 |
Дисконт за холдинговую структуру
|
|
|
|
Эффективность экономических институтов в современной России
Введение
Как и любая страна, в экономике которой происходят большие перемены, Россия представляет собой большие возможности для вложения денежных средств. Инвестиционная привлекательность любой страны формируется за счет множества различных показателей. Целью данной статьи является анализ факторов, формирующих климат для привлечения инвестиций в экономику страны.
Наша страна однозначно является одной из популярных стран для инвестиций, наравне с Индией и Китаем. Ее популярность, как объекта инвестиций, скорее всего (если не произойдет каких-то глобальных потрясений), будет расти. По состоянию на конец 2007г. накопленный иностранный капитал в экономике России составил 220,6 млрд. долларов США, что на 54,3% больше по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года.
Оценка эффективности российских паевых инвестиционных фондов
В связи с ростом количества ПИФов инвесторам все сложнее выбрать, в какой из них вложить свои деньги. Им важно знать, как выбрать тот ПИФ, менеджер которого будет наиболее эффективно управлять портфелем. Поэтому многие рейтинговые агентства и деловые журналы регулярно публикуют рейтинги ПИФов, тем или иным образом оценивающие эффективность их управления. Однако зачастую эти рейтинги слишком просты и не отражают реальной способности менеджеров ПИФов выбирать инструменты для вложения, позволяющие максимизировать доход пайщиков. Таким образом, тема оценки эффективности российских ПИФов становится все более актуальной.
Цель данного исследования заключается в разработке рекомендаций для составления рейтингов российских ПИФов, которые могут быть использованы как рейтинговыми агентствами, так и частными инвесторами. Данные рекомендации направлены на улучшение существующих принципов рейтингования.
|
|
|
Информационная база исследования включает в себя ежедневные данные по котировкам паев открытых ПИФов акций, облигаций, смешанных инвестиций и индексных фондов. Кроме того, при расчетах использовались дневные данные по индексу рынка акций РТС, индексу рынка облигаций Сbonds, индексу государственных ценных бумаг RMFS, а также по ставкам Сбербанка по пополняемому депозиту сроком на 13 месяцев.
Основными направлениями исследования были классификация ПИФов по стилям инвестирования и сравнение различных показателей финансовых результатов с точки зрения их предсказательной силы. В результате применения методов кластерного анализа и факторных нагрузок, был сделан вывод о том, что классификация фондов, предусмотренная российским законодательством, не позволяет разделить ПИФы по уровню риска, и поэтому методика рейтингования ПИФов, основанная на данном делении, будет содержать много ошибок. При анализе инвестиционных стилей российских ПИФов, было обнаружено, что некоторые фонды облигаций держат в своем портфеле подозрительно высокую долю акций, поэтому инвестор, рассматривающий инвестиции в эти фонды, может быть введен в заблуждение. Что касается ПИФов акций, то выяснилось, что некоторые из них на самом деле близки к ПИФам смешанных инвестиций, так как их доходности имеют достаточно слабую корреляцию с рыночным индексом. ПИФы смешанных инвестиций анализ стилей разделил практически пополам на близкие к ПИФам акций и к ПИФам облигаций.
Также был проведен всесторонний анализ различных рейтинговых концепций, применяющихся для оценки эффективности ПИФов как в России, так и за рубежом. Были выявлены серьезные недостатки и методологические ошибки российских рейтингов, а также их общая ограниченность. Кроме того, выяснилось, что менеджеры лишь немногих российских ПИФов способны обгонять рынок на стадии роста. Были выявлены фонды, менеджеры которых имеют способности к отбору акций и предсказыванию движений рынка.
|
|
|
Кроме того, с помощью методов эконометрического анализа была оценена предсказательная сила различных показателей финансовых результатов на выборке из ста российских ПИФов акций и близких к ним фондов. Обнаружилось, что наибольшей предсказательной силой из рассмотренных показателей обладают коэффициенты Трейнора-Блэка, Шарпа, Сортино и М2. Кроме этого, был получен ряд интересных закономерностей. Выяснилось, что предсказательная сила рейтингов возрастает на падающем рынке. Также было выявлено, что при увеличении периода для расчета рейтингов с квартала до полугодия их предсказательная сила исчезает. По результатам всего исследования даны рекомендации для оценки эффективности ПИФов частым инвесторам и профессиональным составителям рейтингов.
Дисконт за холдинговую структуру
По мере выхода российских компаний на фондовые биржи увеличивается число публичных компаний, значительную долю активов которых составляют другие публичные компании. В связи с этим актуальным является вопрос о факторах, определяющих существование дисконта/премии по сравнению со стоимостью чистых активов холдинговой компании. В результате исследования европейских холдинговых компаний были выделены три группы факторов, определяющих дисконт: внутренние факторы; стиль управления холдинговой компанией и возможность арбитража.
Создание стоимости в публичных холдинговых компаниях происходит в результате изменения стиля менеджмента. Компании с наибольшим дисконтом к стоимости чистых активов выполняют лишь функции владельца без активного вовлечения в принятие стратегических решений. Снижение дисконта происходит за счет лучшего раскрытия информации и контроля над издержками дочерних компаний. Этот путь ведет к корректировке стратегии, направленной на создание дополнительной стоимости в дочерних компаниях. На этом этапе компании неохотно заменяют объекты инвестиций, не создающие требуемой стоимости даже с учетом оптимизации стратегии.
|
|
|
Следующим этапом является корректировка инвестиционного портфеля холдинговой компании. Как правило, это сопровождается снижение доли публичных активов в портфеле. Наиболее подходящее объяснение – публичные активы, как правило, оценены близко к их внутренней стоимости, т.е. не могут значительно увеличить стоимость холдинговой компании.
По мере увеличения количества успешных инвестиций, дисконт холдинговой компании снижается. Она начинает напрямую конкурировать с фондами прямых инвестиций. Корректировка инвестиционного портфеля осуществляется постоянно, а не ad hoc. Тем не менее, дисконт за холдинговую структуру может сохраняться ввиду недостаточной прозрачности инвестиционных решений, а также сомнением рынка в устойчивости роста чистых активов и ожидаемой доходности инвестиций.
Итоговой стадией эволюции холдинговой компании является превращение ее в публичный фонд прямых инвестиций. Основным конкурентным преимуществом является стабильный источник капитала. Холдинговые компании наравне с фондами борются как на внутреннем рынке, так и за рубежом, на тех рынках, главный вектор которых им более понятен (например, в результате предыдущим инвестиций в этот сектор). Еще одним конкурентным преимуществом холдинговых компаний является возможности использования опционом на собственные акции для мотивации менеджмента – инструмент, недоступный для фондов прямых инвестиций. Это позволяет аккумулировать лучшие кадры в отрасли.
Внутренние (специфические для компании или отрасли): уровень финансового рычага, операционные издержки (двойное налогообложение, содержание менеджмента холдинговой компании), непрозрачная организационная структура, взаимодействие с миноритарными акицонерами дочерних компаний.
Стиль управление холдинговой компанией: интенсивность инвестиционных решений, доля публичных активов (возможность вкладывать в дочерние компании напрямую), диверсификация инвестиционного портфеля (корреляция денежных потоков дочерних компаний), умение определять недооцененные активы, использование внутренних рынков капитала.
Возможность арбитража: недооценка рынком публичных дочерних компаний (аномалии, вызванные, например, небольшой долей акций в обращении), разница в уровне ликвидности холдинговой компании и ее дочерних компаний, трансакционные издержки арбитража.
|
|
|
