржинальные затраты могут дать реальную оценку перспективных затрат предпри­ятия, необходимых для составления его инвестиционного бюджета.

Определение цены основных

Источников капитала

Основными элементами заемного капитала предприятия являют­ся долгосрочные ссуды банка и выпущенные предприятием облигации.

Прежде всего цена заемного капитала зависит от влияния многих факторов, таких как виды используемых процентных ставок (фикси­рованная или плавающая), разработанная схема начисления процен­тов и погашения долгосрочной задолженности, необходимость формиро­вания фонда погашения задолженности и др.

Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом на­лога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссуда­ми банка в большинстве стран включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и соответственно сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена долгосроч­ной ссуды банка будет меньше чем размер процента, уплачиваемого банку предприятием:

К₁=р х {1-Т), (10.1)

где р – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка;

Т – ставка налога на прибыль.

Данная формула применяется на предприятиях стран Европы и Америки, однако в России ее использование на практике требует до­полнительной корректировки. Это связано с тем, что согласно Налого­вому кодексу РФ, не вся сумма уплачиваемых по долгосрочным ссудам процентов может уменьшать налогооблагаемую прибыль, а лишь их фиксированный размер. В соответствии со ст. 256 гл. 25 НК РФ не уменьшают налогооблагаемую базу проценты по долговым обязатель­ствам, размер которых не отклоняется более чем на 20% (в сторону по­вышения или понижения) от среднего уровня процентов, начисленных по кредитам, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях (т.е. в той же валюте и с тем же уровнем кредитного риска).

Если такое сравнение затруднено, предельная величина процен­тов признается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличен­ной в 1,1 раза (или на 10%) при оформлении долгового обязательства в рублях, и на 15% — по кредитам в иностранной валюте.

Следовательно, применительно к российским предприятиям эта формула принимает вид

К₁ = p₁x (l–Т) + р₂, (10.2)

где р₁ – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка в пределах

1,1 став­ки рефинансирования ЦБ РФ;

р₂ – превышение фактической процентной ставки над лимитом.

Следовательно,

(10.3)

Другим элементом заемного капитала фирмы является облигаци­онный заем.

Стоимость источника «облигационный заем» приблизительно равна величине процентов, уплачиваемых предприятием держателям облигаций, т.е. ее доходности. В Америке и большинстве стран Запад­ной Европы проценты по облигациям выплачиваются предприятием из балансовой прибыли, т.е. прибыли до налогообложения, вследствие чего возникает налоговая экономия. Исходя из этого должна опреде­ляться и цена облигационного займа.

В зависимости от вида облигации ее доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) упрощен­но можно рассчитать как отношение среднегодового дохода к средней цене приобретения или реализации облигаций:

К₂=D + [(М- РЦ): п ]: [(М + РЦ): 2] х (1–Т), (10.4) где D – купонный (годовой) процентный доход, равный (М х р);

М – номинальная или нарицательная стоимость облигации;

РЦ – реализационная цена облигации, равная (М - f) (расходы

на ре­ализацию);

п – срок погашения облигации;

(1 - Т) – налоговый корректор.

Таким образом, при расчете цены облигационного займа необ­ходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализа­ции облигаций и их нарицательной стоимостью. Это связано с тем, что нарицательная стоимость может быть выше цены реализации за счет расходов по выпуску и при продаже облигаций на условиях дисконта. В этом случае реализационная цена облигации рассчитывается по формуле

РЦ = M-f-d, (10.5)

где f — расходы по реализации;

d — сумма дисконта.

Таким образом, реализационная цена облигации представляет со­бой рыночную стоимость чистого дохода от продажи облигации.

Если расчет по данной формуле по каким-либо причинам затруд­нен, можно воспользоваться определением показателя текущей доход­ности облигации:

К₂ = [М х р:Р] х (1-Т),(10.6)

где М — номинальная или нарицательная стоимость облигации;

Р — текущая (рыночная) цена облигации;

р — купонная ставка (в процентах).

В соответствии с Налоговым кодексом РФ проценты по облигаци­онным займам предприятия уплачивают из чистой прибыли, т.е. при­были после налогообложения.

Таким образом, поскольку выплаты процентов по облигациям под­лежат налогообложению, налоговая корректировка по ним не произ­водится.

Стоимость привилегированных акций приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. По привилегирован­ным акциям выплачивается фиксированный процент, поэтому сто­имость этого источника определяется по формуле

К₃ = Д:Р, (10.7)

где Д — годовой дивиденд по акциям;

Р — текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).

Дивиденды по акциям облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.

Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить достаточно точно, так как размер диви­дендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника принимается равной требу­емой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета можно использовать три метода оценки.

1. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ).

2. Модель дисконтированного денежного потока (модель Гордона).

3. Метод «доходности облигации компании плюс премия за риск».
Все эти методы не исключают ошибок и неточностей в расчете

показателей, поэтому ни один из их нельзя выделить в качестве пред­почтительного. На практике рекомендуется применять все три метода одновременно, а затем выбрать из них наиболее достоверный. Если при расчете результаты значительно отличаются, необходимо провести до­полнительный анализ.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) пред­полагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходно­сти плюс премия за риск:

(10.8)

где r_f – безрисковая доходность;

r_т – требуемая доходность портфеля или ожидаемый рыночный до­ход;

– коэффициент i -й акции компании.

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком по­гашения 20 лет.

Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (r_m - r_f). Произведение β-коэффициента на рыночную премию за риск представ­ляет собой премию за риск владения i -й акцией.

β-коэффициент акции является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска. Он показывает уровень измен­чивости ценной бумаги по отношению к усредненной ценной бумаге и является критерием дохода на акцию по сравнению с доходом, сред­ним на рынке ценных бумаг.

Существуют общие стандарты для значений β-коэффициентов.

Значение β-коэффициента показывает:

■ 0 — доход от ценной бумаги не зависит от состояния рынка (без­
рисковая ценная бумага, например, казначейский вексель);

■ 0,5 — ценная бумага реагирует только половиной своей стоимо-­
сти на изменение рынка ценных бумаг (умеренный риск);

■ 1,0 — ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка
ценных бумаг (средний риск);

■ 2,0 — ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка
(высокий риск).

Вторым методом определения цены капитала предприятия, пред­ставленного обыкновенными акциями, является метод дисконтирован­ного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого «потока дивидендов»:

(10.9)

где Р₀ — рыночная стоимость акции;

Д _t — ожидаемые дивидендные выплаты;

— требуемая доходность;

t — количество лет.

Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки ожидаемой доходности акций можно использовать формулу

Ро = [До(1 +g): (r-g)] = [Д1: (r-g)],(10.10)

где Д_о — последний фактически выплаченный дивиденд;

r — требуемая доходность акции, учитывающая риск;

g — темпы прироста дивидендов (принимается постоянным во времени);

Д _t — дивиденды, которые должны быть получены в следующем году.

Преобразовав ее, получим формулу (10.11) для расчета цены ис­точника «обыкновенные акции»:

(10.11)

Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функ­ционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска, включающих расходы на печать, комиссионные сборы и др. Если выражать стоимость размещения займа/в процентах, то формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь следу­ющий вид:

где f — стоимость размещения займа, %.

Модель Гордона имеет некоторые ограничения в применении. Она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме того, правильно определить на перспективу темпы прироста дивидендов представляется достаточно сложным.

Третий метод определения требуемой доходности обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Доходность к погашению облигаций ком­пании легко оценить по имеющимся формулам (см. формулы (10.4), (10.5). Сложнее оценить премию за риск.

Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций фирмы над доходностью ее облигаций. Однако в разные периоды ее значения нестабильны. Поэтому текущая премия за риск определяется двумя методами:

■ на основании аналитического обзора;

■ на основании метода дисконтированного денежного потока.
При использовании первого метода на базе аналитических обзоров

западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение пре­мии за риск колеблется от 2 до 4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли.

В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках — снижается до 3%.

При втором методе на основе дисконтирования денежного потока определяется требуемая рыночная доходность акций предприятия. За­тем определяется превышение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Но эта величина не является достаточно точной.

Вторым источником собственного капитала фирмы является не­распределенная прибыль.

Нераспределенная прибыль представляет собой чистый доход предприятия, остающийся у него после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям.

Она принадлежит владельцам обыкновенных акций. Ее можно использовать по двум направлениям: реинвестировать в развитие про-

изводства или выплатить дивиденды акционерам. Голосуя за реинвес­тирование, акционеры считают, что наиболее выгодным для них явля­ется вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приоб­ретению ими новых акций своей компании. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть меньше доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена капитала, формируемого за счет нераспреде­ленной прибыли, представляет собой ожидаемую доходность обыкно­венных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена источника «обыкновенные акции».

Общая цена капитала компании представляет собой средневзве­шенное значение цен каждого источника с учетом их удельного веса в общей сумме капитала фирмы:

(10.13)

где Ki — стоимость i -го источника средств;

d_i — удельный вес i -го источника в общей сумме капитала.

Средневзвешенная цена капитала показывает сложившийся на предприятии минимум возврата средств на вложенный в деятельность фирмы капитал, или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя в следующем: предприятие может принимать любые реше­ния, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рента­бельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Взвешивание может быть первоначальным или целевым. Перво­начальное взвешивание основано на существующей структуре капита­ла, которая признается оптимальной и должна сохраниться в будущем. Первоначальное взвешивание может осуществляться по балансовой и рыночной стоимости источников.

Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое дополнительное финансирование будет осуществляться с использова­нием тех же методов, которые применялись предприятием для форми­рования существующей структуры капитала. По данной методике удельный вес каждого источника определяется делением его балансо­вой стоимости на балансовую стоимость всех долгосрочных источни­ков капитала. Этот расчет позволяет оценить фактически сложившу­юся структуру источников и связанные с ней расходы.

Но главная цель расчета средней цены капитала фирмы заключа­ется не столько в оценке фактически сложившегося положения, сколько в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с по-

следующим использованием его значения в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого проводят взвешивание по рыночной стоимости источников капи­тала: рыночную стоимость каждого источника делят на общую рыноч­ную стоимость всех источников. Этот метод является более точным по сравнению с предыдущим, так как учитывает реальную конъюнктуру фондового рынка и многие другие факторы.

Целевое взвешивание применяется в том случае, если предпри­ятие хочет сформировать ту структуру капитала, которую оно считает оптимальной, т.е. запланированное соотношение собственных и заем­ных средств в общем объеме источников, которое должно сохраниться в течение длительного промежутка времени.

Цена отдельных источников формирования капитала фирмы и его структура постоянно изменяются под воздействием целого комплекса факторов, таких как внутренние условия деятельности фирмы и внеш­ние, например, конъюнктура финансового рынка. Одним из внутрен­них факторов является расширение объема новых инвестиций, кото­рые могут осуществляться за счет собственных или привлеченных средств. Первый источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй — не ограничен, но его цена существенно колеблется в зависи­мости от структуры авансированного капитала. Изменение процент­ных ставок на финансовом рынке также приводит к изменению цены отдельных источников.

Поэтому вводится понятие предельной цены капитала, которая показывает цену последней денежной единицы вновь привлеченного фирмой капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величи­ны расходов, которые предприятие понесет при воспроизводстве целе­вой структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фон­дового рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала фирмы.

Предельная цена капитала фирмы может оставаться неизменной, если увеличение капитала осуществляется главным образом за счет нераспределенной прибыли предприятия и при неизменной его струк­туре. Однако существует определенная критическая точка, в которой взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлечении новых источников и изменении структуры капитала. Она называется точкой разрыва (перелома) нераспределенной прибыли и находится по формуле

х = НП: У_ск, (10.14)

где НП — нераспределенная прибыль;

У_ск — удельный вес (доля) собственного капитала.

6 Финансовый менеджмент

 

График предельной цены капитала с точкой перелома изображен на рис. 10.1.

Рис. 10.1. Изменение предельной цены капитала:

К — точка, в которой полностью исчерпана нераспределенная прибыль;

W_t и W₂ — старая и новая предельная цена капитала фирмы.

Кривая, идущая вверх, показывает, что график предельной цены капитала предприятия растет, отражая положительную зависимость между увеличением капитала и его ценой.

Однако следует отметить, что если цена заемных источников оста­ется на прежнем уровне и структура капитала не меняется, то чисто теоретически предельная цена капитала предприятия может остаться неизменной.

 

Производственный

и финансовый риск предприятия

Структура капитала представляет собой соотношение собствен­ных и заемных источников средств долгосрочного характера. Она опре­деляет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

Управление структурой капитала является одной из наиболее важ­ных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в со­здании смешанной структуры капитала фирмы, представляющей собой такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и максими­зируется рыночная стоимость компании.

Решение использовать или не использовать заемные средства в ка­честве дополнительного источника финансирования предполагает воз­никновение двух видов риска: производственного и финансового.

Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельно­сти активов фирмы, обусловленными изменениями величины получа-

емой прибыли. Рентабельность активов определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов фирмы. При отсутствии заем­ных средств величина активов равна рентабельности акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями.

 

(10.15)

Рентабельность инвестируемого капитала, состоящего из собствен­ных и заемных средств, определяется по формуле

 

. (10.16)

Производственный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и продажной цены на продукцию, изменчивость затрат на производство продукции и из­менение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на производство продукции предприятия (операционный рычаг).

Действие операционного (производственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции всегда порождает более сильное изменение величины прибыли. Этот эффект вызывается различной степенью влияния динамики постоянных и пере­менных затрат в составе себестоимости продукции на формирование финансовых результатов деятельности предприятия при изменении объема производства продукции. Данная зависимость носит нелиней­ный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприятий с высокой долей постоянных расходов не­значительное изменение объема производства может привести к суще­ственному изменению прибыли. Если выручка от реализации снижа­ется, сила воздействия операционного рычага возрастает независимо от динамики удельного веса постоянных затрат в общей их сумме. В этом случае каждый процент снижения выручки дает больший про­цент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себе­стоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализа­ции приводит к значительному падению рентабельности акционерного капитала фирмы. Если выручка от реализации увеличивается, а удель-

ный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия операцион­ного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает мень­ший процент прироста прибыли. Иными словами, производственный (операционный) рычаг представляет собой потенциальную возмож­ность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.

На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприятия:

 

(10.17)

Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня посто­янных издержек с высокой валовой маржой за счет большего размера прибыли предприятия.

Сила воздействия операционного рычага больше на предприяти­ях с более высокой степенью технической оснащенности за счет боль­шой величины амортизационных отчислений, а также на предприяти­ях, использующих в значительных объемах заемные средства,— за счет увеличения расходов по уплате процентов по ним. Чем выше операци­онный рычаг фирмы, тем больше ее производственный риск, т.е. риск неполучения прибыли и покрытия произведенных затрат.

Необходимо учитывать влияние этого фактора при принятии ре­шений относительно структуры капитала фирмы и формировании бюд­жета капиталовложений.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать с двух сторон. С одной стороны, это риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссу­дам и займам и их погашению. На степень финансового риска указыва­ет сила финансового рычага.

Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как ис­точника долгосрочного финансирования его хозяйственной деятель­ности. Использование заемных средств связано со значительными издержками для предприятия. Каково должно быть оптимальное со­четание между собственными и привлеченными долгосрочными фи­нансовыми ресурсами, как оно повлияет на прибыль?

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возмож­ность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и струк-

туры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключа­ется в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменя­ет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные воз­можности.

Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операционно­го рычага, что в свою очередь ведет к возрастанию производственного риска.

Согласно западноевропейской концепции, эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собст­венных средств, получаемое предприятием благодаря использованию кредита. Он рассчитывается по формуле

ЭФР = (1 - Т) х (RA - р) х ЗК: СК, (10.18)

 

где ЭФР – сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента

рентабельности собственного капитала), %;

Т – ставка налога на прибыль;

RA – экономическая рентабельность активов, %;

р – средние расчетные проценты за кредит;

ЗК – заемный капитал;

СК – собственный капитал предприятия.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также помогает облегчить налоговое бремя предприятия. Кредит будет выгодным для предпри­ятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

В формуле (10.18) можно выделить три основные составляющие:

1) налоговый корректор (1- Т), который показывает влияние
налогообложения на эффект финансового рычага;

2) дифференциал финансового рычага (RA - р) характеризует
разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и сред-­
ним расчетным размером процента за кредит;

3) коэффициент финансового рычага (ЗК: СК) характеризует
сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящу-­
юся на единицу собственного капитала.

Главным здесь является дифференциал финансового рычага, ко­торый характеризуется высоким динамизмом. Эффект финансового рычага проявляется в том случае, если он является положительной ве­личиной. Причем чем выше положительное значение дифференциала, тем выше эффект финансового рычага.

Коэффициент финансового рычага мультиплицирует положитель­ный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения диф-

ференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансо­вого рычага является главным генератором возрастания как суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.

Аналогично при неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала гене­рирует возрастание как суммы и уровня прибыли на собственный капи­тал, так и финансового риска ее потери.

С другой стороны, финансовый риск представляет собой риск паде­ния дивиденда и курса акций, возникающий у держателей обыкновен­ных акций при использовании заемного капитала. При этом на них перекладывается и часть производственного риска, хотя он может ком­пенсироваться более высоким ожидаемым доходом акционеров.

Эта (американская) концепция эффекта финансового рычага ос­нована на определении того, как изменения прибыли до налогообложе­ния и уплаты процентов за кредит влияют на изменение чистой прибыли, приходящейся на каждую обыкновенную акцию. Он рассчитывается по формуле

ЭФР = Δ EPS: Δ EBIT =(Р +I):Р, (10.19)

где Δ EPS — изменение чистой прибыли на акцию, %;

ΔEBIT — изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов

за кредит;

Р — балансовая прибыль;

I — проценты за кредит, включаемые в себестоимость.

Таким образом, чем больше относительный объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия финансового рычага.

Эффект финансового рычага состоит в том, что чем выше его значе­ние, тем более нелинейный характер приобретает связь между при­былью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и про­центов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый процент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кре­дит приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средствами.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структу­рой капитала предприятия. Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и тем выше стоимость капитала фирмы, так как увели-

 

 

чивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным средствам. В ре­зультате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного капитала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия операци­онного и финансового рычагов все менее значительные изменения объ­ема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменени­ям чистой прибыли на акцию.

Это находит выражение в умножении двух сил — операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операци-онно-финансового рычага (ЭОФР):

ЭОФР = ЭОР х ЭФР. (10.20)

Эффект общего рычага показывает общий риск для данного пред­приятия, под которым понимают риск, связанный с возможным недо­статком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслу­живанию внешних источников средств.

Чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держа­телей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабель­ности активов.

Модели структуры

Капитала предприятия

Проблемы возможности и целесообразности управления структу­рой капитала всегда находились в центре внимания ученых и практи­ков. Основной вопрос дискуссии сводился к следующему: существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капи­тала фирмы и стоимость самого предприятия.

Решение этого вопроса предлагалось в традиционном подходе и тео­рии Ф. Модильяни и М. Миллера.

В соответствии с традиционным подходом оптимальная структу­ра капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. Как известно, цена капитал

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: