Налоговая защита по уплаченным процентам.

Одно из преимуществ заемного финансирования заключается в том, что проценты за кредит, уплачиваемые предприятием, вычитаются из его налогооблагаемой прибыли. У заемщика возникает эффект налоговой защиты (Tax Shield, TS), величина которого равна произведению суммы уплаченных процентов (I) на эффективную ставку налога на прибыль (t):

TS = I × t

Под действием этого эффекта денежный поток всем инвесторам (CFC) увеличивается на сумму налоговой защиты, то есть, в распоряжение инвесторов поступает больше денежных средств в сравнении с суммой свободного денежного потока, генерированного активами предприятия. Причем вся сумма налоговой экономии достается не кредиторам, которые получают только фиксированные выплаты по займам, а акционерам предприятия, принимающим на себя все риски бизнеса, и, соответственно, претендующим на все его остаточные доходы.

Приростные денежные потоки.

Ключевой критерий экономической эффективности решений по ис­пользованию активов предприятия: лучшими являются те решения, которые обеспечи­вают более высокую величину свободного денежного потока (FCF → max). FCF является основным источником денежных средств, доступных к распределению между инвесто­рами (CFC), величина которых, в свою очередь, определяет стоимость бизнеса. Поэтому можно сделать вывод: максимизируя свободные денежные потоки предприятия, менед­жеры тем самым увеличивают его стоимость.

Можно возразить, что делая такое утверждение, мы забываем о втором источнике CFC – величине налоговой защиты (TS) – ведь ориентируясь только на один компонент денежных по­токов инвесторам, менеджеры теряют из виду главный ориентир (общую величину CFC), что может обусловить принятие неэффективных решений. Некорректность данного воз­ражения заключается в том, что налоговая защита не имеет отношения к активам бизнеса и эффективности их эксплуатации, она обосновывается особенностями структуры капи­тала предприятия (правой стороны его баланса) и возникает в результате совершенно иных – финансовых – решений, связанных с формированием капитала и выра­боткой дивидендной политики. Источником стоимости бизнеса являются его активы (левая часть баланса), способные генерировать денежные потоки в результате осуществления операционной и инвестиционной деятельности (см. рис. 1.2.1). Решения, связанные с этими видами деятельности, могут приниматься независимо от решений по финансированию и критерием их эффективности является максимизация FCF.

Рисунок 1.2.1. Основные виды деятельности предприятия

В состав активов предприятия может входить огромное число самых разнообразных ресурсов – начиная от земельных участков и заканчивая объектами интеллектуальной собственности и подобными им нематериальными активами. Соответственно, менеджеры предприятия располагают богатым выбором вариантов решений, связанных с использованием активов, масштабы и сроки осуществления которых могут варьировать в чрезвычайно широком диапазоне. То есть, при обосновании решений связанных с использованием активов, должны учитываться только приростные денежные потоки, представляющие собой «вклады» отдельных решений в изменение совокупной величины свободного денежного потока всего предприятия в целом.

Общее определение приростных денежных потоков можно сформулировать следующим образом: это будущие релевантные денежные потоки, при определении величины которых учтены возможности альтернативного использования ресурсов.

Альтернативные издержки.

Под альтернативными (вмененными или экономическими) издержками понимается количество (стоимость) других продуктов, от которых следует отказаться или которыми следует пожертвовать, чтобы получить какое-то количество данного продукта. Материальные затраты по производству новой продукции для предприятия будут равны той сумме, которую оно могло бы выручить, продав запас материалов, так как никакой другой альтернативы их ис­пользования у предприятия нет. Более общее определение экономических издержек трактует их как выплаты, которые фирма обязана сделать, или те доходы, которая фирма обязана обеспе­чить поставщику ресурсов для того, чтобы отвлечь эти ресурсы от использования в альтерна­тивных производствах.

Ориентация финансового менеджмента на денежные потоки, генерируемые управленче­скими решениями, позволяет определить альтернативные издержки как величину оттока де­нежных средств, которая произойдет в результате принятия решения. Решение о запуске в про­изводство нового изделия влечет за собой потерю выручки от реализации имеющихся на пред­приятии материалов. Стоимость этих материалов по ценам их возможной реализации и соста­вит величину материальных издержек которая должна быть учтена при обосновании соответст­вующего решения.

Различают внутренние и внешние альтернативные издержки. Если бы предприятие не рас­полагало запасами необходимых материалов, оно должно было бы закупить их, понеся при этом прямые денежные расходы. В этом случае говорят о внешних альтернативных издержках. Такие же издержки предприятие должно будет понести, если для производства нового изделия ему понадобится нанять на работу дополнительное число работников соответствующей квали­фикации. Заработная плата (со всеми начислениями на нее) этих работников представит собой дополнительный денежный отток, величина которого будет характеризовать уровень внешних альтернативных издержек. Если же планируется использование внутреннего ресурса. уже имеющегося на предприятии, и оплаченного ранее, безотносительно к принимаемому решению, это внутренние издержки. Их величина определяется размером будущих де­нежных оттоков, однако природа этих оттоков будет иной т.е. потере дополнительных доходов. В случае с материальными запасами – это цена их возможной реализации. Если вместо найма новых работников предприятие захочет использовать на производстве нового изделия труд уже имеющегося персонала, то величина внутренних альтернативных издержек будет определяться суммой доходов, которые предпри­ятие потеряет в результате отвлечения работников от их прежних занятий. Общие альтернатив­ные издержки любого управленческого решения равняются сумме его внутренних и внешних альтернативных издержек.

Будущее всегда сопряжено с неопределенностью. Оценивая возможности использования имеющихся ресурсов, менеджеры не могут ограничиться рассмотрением лишь одного варианта, им приходится принимать во внимание самые разнообразные сценарии развития событий. Отказ от альтернативной возможности использования ресурсов порождает альтернативные издержки (издержки упущенных возможностей), которые должны учитываться при прогнозировании приростных денежных потоков.

Концепция альтернативных издержек тесно связаны с двумя компонентами общего определения приростных денежных потоков – ориентации на будущие и релевантные денежные потоки. Она дополняет эти важнейшие принципы и используется в процессе стоимостной оценки расходуемых ресурсов в противовес традиционной бухгалтерской модели калькулирования фактических (прошлых) затрат. Суммы таких безвозвратных расходов не имеют никакого отношения к приростным денежным потокам и поэтому не должны включаться в их состав. Но это не означает, что при обосновании управленческих решений можно отказаться от стоимостной оценки каких-либо ресурсов, которые планируется затратить. Напротив, величина альтернативных издержек может оказаться даже выше исторических затрат, понесенных в момент приобретения ресурсов: инфляция обусловливает постоянное увеличение рыночной стоимости активов.

Необходимость учета альтернативных вариантов использования ресурсов существенно усложняет жизнь менеджерам и разработчикам проектов: значительно легче получить бухгалтерские данные о фактической себестоимости запасов, чем пытаться спрогнозировать реальные будущие оттоки денег, которые возникнут вследствие их расходования. Для этого потребуется собрать и переработать значительно больший объем информации о всех доступных альтернативах использования ресурсов.

Только обладая всей информацией, менеджеры смогут выполнить сравнительную оценку всех возможных вариантов, включающих в себя, как минимум, следующие:

– если запасы необходимого сырья отсутствует, то оно должно быть приобретено по текущей закупочной цене, соответственно, в состав приростных денежных потоков по заказу будет включена фактическая себестоимость ожидаемой закупки;

– если предприятие располагает достаточным запасом и не планирует использовать его в будущем, то в плановую стоимость заказа должна быть включена сумма выручки от продажи данного запаса по цене его возможной реализации (с учетом его физических кондиций и наличия спроса);

– если же у предприятия имеются планы по дальнейшему потреблению имеющихся ресурсов, то его плановый расход должен быть оценен, исходя из ожидаемых на момент закупки рыночных цен.

Следует обратить внимание, что ни в одном из перечисленных вариантов не возникла необходимость в использовании исторических данных о фактических затратах на приобретение сырья, понесенных предприятием в прошлом. Традиционный бухгалтерский подход к обоснованию управленческих решений абсолютно неприемлем, так как он не отражает реальную величину альтернативных издержек и, следовательно, не позволяет прогнозировать приростные денежные потоки.

Наряду с альтернативными издержками физических ресурсов, при обосновании долгосрочных решений приходится учитывать еще и временную стоимость денег. Альтернативные издержки такого рода отражают минимальный уровень доходности (в годовых процентах), которую должен обеспечить инвестированный капитал с тем, чтобы его владельцы (инвесторы) согласились предоставить этот капитал предприятию. Данный показатель часто называют ценой капитала или затратами по его привлечению, на практике он выступает в форме ставки дисконтирования денежных потоков. В результате дисконтирования определяется приведенная (текущая, настоящая или сегодняшняя) стоимость будущих притоков и оттоков денег, которая всегда меньше их первоначальных значений. Таким образом, процедура дисконтирования является способом выявления альтернативных издержек по привлечению капитала и учета этих издержек в составе приростных денежных потоков.

Приростные денежные потоки это будущие релевантные денежные потоки, при определении величины которых учтены возможности альтернативного использования ресурсов.