Формирование заемного капитала корпораций в форме облигационных займов.

Содержание

Введение

Состав заемного капитала корпораций и оценка стоимости его привлечения

Формирование заемного капитала корпораций в форме облигационных займов

Эффект финансового рычага (левериджа) и его использование при управлении заемным капиталом корпораций

Показатели эффективности использования заемного капитала корпораций

Организация процесса кредитования корпораций

Вывод

Список литературы

 

 

Введение

Любая компания должна оплачивать свои счета так, чтобы еще оставалось достаточно денег на улучшение дела. Но основная цель бизнеса состоит в приращении стоимости компании, а значит и в увеличении богатства владельцев, посредством расширения дела. "Увеличение богатства владельца" - звучит довольно просто. Все, что для этого нужно, - это продавать хорошие товары и услуги дороже издержек их производства. Однако, прежде чем вы начнете получать какую-либо выручку от продаж, вам потребуются деньги, чтобы "запустить" бизнес.

Поскольку без денег деньги не сделаешь, компании часто сталкиваются с необходимостью брать дополнительные средства в долг. В использовании заемных денег для извлечения прибыли проявляется действие механизма заимствования; заем в данном случае используется в качестве "рычага": он повышает потенциал заемщика в производстве прибыли. Если вы соединяете собственные средства (ваш капитал) с заимствованными деньгами, вы тем самым увеличиваете объем капитала, который можно вложить в дело. Пока ваша норма прибыли на заемные средства превышает процент, который вы платите за этот заем, ваши дела идут хорошо. Однако механизм заимствования - палка о двух концах: он может увеличить вашу прибыль, но может и принести убытки.

Заимствование осложняется тем, что имеет множество источников, и с каждым из них связаны свои преимущества и недостатки, издержки и выгоды. Задача финансового менеджера - найти такое сочетание источников финансирования, которое имело бы наименьшую цену. Процесс этот динамичный, поскольку изменение экономических условий сказывается и на стоимости кредита.

Помимо поиска источников финансирования финансовый менеджер должен следить за эффективностью расходования средств. У большинства компаний потенциальных статей расхода множество, а размеры капитала ограниченны. Чтобы выбрать наиболее рациональный способ расходования средств, управляющему финансами необходимо разработать такую методику отбора, которая позволила бы безошибочно определить варианты, более других соответствующие целям компании.

 

Тема: «Управление заемным капиталом корпораций»

 

Из источников заемного финансирования следует отметить наиболее распространенные: банковский кредит, лизинг и размещение облигационного займа.

Состав заемного капитала корпораций и оценка стоимости его привлечения.

Банковский кредит

Банковские кредиты предоставляются компании на основании кредитного договора, кредит предоставляется на условиях платности, срочности, возвратности под обеспечения: гарантии, залог недвижимости, залог других активов корпорации. Этот кредит имеет широкую целевую направленность и привлекается в самых разнообразных видах. В последние годы в кредитовании компаний принимают участие не только отечественные, но и зарубежные банки (особенно в кредитовании совместных компаний с участием иностранного капитала).

Банковский кредит предоставляется на современном этапе в следующих основных видах:

– бланковый (необеспеченный) кредит под осуществление отдельных хозяйственных операций;

– контокоррентный кредит («овердрафт»);

– сезонный кредит с ежемесячной амортизацией долга;

– открытие кредитной линии;

– револьверный (автоматически возобновляемый) кредит;

– онкольный кредит;

– ломбардный кредит;

– ипотечный кредит;

– ролловерный кредит;

– консорциумный (консорциальный) кредит.

Многообразие видов и условий привлечения банковского кредита определяют необходимость эффективного управления этим процессом в компании с высоким объемом потребности в этом виде заемных финансовых средств. В этом случае цели и методы привлечения заемного капитала конкретизируются с учетом особенностей банковского кредитования, выделяясь при необходимости в самостоятельный вид финансового управления.

Стоимость банковского заемного капитала оценивается по следующей формуле:

СБК=ПКб*(1-Снп)/(1-ЗПб),

СБК - стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, %;

ПКб – ставка процента за банковский кредит, %;

Снп – ставка налога на прибыль;

ЗПб – уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме.

В случае если компания не несет дополнительных затрат по привлечению банковского кредита, то эта формула используется без знаменателя.

Лизинг

Наиболее же выгодным и дешевым заемным источником финансирования деятельности компании является финансовый лизинг.

Финансовый лизинг (аренда) представляет собой хозяйственную операцию, предусматривающую приобретение арендодателем по заказу арендатора основных средств с дальнейшей передачей их в пользование арендатора на срок, не превышающий периода полной их амортизации с обязательной последующей передачей права собственности на эти основные средства арендатору. Финансовый лизинг рассматривается как один из видов финансового кредита. Основные средства, переданные в финансовый лизинг, включаются в состав основных средств арендатора.

Кредитные отношения финансового лизинга характеризуются многоаспектностью, проявляемой в достаточно широком диапазоне:

а) финансовый лизинг удовлетворяет потребность в наиболее дефицитном виде заемного капитала долгосрочном кредите;

б) финансовый лизинг обеспечивает полный объем удовлетворения конкретной целевой потребности в заемных средствах;

в) финансовый лизинг автоматически формирует полное обеспечение кредита, что снижает стоимость его привлечения, формой такого обеспечения кредита является сам лизингуемый актив, который в случае финансовой несостоятельности (банкротства) компани может быть реализован кредитором с целью возмещения невыплаченной части лизинговых платежей и суммы неустойки по сделке;

г) финансовый лизинг обеспечивает покрытие «налоговым щитом» всего объема привлекаемого кредита;

д) финансовый лизинг обеспечивает более широкий диапазон форм платежей, связанных с обслуживанием долга;

е) финансовый лизинг обеспечивает большую гибкость в сроках платежей, связанных с обслуживанием долга;

ж) финансовый лизинг характеризуется более упрощенной процедурой оформления кредита в сравнении с банковской;

и) финансовый лизинг обеспечивает снижение стоимости кредита за счет ликвидационной стоимости лизингуемого актива;

к) финансовый лизинг не требует формирования фонда погашения основного долга в связи с постепенностью его амортизации. Перечисленные кредитные аспекты финансового лизинга определяют его как достаточно привлекательный кредитный инструмент.

Стоимость финансового лизинга — одной из современных форм привлечения финансового кредита — определяется на основе ставки лизинговых платежей (лизинговой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляющие:

а) постепенный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую норму финансовой амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он передается в собственность арендатору);

б) стоимость непосредственного обслуживания лизингового долга.

С учетом этих особенностей стоимость финансового лизинга оценивается по следующей формуле:

СФЛ =(ЛС-НА)х(1-Снп)/(1-ЗПфл),

СФЛ - стоимость заемного капитала, привлекаемого на условиях финансового лизинга, %;

ЛС - годовая лизинговая ставка, %;

НА - годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, %;

СНп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЗПфл - уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью финансового лизинга основывается на двух критериях:

а) стоимость финансового лизинга не должна превышать стоимости банковского кредита, предоставляемого на аналогичный период (иначе компании выгодней получить долгосрочный банковский кредит для покупки актива в собственность);

б) в процессе использования финансового лизинга должны быть выявлены такие предложения, которые минимизируют его стоимость.

Лизинг позволяет не отвлекать из оборота средства для покупки нового оборудования. Внедрение техники по лизинговой схеме и получение соответствующей экономии позволяет получить дополнительные средства на развитие существующей технологической базы. Современное оборудование позволяет повысить производительность труда и качество продукции, что способствует росту прибыли.

Рассмотрим преимущества лизинга имущества в сравнении с «прямой закупкой» и кредитом на примере цифр, которые представлены в виде сравнительной таблицы.

1.Основное средство — оборудование стоимостью 1 180 000 рублей включая НДС,

2.Срок полезного использования 36 месяцев.

3.Налог на прибыль 20%.

4.НДС 18%.

5.Налог на имущество 2,2%.

6.Коэффициент ускоренной амортизации при лизинге 1,5.

7.Стоимость кредитного ресурса по кредиту 18,5% годовых*.

8.Стоимость ресурса при лизинге 21,5% годовых** (включая комиссию лизингодателя).

9.При кредите и лизинге используется 30% собственных средств.

10.Срок использования заемных ресурсов при кредите и лизинге 24 месяцев.

11.Балансодержатель при лизинге — лизингодатель.

12.Валюта договора- рубли.

* Среднерыночная процентная ставка банков по рублевым кредитам.
** Среднерыночная процентная ставка по лизинговым договорам.
Таблица 1

	Собственные средства	кредит	лизинг
	1 180 000,00	826 000,00	826 000,00
	100%	30%	30%
Затраты на приобретение	1 180 000,00	354 000,00	354 000,00
В связи с тем, что на приобретение используется чистая прибыль компании, соответственно — к затратам добавляем налог на прибыль уплаченный ранее	283 200,00	84 960,00	84 960,00
Налог на имущество	34 885,71	34 885,71	0 за счет лизингодателя
Сумма погашения основного долга		826 000,00	826 000,00
Стоимость привлеченных ресурсов		152 810,00	202 416,39
НДС к зачету	180 000,00	180 000,00	244 366,20
Итого (1+2+3+4+5)- 6	1 318 085,71	1 272 655,71	1 223 010,19
Экономия собственных средств		45 430,00	95 075,52

В случае приобретения оборудования по лизингу, оставшиеся в распоряжении компании средства в полном объеме могут быть направлены на другие цели инвестиционной и хозяйственной деятельности.

Формирование заемного капитала корпораций в форме облигационных займов.

Выделяют также такой достаточно значительный заемный источник финансирования деятельности компании как эмиссионный займ.

Для повышения эффективности производства в условиях развитой экономики особое значение имеет способность компаний гибко использовать рыночные инструменты и механизмы в процессе финансирования своей хозяйственной деятельности.

В условиях совершенного рынка, равных ставок налогообложения различных финансовых инструментов и отсутствия регулирующих мер любая структура финансирования компании не должна оказывать заметного влияния на результаты его деятельности и рентабельность. Однако в реальных условиях на рынках компании часто сталкиваются с различными рисками, что обуславливает наличие определенной иерархии форм и источников финансирования.

Как показывает зарубежный опыт, важное место в структуре внешних источников финансирoвания корпораций занимают эмиссии ценных бумаг и, прежде всего, акций и облигаций. В современных развитых странах облигационная масса корпораций составляет, как правило, от 10-15 до 60-65 % общих объемов эмиссий корпоративных ценных бумаг, что свидетельствует о важной роли облигаций как альтернативного источника инвестиций.

Большие надежды возлагаются на рынок корпоративных облигаций и в России как на перспективный источник дополнительных инвестиционных ресурсов для реального сектора экономики.

Прежде всего, облигация является ценной бумагой, удостоверяющей отношения займа между ее владельцем (кредитором, или инвестором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком, или эмитентом). Главное ее достоинство состоит в том, что она является наиболее действенным и эффективным инструментом, позволяющим, не перераспределяя собственность, аккумулировать средства инвесторов и обеспечить компаниям доступ на рынок капиталов.

В этом своем качестве облигация удостоверяет:

1.факт предоставления владельцем ценной бумаги денежных средств эмитенту (корпорации);

2.обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении оговоренного срока сумму, которую эмитент получил при выпуске данной бумаги (т.е. вернуть сумму основного долга);

3.обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход в виде процента от номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента.

Облигации отличаются завидным многообразием. В частности, они различаются по статусу заемщика (эмитента); по срокам, на которые выпускаются займы; по целям выпуска; по способам выплаты доходов и/или погашения и другим критериям.

При этом облигации корпораций являются наиболее подверженным инновациям видом ценных бумаг. Всплески инфляции и опасность обесценения денег существенно видоизменили рынок облигаций, и классический тип этой бумаги как долгового свидетельства, выпущенного на заранее определенный срок под фиксированный процент, в значительной мере отошел в прошлое. Благодаря целому ряду новшеств облигация стала намного более удобным финансовым инструментом.

Эмиссия облигаций – удобный способ мобилизации капитальных фондов, содержащий ряд привлекательных черт для корпораций.

Привлечение заемного капитала путем выпуска облигаций обеспечивает компании следующие преимущества:

1. Эмиссия облигаций не приводит к утрате контроля над управлением обществом (как в случае с выпуском акций).

2. Облигации могут быть эмитированы при относительно невысоких финансовых обязательствах по процентам (в сравнении со ставками процента за банковский кредит или дивидендами по акциям), так как они обеспечены имуществом общества и имеют приоритет в выплате процентов (за счет прибыли до налогообложения).

3. Облигации имеют большую возможность распространения, чем акции, вследствие меньшего уровня риска для инвесторов, поскольку обеспечены имуществом общества.

4.Корпоративные облигации, как правило, обеспечивают привлечение капитала на длительный период (5—10 лет), что позволяет мобилизовать значительные финансовые ресурсы для реализации крупномасштабных инвестиционных проектов.

5.Корпоративные облигации более устойчивы на фондовом рынке по сравнению с другими видами ценных бумаг. Курс облигаций, как правило, не снижается при ухудшении деловой ситуации на финансовом рынке, что характерно для акций. Последние очень чувствительны к изменению конъюнктуры на рынке ценных бумаг.

6. В процессе подготовки проспекта эмиссии и выпуска облигаций в обращение главное внимание уделяют вопросам их качества и надежности для потенциальных инвесторов; высокая инвестиционная привлекательность облигаций означает более низкий процент выплат по ним и, следовательно, более выгодные для корпорации-эмитента условия привлечения заемного капитала.

В то же время эмиссия облигаций имеет следующие негативные последствия для компании:

1.облигации не могут быть эмитированы для формирования уставного капитала и покрытия временного недостатка денежных средств. Его удобнее покрыть за счет привлечения краткосрочного банковского или коммерческого кредита;

2.эмиссия облигаций часто связана со значительными дополнительными расходами эмитента и требует длительного срока привлечения денежных средств; размещение облигаций на большую сумму могут позволить себе только известные акционерные компании (корпорации), имеющие высокий уровень кредитного рейтинга;

3.уровень финансовой ответственности акционерного общества за своевременную выплату процентов и основной суммы долга при погашении облигаций очень высок, так как взыскание этих сумм при длительной просрочке платежей осуществляют через процедуру банкротства;

4.после выпуска облигаций вследствие изменения конъюнктуры на финансовом рынке средняя ставка ссудного процента может стать значительно ниже, чем установленный процент выплат по облигационному займу. Это ставит эмитента в невыгодные финансовые условия по сравнению с получателем банковского кредита.

В то же время облигация – весьма жесткое долговое обязательство: осуществляя эмиссию облигаций, эмитент несет определенные риски, и всегда существует вероятность того, что облигационный займ не будет успешным, т.е. сам факт эмиссии облигаций еще не гарантирует их размещения на разработанных эмитентом условиях.

В связи с этим, рассматривая финансовые возможности облигаций, следует учитывать противоречивый характер интересов эмитента и инвесторов. Поэтому при организации облигационных займов, в процессе конструирования ценных бумаг важно уметь найти “золотую середину”, обеспечить баланс этих интересов на основе комплексного анализа преимуществ и недостатков данного финансового инструмента.

Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, оценивается на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических купонных выплат. Если облигация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.

В первом случае оценка осуществляется по формуле:

СОЗк= СК*(1-Снп)/(1-ЭЗо),

СОЗК - стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

СК - ставка купонного процента по облигации, %;

СНп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

Э3о - уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле:

СОЗд= Дг*(1-Снп)*100/(Но-Дг)*(1-ЭЗо),

СОЗд - стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, %;

Дг - среднегодовая сумма дисконта по облигации;

Но - номинал облигации, подлежащей погашению;

Снп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

Э3о - уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет эмиссии средств, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае сводится к разработке соответствующей эмиссионной политики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях, не выше среднерыночных. Контракт об эмиссии облигаций

Для удовлетворения своих потребностей в финансовых ресурсах корпорация может эми­тировать разные виды долга. Покупатель облигации, по существу, предоставляет компании кредит по данной процентной ставке на определенный период времени, вплоть до 30 лет. Таким образом, держатели облигаций являются кредиторами корпорации-эмитента. В силу этого они заинтересованы в будущем благополучии корпорации и требуют определенной защиты своих вложений. Эта защита обычно имеет форму письменного контракта об эмиссии, ИЛ облигационного соглашения (bоnd indenture), которое является договором между корпорацией-эмитентом и покупателями облигаций, заключаемым во время эмиссии. Для наблюдения за выполнением этого договора назначается доверенное лицо (trustee),как правило, банк, который принимает на себя ответственность за то, что корпорация-эмитент будет соблюдать условия контракта об эмиссии.

Контракт об эмиссии представляет собой сложный и объемный документ. Этот контракт устанавливает продолжительность жизни облигаций обязательные процентные платежи и метод выплаты процентов. В типичном случае фиксированные суммы выплачиваются регулярно, обычно раз в полгода Неспособность своевременно выплатить проценты представляет собой нарушение условий контракта. В такой ситуа­ции держатели облигаций имеют право потребовать немедленного погашения всей суммы кредита. Это требование контрактов является существенным элементом защиты инте­ресов держателей облигаций.

В недавние годы приобрели популярность некоторые варианты выплаты процентов Облигации, например, могут быть эмитированы с плавающей процентной ставкой (variable interest rate), которая привязана к какому-нибудь публикуемому индексу, такому, как ставки по казначейским векселям. Выгода для держателей облигаций в данном случае состоит в том, что они получают защиту от падения курсов на облигации при росте процентной ставки. Однако корпорация при падении процентной ставки стано­вится свободной от разорительной схемы платежей.

Облигации с фиксированной процентной ставкой без права досрочного погашения (Jixed- rate nоncallable bоnd) возлагают весь процентный риск на эмитента. Это означает, что в случае падения процентной ставки после эмиссии корпорация оказывается привязанной к высокой ставке процента по своим долговым обязательствам. Облигации с плава­ющей процентной ставкой (variable-rate bоnd) и облигации с правом досрочного погашения (callable bоnd) возлагают весь процентный риск на инвестора. В случае плавающей про­центной ставки корпорация-эмитент должна платить в соответствии со значением ры­ночного индекса, к которому привязаны облигации. В случае облигаций с правом до­срочного погашения эмитент может отозвать облигации и осуществить рефинансиро­вание за счет эмиссии нового выпуска долга с более низкой процентной ставкой

Определенную популярность в последние годы приобрели облигации с нулевым купо­ном (zerо cоupоn bоnd)Такие облигации размещаются с большой скидкой относительно номинала, а затем погашаются эмитентом в конце срока по номиналу. Но до конца срока эмитент не осуществляет никаких процентных платежей. В сущности, облигации с нулевым купоном предлагают инвестору гарантированную сложную процентную став­ку за период жизни облигации. Подобное условие особенно привлекательно для организаций, освобожденных от налогов, таких, как пенсионные фонды, поскольку про­ектная ставка гарантирована до срока погашения облигации и нет нужды заботиться о реинвестировании купонных доходов, как в случае покупки других облигаций.

Облигации с нулевым купоном дают ряд выгод корпорации- эмитенту. До срока по гашения не нужно выплачивать ни основной суммы займа, ни процентов. Кроме того при расчёте налогов учитываются ежегодные начисления процентов, так что в течение жизни облигации корпорация получает доход в виде накапливающегося потока нало­говой экономии. В добавление к этому облигации с нулевым купоном могут быть размещены по более низкой действительной процентной ставке в силу их привлекатель­ности для организаций, имеющих налоговые льготы, которые составляют значитель­ную часть рынка облигаций.

Главным недостатком облигаций с нулевым купоном является то, что когда наступает срок погашения, корпорации-эмитенту приходится единовременно выплачивать крупные суммы. В этом заключается так называемый риск кризиса при погашении. Чтобы избежать его, корпорация должна либо накопить достаточные средства, либо эмитиро­вать новый выпуск облигаций для рефинансирования погашаемого.

Обеспеченные облигации

Контракты не только оговаривают срок жизни облигации, но и содержат защиту на случай непогашения. Защитой может служить право на активы корпорации эмитента. Примером являются облигации с залогом недвижимости(mоrtgage bоnd)В случае непо­гашения активы корпорации-эмитента могут быть проданы для погашения долга. На­пример, корпорация, планирующая строительство нового завода, может выставить этот завод в качестве обеспечения эмитируемых облигаций. Более типичен случай, когда облигации с залогом недвижимости дают право предъявлять претензии на все имущество корпорации-эмитента. Владельцы облигаций такого рода требуют, чтобы в контракте было оговорено, что корпорация-эмитент обязана заботиться о поддержании стоимости своей собственности и застраховала ее.

Необеспеченные облигации (unsecured bоnd), которые не дают права предъявлять претензии на собственность корпорации (или часть этой собственности), носят название debenture, и подавляющая часть долговых обязательств корпораций эмитируется именно в этой форме. Необеспеченная облигация может быть старшей (seniоr), если в случае неплатежеспособности она дает первоочередное право на активы корпорации, либо млад­шей, или второстепенной (subоrdinate), если другие кредиторы имеют преимущество. Для инвесторов имеет значение порядок предъявления претензий на активы корпорации- эмитента в случае неплатежеспособности, и ранг обязательств влияет (при прочих равных условиях) на процентную ставку, требуемую покупателем долга. Вот почему приоритетность претензий оговаривается в контракте об эмиссии.

Условия и обязательства контрактов

Когда корпорация эмитирует облигации, она заключает имеющий законную силу дого­вор с покупателями Стоимость облигаций, а значит, и величину процентной ставки, которая гарантирует размещение займа, определяют не только представления инвесто­ров о будущей динамике процентной ставки и успехе корпорации-эмитента, но также условияи обязательства (prоvisiоns and cоvenants), включенные в контракт.

Обязательства определяют сроки процентных выплат. Как уже было отмечено, эта предосторожность имеет большое значение для держателей облигаций. Неуплата в срок означает неисполнение контракта, и в этом случае может быть предъявлено требование о погашении основной суммы и накопленных процентов.

Вообще говоря, контракты по долгосрочным корпоративным займам (облигациям) включают также обязательство о создании фонда погашения (sinking/und) в целях гаран­тирования упорядоченного изъятия облигаций из обращения. Отчисления в этот фонд могут быть принудительными или добровольными. Изъятие облигаций из обращения с помощью фонда погашения может производиться одним из двух способов. Корпора­ция может либо выкупать собственные облигации на открытом рынке, либо с помощью лотереи выявлять номера, подлежащие выкупу.

Обязательство создать фонд погашения облигаций одновременно способствует и ро­сту, и снижению курсов облигаций. Так же, как и в случае с графиком процентных пла­тежей, обязательство делать отчисления в фонд погашения имеет законную силу и не перечисление средств является неисполнением обязательств. Таким образом, обязательный амортизационный фонд уменьшает риск по облигациям и повышает их стоимость. Но если после эмиссии процентные ставки упали, так что курс облигаций вырос, корпорация захочет выкупить часть выпуска. Тогда перед инвесторами возникает перспектива потери части нереализованных доходов от повышения курсов облигаций (прироста капитала). В целом невозможно определить, как именно влияет существование фонда погашения на стоимость облигаций. В общем, чем надежнее корпорация-эми­тент, тем меньше значит для держателей облигаций обязательство отчислять средства в фонд погашения.

Условие овозможности создания фонда погашения, напротив, позволяет выкупать часть облигаций по решению корпорации и, безусловно, ведет к понижению стоимости облигаций. Причина состоит в том, что корпорации пользуются такой возможностью только тогда, когда их стоимость поднимается выше номинала.

Многие облигационные контракты содержат условие о досрочном погашении {call P^rоvisiоn), что дает корпорации-эмитенту право по своей воле отзывать часть облига­ции с выплатой премии сверх номинала. Размер премии, как правило, зависит от времени отзыва облигаций. Привлекательность этого условия для корпораций заключается в том, что когда процентные ставки падают, а курс облигаций растет, право досрочного погашения позволяет выкупить облигации, по которым предстоят большие купонные выплаты, и рефинансировать эту операцию за счет эмиссии нового долга или обыкновенных акций. С точки зрения держателя облигаций право досрочного погашения формируется потолок роста курсов облигаций.

Поэтому при прочих равных условиях по облигациям с правом досрочного погашения обычно устанавливается более высокая купонная ставка, чем по облигациям, которые не могут быть отозваны досрочно.

Рефинансирование облигаций

Выпуск облигаций с правом досрочного погашения ставит менеджеров перед вопро­сом: когда отзывать облигации с рынка? Используя логику оценки чистой приведенной стоимости (NPV), приспособим уравнение NPV для случая, когда нужно принимать решение о рефинансировании облигационного займа.

 

NPV= ,

где 1_С — текущие посленалоговые процентные расходы по старому выпуску облигаций; 1_В — посленалоговые процентные расходы по новому выпуску облигаций; С — расходы на рефинансирование выпуска, включая трансакционные издержки, премии за досрочное погашение и другие расходы; к_в — доналоговый процент по новому долгу.

Если значение NPV положительно, то издержки меньше, чем текущая величина вы­год, и выпуск облигаций подлежит рефинансированию. В анализе используется стои­мость нового долга, поскольку к моменту принятия решения о рефинансировании вся информация о /_с, 1_В, С и N точно известна.

Чтобы показать, как в этом случае используют NPV, рассмотрим следующий при­мер. Компания разместила на рынке облигации на 10 млн. руб. с правом досрочного погашения, доходностью 15% и сроком 10 лет до погашения. Текущая процентная став­ка по подoбным облигациям составляет 10%. Посленалоговые расходы на рефинанси­рование выпуска равны 15 руб. на облигацию, включая премию за преждевременное погашение и другие необходимые издержки. Ставка налога для компании равна 20%. Анализ выглядит так.

I_c= (1— Ставка налога) х Процент по старым облигациям х Число старых облигаций = (1—0,2) х 0,15 х 10 000 000= 1200 000 руб.

I_B = (1— Ставка налога) х Процент по новым облигациям х Число новых облигаций = (1—0,2) х 0,10 х 10 000 000 = 800 000 руб.

С = Сумма облигационного займа/1000 долл. за облигацию х Посленалоговая стоимость рефинансирования на облигацию = 10 000 000/1000 х 15 = 150 000 руб.

NPV= = 2 307 831 руб.

В этом случае выпуск займа подлежит рефинансированию, поскольку данная операция принесет компании более 2 млн. руб.

В силу противоположности интересов акционеров и держателей облигаций контракт на эмиссию корпоративных облигаций непременно содержит и другие условия. В момент эмиссии инвестор должен быть в состоянии оценить рискованность положения корпорации и ее рынка. Он должен иметь возможность лично оценить вероятность неисполнения обязательств. При этом инвестору нужны гарантии, что корпорация не ” предпримет действий, которые увеличат вероятность неисполнения обязательств. По­тому в обычном случае контракты содержат ограничительные условия (restrictive cоvenants), требующие от корпорации соблюдения определенных доверенным лицом стандартов. Это могут быть ограничения на определенные договоры об аренде или на величину ди­видендов относительно доходов.

Как мы уже видели, стоимость облигаций зависит от срока до погашения, таких мак­роэкономических факторов, как ожидаемая инфляция, и наличия права на досрочное погашение займа. Она зависит также от представления инвестора о риске невыполне­ния договора, которое, в свою очередь, складывается под влиянием определенных усло­вий и требований контракта, а также зависит от финансового положения корпорации- эмитента.

Теория процентной ставки

Для корпорации-эмитента очень важен вопрос о проценте, который нужно предложить инвесторам, чтобы привлечь капитал. Сейчас мы займемся рассмотрением факторов, определяющих процентную ставку.

Для начала представим себе не знающий инфляции мир, в котором цены стабильны. Можно также представить процентную ставку как стоимость права на использование заемных средств. Эта цена, как и любая другая, определяется соотношением спроса и пред­ложения. Корпорациям нужны заемные средства, чтобы вложить их в прибыльные про­екты. Естественно, что чем ниже процентная ставка по новому долгу, тем больше число прибыльных инвестиционных возможностей, а значит, тем выше спрос на заемные средства. Таким образом, спрос обратно пропорционально зависит от величины процента.

На стороне предложения кредиторы фактически отказываются от немедленного удов­летворения своих потребностей, чтобы накопить средства. Зарабатываемые ими проценты можно рассматривать как стимул, поощряющий сбережения. Резонно предположить, что чем выше процент, тем больше сбережения, а значит, тем больше средств будет предложено заемщикам.

На рис. 1-1 изображены кривые спроса и предложения заемных средств как функция процентной ставки. Точка пересечения кривых является точкой рыночного равновесия. Равновесная ставка процента (r) характеризует ситуацию, когда объем предлагаемых заемных средств равен спросу на займы. Следует ожидать, что в каждый отдельный момент именно эта процентная ставка будет господствовать на рынке. Предположим, например, что действительная ставка процента выше — r*. В этом случае предложение свободных денежных средств окажется выше, чем спрос. За избыточные средства заемщики предложат более низкий процент, и он вернется к уровню равновесия- r.

Рис. 1-1. равновесная процентная ставка и соотношение спроса и предложения заемных средств.

Посмотрим теперь, как изменяется в модели Фишера равновесная процентная став­ка. Она изменяется при сдвиге кривой спроса или предложения. На рис. 1-2 изобра­жена единственная кривая спроса D. Предположим, что предложение денег возросло, так что кривая предложения сдвигается от S₁ к S₂. В результате этого величина равно­весной процентной ставки уменьшается от r₁ до r₂.

Рис. 1-2. Сдвиг кривой спроса ведет к изменению равновесной процентной ставки

Сдвиг кривой предложения ведет к изменению равновесной процентной ставки. По­хожее изменение вызывает и сдвиг кривой спроса. Теперь определим факторы, кото­рые могут вызывать перемещение кривых спроса и предложения.

При любой данной величине процентной ставки совокупный спрос корпораций на заёмные средства зависит от их представлений о возможностях прибыльного инвестирования. Эти представления изменяются с возникновением новых технологий и новых взглядов на перспективы экономического развития. Но есть смысл в предположении, что изменения такого рода происходят медленно и постепенно.

При любой величине процентной ставки совокупное предложение денег зависит от богатства населения и от распределения этого богатства. Оно может также зависеть от демографических факторов, потому что некоторые возрастные группы склонны сбере­гать большую долю своих доходов. Можно рассчитывать, что эти факторы также до­вольно стабильны.

Таким образом, в соответствии с теорией Фишера в мире, свободном от инфляции, равновесная процентная ставка изменяется медленно и постепенно.

К сожалению, мы живем в мире, подверженном инфляции. Более того, в нашем ми­ре темп инфляции существенн

123Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: