Е. Валютные спекуляции и процентные ставки

26. Ранее мы отказались от предположения о независимости валютных систем и сосредоточились на анализе организованного стабилизационного механизма. Сначала в пп. 19—22 был изучен механизм стабилизации, основанный на "ортодоксальном" золотом стандарте с легально гарантированной куплей-продажей золота, а затем в пп. 23—25 мы проанализировали механизм "модернизированной" системы золотого стандарта, когда купля-продажа золота и иностранной валюты передается в ведение фонда стабилизации валюты.

Отказ от предположения, что существует специально созданный механизм стабилизации валюты, не означает возврата к плавающим обменным курсам и тем более — к вполне независимым валютам. Во-первых, стабилизация может быть результатом постоянных усилий по привязке курса, осуществляемых коммерческими банками и валютными дилерами. Во-вторых, краткосрочные движения иностранной валюты, отражающиеся в балансовых счетах банков независимо от того, является курс фиксированным или плавающим, как правило, приводят к изменениям в денежном обращении внутри страны, обесценивая сам критерий "независимости" валюты.

Целенаправленные усилия по стабилизации со стороны коммерческих банков и валютных дилеров могут быть мотивированы тайными или явными соглашениями между ними, либо их общей верой в незыблемость стоимости валют, либо, наконец, что наиболее правдоподобно, их уверенностью в то, что существует некий организованный стабилизационный механизм или скрытая, неафишируемая стабилизационная политика финансовых властей. Этот последний мотив как раз и делает возможной такую ситуацию, когда фактическая стабилизация обменных курсов достигается путем купли-продажи иностранных валют коммерческими банками и дилерами в отсутствие какого бы то ни было реального (но существующего в воображении участников рынка) стабилизационного механизма, организуемого официальными властями.

Диапазон, на нижней границе которого спрос, а на верхней — предложение иностранной валюты становятся абсолютно эластичными, очевидно, уже того, в пределах которого спрос и предложение диктуются исключительно свободными действиями коммерческих банков и дилеров. Если свободная игра дилеров и банков происходит внутри того диапазона, на границах которого поддержание стабильности есть забота официальных органов (по ортодоксальной или модернизированной схеме), тогда бесконечно большую эластичность спроса и предложения в первом случае можно отнести за счет стараний банков и дилеров, во втором — за счет финансовых органов.

В отсутствие эффективно действующего официального механизма кривые предложения и спроса должны обнаружить свои обычные свойства: первая — направленность слева вверх, вторая — направленность слева вниз. И это только за счет готовности и стараний частного сектора. Усилия по стабилизации (привязке) курса частным сектором постепенно истощают его ресурсы предложения иностранной валюты, и когда они полностью иссякнут, новые кредиты можно будет получить лишь под более высокий процент. Те же усилия по стабилизации истощают возможности частного сектора по части спроса на иностранную валюту, причем "потолком" служит кредитная экспансия официальных органов, которая вынуждает заимствовать доллары по более высокой процентной ставке. Описанную ситуацию иллюстрирует рис. 6.¹⁹

Вполне возможно, механизм привязки (стабилизации) валютного курса за счет средств частного сектора окажется эффективным настолько, что сможет обеспечить совершенную эластичность спроса и предложения для пары валют в таком широком диапазоне, которого вполне достаточно для большинства практических целей. (На рис. 6 предложение дилеров вполне удовлетворяет растущий спрос.) Правда, этот механизм с большей вероятностью обнаруживает свои инфляционные и дефляционные свойства, поскольку купля-продажа иностранной валюты происходит на уровне частных банков и дилеров, и если теперь покупка иностранной валюты ведет к росту денежного обращения в стране, а ее продажа — к его сокращению, то те "корректирующие" сдвиги рыночных кривых спроса и предложения, о которых говорилось выше, происходят прежде, чем в дело вступают стабилизирующие силы частного сектора. Поэтому нам предстоит проанализировать степень воздействия на денежное обращение внутри страны купли-продажи иностранной валюты коммерческими банками и дилерами.

 

Рис. 6. Экспорт капитала при продаже валюты дилерами

 

27. Если коммерческие банки осуществляют стабилизацию (привязку) обменного курса, то совершенно очевидно, что любая покупка ими валюты ведет немедленно к росту, а любая продажа валюты — к сокращению денежного обращения (включая чековые депозиты). Возникает вопрос: препятствует ли продажа иностранной валюты приобретению ими других активов и, наоборот, открывает ли новые возможности для приобретения других активов покупка иностранной валюты? Покупка валюты не может привести к росту денежного обращения, если эта покупка препятствует кредитованию, т.е. ограничивает кредитную экспансию. В то же время и продажа валюты не приведет к росту денежного обращения, если банки используют предоставившуюся возможность (свободные средства) для приобретения новых активов. Но так ли все происходит на самом деле?

Ответ зависит от двух обстоятельств. Во-первых, от того, насколько подвижна величина отношения банковских резервов к депозитам (резервная норма) и насколько широки возможности получения банками кредитов (надежность "заемных резервов"). Во-вторых, можно ли иностранную валюту использовать в качестве резервов. Если можно, то инфляционный эффект от их приобретения и дефляционный эффект от их продажи несомненны. Ведь указанные эффекты усиливаются за счет вторичной экспансии (во втором случае — сжатия) кредитов, вызванных подобными "изменениями резервной нормы". В Соединенных Штатах закон регулирует величину резервов частных банков, причем эти резервы должны храниться на счетах банков Федеральной резервной системы. Таким образом, счета в иностранной валюте не являются резервами и приобретение валюты путем создания чековых депозитов понижает резервную норму, тогда как продажа валюты путем изъятия из обращения чековых депозитов ее увеличивает. Следовательно, в Соединенных Штатах первое из упомянутых выше условий выполняется.

Если бы резервная норма была строго фиксирована, покупка иностранной валюты коммерческими банками была бы возможна только за счет новых займов и инвестиций частного сектора или ссуд, предоставленных центральными банками, коль скоро этот канал для некоторых из них еще открыт. Когда же возможности заимствования исчерпаны ("loaned up"), но банк хочет приобрести иностранную валюту по сегодняшней низкой цене и хранить ее, пока эта цена не поднимется, он может произвести такую операцию, либо сделав переучет части своего вексельного портфеля (учтя векселя второй раз), либо передав часть своего инвестиционного портфеля федеральному резервному банку. Если же у банка есть возможность получить кредит, но он имеет большие избыточные резервы, которые ему хотелось бы сократить, банк вправе приобретать и переводить на свои счета за границей иностранную валюту без каких бы то ни было ограничений. Таким образом, мы приходим к выводу, что гибкость резервной нормы и гибкость величины резервов — это те параметры, от которых зависит инфляционный эффект, инициируемый покупкой иностранной валюты коммерческими банками.

Аналогично продажа коммерческими банками иностранной валюты может привести к дефляции, если банки захотят повысить свое резервное отношение (т.е. создать избыточные резервы) или если они держали часть этих резервов "про запас" и теперь захотели бы их продать. Однако в том случае, если резервы не используются в виде ссуд, а резервное отношение поддерживается все время на одном уровне, поэтому банки имеют возможность в тот же момент, когда продают иностранную валюту, приобрести другие активы, никаких дефляционных последствий эти продажи не вызывают.

Таким образом, можно сделать вывод, что существующая на сегодняшний день практика поддержания резервного отношения с передачей резервов в ведение центрального банка является достаточно гибким инструментом, позволяющим коммерческим банкам покупать и продавать иностранную валюту, не вызывая при этом дефляционных эффектов.

28. Если не банки, а лишь частные дилеры участвуют в процессе стабилизации (привязки) обменного курса, резонно спросить: откуда эти дилеры получают средства для своих операций по купле-продаже валюты? Если они берут у банков ссуды и используют эти заемные средства для покупки валюты, а продав ее, расплачиваются с банками, ситуация остается почти такой же, как только что описанная выше. Только вместо иностранной валюты отношения банков с валютными дилерами строятся на вексельной основе: вексельный портфель банков пополняется, когда дилеры покупают валюту, и истощается, когда они ее продают.

Дело в том, что дилерская практика аккумуляции неактивных, наличных денег для проведения операций купли-продажи иностранной валюты может привести к дефляции или инфляции в том случае, когда это влечет за собой изъятие или, наоборот, подпитку денежной массы, находящейся в обращении (и проявляется это, скорее, через скорость обращения денег, чем через их количество). Когда и дилерская наличность, и создаваемые банками кредитные деньги могут быть использованы для покупки иностранной валюты только на открытом рынке и должны поэтому рассматриваться как внебанковские источники, инфляционный эффект такой покупки незначителен: он сводится лишь к истощению объема дилерской тезаврации вследствие некоторого повышения процентной ставки. Аналогичным образом дефляционный эффект дилерской продажи иностранной валюты будет ограничен некоторым увеличением тезаврации наличности при небольшом снижении процентной ставки. Повторяем: это при условии, что дилеры не имеют банковских счетов (не прибегают к банковским фондам), а используют в своих валютных операциях только займы из частных накоплений.

Однако более распространенной является практика финансирования дилерских операций путем банковского кредитования. И в этом случае, как мы уже повторяли неоднократно, покупка иностранной валюты ведет к инфляционным, а ее продажа — к дефляционным эффектам. Таким образом, последствия обычных дилерских трансакций с иностранной валютой весьма схожи с теми, которые сопровождают движение золота в ортодоксальной схеме.

Резкая грань, проводимая многими авторами между интернациональным золотым стандартом и другими монетарными системами, видимо, не столь уж основательна с чисто экономической точки зрения. Постоянно превозносимая теория золотого стандарта более подходит, например, к тому случаю, когда легально существует плавающий обменный курс и торговцы валютой имеют возможность проводить свои операции, пользуясь услугами высоколиквидных банков, но отнюдь не к лицемерной схеме легального золотого стандарта, при котором центральный банк продает золото, не препятствуя в то же время коммерческим банкам в оперировании своими депозитами.

29. Современные авторы публикаций на данную тему склонны видеть "радикальное отличие" между краткосрочными движениями на валютных балансах банков и международным движением золота, когда дело касается их влияния на цены и доходы. Подобный взгляд может быть оправдан, лишь когда речь идет о вторичных эффектах экспансии или сокращении денежного обращения, вызванных движением золота в условиях резервирования: перемещение некоторого количества золота может вызвать мультипликативные эффекты банковской кредитной экспансии в одной стране и кредитного сжатия — в другой. Но, как уже отмечалось в п. 22, вторичные эффекты экспансии и сжатия объемов банковских кредитов не только не обязательны, но даже не могут быть обоснованы в рамках теории равновесия международной экономической системы. Именно это равновесие составляет ядро того механизма, который отвечает за "трансферт" покупательной способности и в числовом выражении эквивалентен международным платежам.

А раз так, то нет никаких оснований полагать, что золото, ушедшее из одной страны и попавшее в другую, представляет собой нечто большее, чем эквивалент покупательной способности, и что существует большая разница между потоками золота и движением банковских счетов. Возвращаясь к примеру на рис. 4, можно сказать, что поток золота понизит, видимо, денежное обращение в стране-покупателе на HFCE долларов и увеличит его в стране-получателе на HF единиц в ее валюте. Теперь допустим, что золото не экспортируется, а количество HF иностранной валюты покупается (экспортерами капитала) в отечественных банках. Такая трансакция сократит на HFCE долларов объем депозитов в стране-покупателе. В стране-получателе HF единиц ее валюты перейдет при этом (по всей вероятности) с неактивных счетов в иностранных банках на активные счета частных лиц, которые и будут использованы экспортерами капитала для покупки ценных бумаг. Количество денег, ушедшее из одной страны, соответствует такому же количеству, "активизированному" в другой стране, причем в стране-покупателе будет наблюдаться эффект дефляции, равный сокращению объема денежной массы М, тогда как в стране-получателе обнаружится эффект инфляции, численно равный возрастанию скорости обращения V²⁰.

В какой стране следует учитывать изменение денежной массы, а в какой — скорости обращения, зависит от способа оплаты. Например, можно выписать чек на банк в собственной стране (т.е. долларовый чек), и тогда иностранный банк, которому следует заплатить по этому чеку, может увеличить свой долларовый депозит. В этом случае изменится V в нашей (долларовой) стране и М' — за рубежом. Но можно, как в предыдущем примере, произвести оплату путем драфта, т.е. поручить отечественному банку перевести на депозит зарубежного банка требуемую сумму в валюте, и тогда М' изменится в нашей стране, а Y — за рубежом.

Обратимся теперь к рис. 5. Очевидно, когда иностранный банк производит выплату нашему банку, выписывая чек на сумму HF единиц в иностранной валюте, на счете нашего банка появляется новый депозит в HFCE долларов. При этом происходит трансферт HF единиц в иностранной валюте с активных (вероятнее всего) счетов отправителей на неактивные (беспроцентные) счета наших банков, которые выкупили (учли) валютные чеки наших покупателей. Одновременно в стране, производящей платеж, обнаруживается дефляционный эффект в форме снижения скорости денежного обращения и инфляционный эффект в стране — получателе платежа в форме увеличения циркулирующей денежной массы.

30. Наиболее важное отличие методов стабилизации обменного курса с помощью центральных банков (или создаваемых ими фондов) от стабилизации без участия центральных банков состоит в поведении процентной ставки. Когда золото или валюту покупают центральные банки, возрастают резервы всех банков — членов ФРС [ Все национальные коммерческие банки являются членами ФРС, тогда как банки штата могут получить, а могут и не получить такой статус. По закону банки — члены (member banks) ФРС обязаны иметь резервы, состоящие из кассовых остатков наличности (их сейфовая наличность) и депозитов, размещенных в Федеральном резервном банке; резервы по закону должны составлять определенную долю суммы депозитов клиентов коммерческого банка (резервная норма). ]; то же самое происходит, когда иностранную валюту покупает Фонд стабилизации, получая необходимые для этого средства от центрального банка, например путем выпуска золотых сертификатов. Тем самым достигается накопление избыточных резервов банковской системы, повышение ликвидности фирм и частных инвесторов, что в конечном счете ведет к рынку дешевых денег [ Дешевые деньги (easy money) — это деньги, которые могут быть относительно легко и под низкий процент получены в результате предложения избыточных банковских резервов. ] и снижению процентной ставки.

В то же время, когда иностранную валюту покупают коммерческие банки, дилеры или валютные спекулянты, используя для этого заемные средства, полученные у коммерческих банков (вообще на денежном рынке), избыточные резервы банков, а также ликвидность фирм и частных инвесторов снижаются. И то же самое происходит, если Фонд стабилизации покупает иностранную валюту, занимая для этого средства у коммерческих банков или на открытом рынке, например путем выпуска казначейских векселей [Казначейский вексель (Treasury Bill) — американская государственная краткосрочная ценная бумага, которая продается на еженедельных торгах и имеет срок обращения от 91 до 182 дней.]. Если эластичность предложения банковских кредитов не бесконечна, результатом этих действий становится приток иностранной валюты и удорожание денежного рынка (повышение процентных ставок).

Разумеется, верно и обратное, когда происходит отток из страны золота или иностранной валюты. Если центральный банк будет продавать золото либо иностранную валюту или если валюту станет продавать Фонд стабилизации, используя выручку от продажи на покрытие полученных от центрального банка займов, избыточные резервы коммерческих банков и ликвидные средства фирм и частных лиц начнут истощаться. Но если иностранную валюту продают коммерческие банки, а затем используют выручку для покрытия своих долгов по займам (либо помещают ее в ликвидные средства на денежном рынке), их избыточные резервы возрастают (или им становятся доступны дополнительные ликвидные средства). И если в предыдущем случае наблюдалась тенденция к повышению процентной ставки, то теперь будет наблюдаться тенденция к ее понижению.

Итак, если никакие средства центрального банка не привлекаются к трансакционным операциям по стабилизации обменного курса, поток капитала может вызвать временное понижение процентной ставки в стране, откуда капитал уходит, и столь же временное ее повышение в стране, куда он приходит. И как бы парадоксально это ни выглядело, но дело обстоит именно так. Когда мы представляем себе британского капиталиста, покупающего американские ценные бумаги, то, как правило, ассоциируем это с предположением, что на американском рынке в результате данной операции процентные ставки должны понизиться. К такому выводу нас склоняет привычная аргументация: любая трансакция, вызывающая повышение спроса на американские ценные бумаги, должна приводить к повышению их цены, что эквивалентно снижению долгосрочных процентных ставок. Данное рассуждение в самом деле справедливо (особенно если отвлечься от возможного изменения ожиданий у части внутренних инвесторов), но для этого необходимо, чтобы рост предложения фунтов стерлингов в Нью-Йорке (или спроса на доллары в Лондоне) сопровождался покупкой фунтов или золота государственными финансовыми органами США и, как следствие, образованием в этой стране избыточных резервов и ликвидных средств. Но совсем иначе будет обстоять дело, если Фонд стабилизации, исповедуя политику взаимозамещения активов, попробует сначала поднять цену доллара на открытом рынке, а уже потом на подорожавший доллар купит фунт стерлингов еще до того, как британский инвестор сможет купить американские ценные бумаги. Точно такая же ситуация возникнет и тогда, когда американский дилер или спекулянт попробует сначала занять доллары, чтобы обменять их на фунты до того, как поднявшийся спрос на ценные бумаги обеспечит выгодность подобной сделки. Во всех подобных случаях рост спроса на заемные средства не должен опережать увеличения спроса на ценные бумаги, и только тогда возможен рост предложения заемных средств со стороны покупателей иностранной валюты.

31. Следующий простенький пример позволит лучше понять некоторые тонкости. Допустим, британский инвестор желает приобрести долгосрочные американские ценные бумаги и предлагает Лондонскому банку некоторую сумму фунтов по низкой долларовой цене, провоцируя тем самым американского дилера открыть/счет в Лондонском банке (в фунтах стерлингов), для чего дилеру приходится предложить на открытом рынке собственные простые векселя [Простой вексель {promissory note — PN) — безусловное письменное обещание выплатить предъявителю векселя определенную сумму (вексель выписывает заемщик на кредитора), юридическое свидетельство долга; может свободно обращаться на рынке с помощью индоссамента {endorsement} — передаточной надписи на векселе (как правило, на оборотной стороне), посредством которой осуществляется передача ценной бумаги новому владельцу или дается инструкция банку.]. Предлагая на рынке простые векселя по сниженной цене, а следовательно, с более высоким дисконтом (предполагаем, что предложение банковских кредитов не является абсолютно эластичным), дилер соблазняет американского инвестора приобрести эти векселя вместо долгосрочных ценных бумаг или хранения "неактивных" (бесприбыльных) денег. В результате такой операции американский инвестор получает векселя валютного дилера, британский инвестор — ценные бумаги, принадлежавшие до этого американскому инвестору, а валютный дилер приобретает в лондонском банке фунты стерлингов британского инвестора. Поскольку первоначальный импульс всей этой трансакции был задан британским инвестором и затем поддержан валютным дилером, то доларовые цены как фунта стерлингов, так и простых векселей упадут. Но падение цены векселей, как известно, означает рост процентной ставки, в данном случае для краткосрочных ценных бумаг (векселей).

В отсутствие барьеров на финансовых рынках возрастание спроса на ликвидные фонды, сопровождаемое повышением процентной ставки, будет привлекать владельцев долгосрочных ценных бумаг и наличных денег к перебросу части этих активов и ликвидов в краткосрочные кредитные инструменты. Разного рода барьеры (психологические и институциональные) часто замораживают в корне любую склонность к продаже ценных бумаг и оборачиваются мощным импульсом к снижению накоплений и банковской кредитной экспансии. Но поскольку предложение банковских ссуд все же не абсолютно эластично, рост процентной ставки на краткосрочные бумаги еще некоторое время сохраняется. Цены долгосрочных бумаг в приведенном примере не должны падать (а если и падают, то незначительно и на короткое время) отчасти вследствие сброса накоплений и кредитной эмиссии, но главным образом в результате повышенного стремления американских инвесторов принять участие в перебросе своих долгосрочных активов в краткосрочные, привлекательность которых была инициирована возросшим спросом английских инвесторов на американские долгосрочные ценные бумаги. Однако если рост предложения фунтов стерлингов (или золота) был вызван ростом не экспорта капитала из Англии в США, а британского товарного импорта из США или некими другими платежами Англии Соединенным Штатам, цены американских ценных бумаг должны падать. Увеличение предложения фунтов стерлингов в любом случае будет приводить к росту спроса на американские краткосрочные активы со стороны покупателей дешевого фунта (валютные дилеры, спекулянты, американский Фонд стабилизации валюты), причем теперь уже фунт не будет далее использоваться для покупки предлагаемых американскими инвесторами долгосрочных бумаг. Стерлинговые фонды уйдут к тем, кто должен получить платежи от иностранного отправителя, например к американским товарным экспортерам.

Очевидно, процентная ставка может повыситься при активном сальдо платежного баланса, если иностранная валюта (или золото) при возросшем ее предложении покупается за счет не эмиссии денег центральным банком, а других фондов. И наоборот, ставка может упасть при пассивном сальдо платежного баланса, если возросший спрос на иностранную валюту (или золото) удовлетворяется за счет продаж иностранных активов частными держателями, фирмами и коммерческими банками, а не денежных запасов центрального банка.

Необходимо еще рассмотреть ситуацию, когда предложение кредитов коммерческими банками оказывается абсолютно эластичным. Очевидно, в этом случае процентная ставка по краткосрочным ценным бумагам не будет ни расти, ни падать. Это как раз тот промежуточный вариант, когда фонды центрального банка одновременно и создаются (пополняются за счет эмиссии), и тратятся, но в то же время ликвидные фонды находятся в непрерывном обороте при приобретении иностранной валюты и снятии ее с депозитов.

32. Стабилизация обменного курса государством, равно как и усилиями частного сектора (последнее зиждется на вере в то, что государство проводит некую стабилизационную политику), позволяет предположить присутствие скрытого предложения и скрытого спроса на иностранную валюту, которые всегда существуют благодаря наличию определенной части рыночных агентов, постоянно стремящихся либо продать, либо купить иностранную валюту. В отсутствие какой-либо определенной политики финансовых властей и устойчивых ожиданий по этому поводу у хозяйствующих субъектов спрос и предложение иностранной валюты той части агентов, которые озабочены приобретением валюты или избавлением от нее, оказываются абсолютно неопределенными. Лучше даже сказать: их спрос и предложение подвержены влиянию постоянно меняющихся ожиданий, которые сдвигают соответствующие кривые столь быстро, хаотично и непредсказуемо, что становится бессмысленным "опираться" на некие кривые спроса и предложения даже в краткосрочном периоде.

В этих условиях, т.е. когда отсутствует всякая определенность в политике и, как следствие, нет ориентиров даже в краткосрочном периоде, самым оправданным будет предположить, что в долгосрочном периоде никому не захочется существенно увеличивать или уменьшать свои запасы иностранной валюты, иначе говоря, делать сальдо кредитовым или дебитовым. А это, в свою очередь, означает возможность анализировать состояние валютного рынка исходя из других, более устойчивых и рассмотренных нами ранее критериев, таких, как торговля товарами, обмен услугами, регулярные платежи и т.д. Спекуляции, разумеется, никуда не исчезнут и в отдельные моменты их влияние на валютный рынок будет ощущаться, но привести к постоянному и одностороннему отклонению рыночного обменного курса от "равновесного уровня" они не способны. Это диктуется логикой принятых нами допущений: если спекуляция действует как постоянный однонаправленный фактор, то она должна основываться на вполне определенных ожиданиях, и, стало быть, существуют соответствующие им кривые спроса и предложения. В то же время, если спекуляция хаотична и в долгосрочном периоде не следует ожидать появления каких-то кредитовых или дебетовых сальдо, предназначенных для приобретения или продажи иностранной валюты в спекулятивных целях, этот фактор не может проявить себя в качестве устойчивого индикатора наподобие торговли и т.п.

33. Прогнозируемые изменения формы кривых спроса и предложения на валютном рынке отражают прежде всего ожидания тех агентов, которые озабочены пополнением или, наоборот, понижением своих валютных запасов (банки, дилеры, спекулянты). Однако свой вклад в ожидаемое поведение рынка (кривых спроса и предложения) вносят и другие его участники: товарные импортеры в ожидании роста (понижения) цены иностранной валюты будут увеличивать (снижать) свой спрос на нее, тогда как товарные экспортеры, ожидая повышения цен на валюту, будут снижать ее предложение, а ожидая понижения цен — увеличивать его. Подобные изменения спроса и предложения не могут быть отнесены к прямым спекуляциям, так как соответствующие трансакции должны были бы включать спрос и предложение тех агентов, которые продают валюту из уже имеющихся у них запасов, а покупают такое количество, какое им необходимо в данный момент. Спрос на иностранную валюту со стороны товарных импортеров (если они выступают именно в этом качестве) повышается потому, что они, естественно, стремятся импортировать больше тогда, когда, как они ожидают, в дальнейшем произойдет повышение цен на импортируемые товары и их удастся продать дороже. В этом смысле они спекулируют товарами, а не валютой.

Импортеры, покупающие товары за рубежом, увеличивают свои товарные, а не валютные запасы. И когда они ожидают падения цен на иностранную валюту, то не продают свои валютные запасы, а уменьшают товарные, откладывая на будущее заявки на импорт.

В принципе, реальные рост или падение обменного курса могут вызвать три типа ожиданий:

1) обменный курс начнет расти или падать;

2) обменный курс вернется на прежний уровень;

3) обменный курс останется на новом уровне.

Только последний тип ожиданий полностью соответствует обычно используемому предположению о форме кривых спроса и предложения (если иметь в виду конечных продавцов и покупателей). Когда же речь идет о росте или падении обменного курса, связанных с ожиданиями типа (1) или (2), это, как правило, отражается на графиках как сдвиг кривых спроса и предложения. Однако, если бы любое изменение обменного курса необходимо было приписывать некоторому (непредсказуемому) сдвигу ожиданий типа (1) или (2), стандартный краткосрочный анализ оказался бы совершенно непригодным. Ведь тогда эволюция ожиданий должна приводить к сдвигу кривых в целом, отслеживая каждый момент этой эволюции, и, следовательно, перемещения вдоль некоторой кривой (а заодно и понятие эластичности) становятся просто бессмысленными.

Итак, краткосрочный анализ невозможен, если резкие, хаотичные, непредсказуемые изменения ожиданий можно приписать почти каждому спекулянту. В этом случае теоретический анализ в той или иной степени способен отражать лишь поведение рынка в долгосрочном периоде. Конечно, при этом он существенно теряет в практической значимости: наблюдаемые в каждый момент события уходят из поля зрения.

Как видим, в некоторых случаях эволюция ожиданий должна быть исключена из числа определяющих факторов долгосрочного анализа. Запаздывающие и опережающие приказы покупателей, отдаваемые брокерам, равно как сброс и накопление запасов продавцами²¹, предполагаются компенсирующими друг друга в долгосрочном периоде и таким способом обходят (в теории) проблему хаотического поведения ожиданий, хотя иногда по этому поводу предлагается вносить в анализ некоторые уточнения. На данном вопросе мы не будем останавливаться подробно.

34. Одним из самых распространенных заблуждений в теории обменного курса является идея, будто бы переход к статистическому рассмотрению баланса международных платежей может дать точное представление о спросе и предложении валюты и объяснить поведение обменного курса, наблюдаемое на валютных рынках. Убедиться в ошибочности подобных представлений не составляет особого труда, если вспомнить азы экономики, изучаемые на первых курсах.

В самом деле, если 125 кварт клубники были проданы по 24 цента, мы из этого можем заключить, что спрос на клубнику равнялся 125 квартам и предложено было 125 кварт по 24 цента. Вот и все, и ни на йоту больше из этого факта мы извлечь не можем. Если в последующий период 125 кварт были проданы по 22 цента, из этого нельзя сделать вывод, что понизился спрос на клубнику (при абсолютно неэластичном предложении), как нельзя утверждать, что увеличилось предложение (при абсолютно неэластичном спросе), и вполне можно допустить, что указанная цена возникла в результате конкуренции этих двух возможных процессов. Ситуация в принципе совершенно не меняется, если мы будем рассматривать изменение объемов продаж, а не цен, или и то, и другое вместе. Большинство преподавателей приходит в сильное, возбуждение, не сулящее студенту ничего хорошего, если тот неосмотрительно спутает спрос (кривая) с запрашиваемым количеством (точка) или предложение (кривая) с предлагаемым количеством (точка).

Баланс международных платежей страны (платежный баланс) не способен указать нам более одной точки на кривых спроса и предложения. Но даже и эта скудная информация; может оказаться сомнительной, если брать баланс за год, поскольку в течение года ситуация меняется в результате совершаемых трансакций. И если статистика говорит, что импорт в этом году возрос по сравнению с предыдущим годом, то это вовсе не означает увеличения спроса на импорт, равно как и уменьшение импорта не означает падения спроса на него и т.д. Точно так же на основе данных платежного баланса нельзя определить, какие из обнаруженных изменений в его статьях произошли "спонтанно", а какие были "индуцированы", причем либо непосредственно в результате колебаний обменного курса, либо опосредованно благодаря циркуляции платежей по другим статьям.

Таким образом, использование принципов, методов и терминологии общей теории цен, спроса и предложения позволяет избежать ошибок, подстерегающих тех, кто слишком свободно пользуется привычным жаргоном международной торговли и валютного рынка.

 

Примечания автора

1. Большая часть изложенного основана на монографии проф. Хаберлера "Международная торговля".

2. Сошлемся лишь на следующие фундаментальные работы: J.M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money; Arthur Gayer, Monetary Policy and Economic Stabilisation; G. von Haberler, Prosperity and Depression; Jacob Viner, Studies in the Theory of International Trade; F.A. von Hayek, Monetary Nationalism and International Stability; P. Barrett Whale, International Trade in the Absence of an International Standard. Economica, 1936; "The Work of the Pre-war Gold Standard". Economica, 1937; F.W. Paish, "Banking Policy and the Balance of International Payments". Economica, 1936; Thos. Balogh, "Some Theoretical Aspects of the Gold Problem". Economica, 1937.

3. Подобное преобразование может служить хорошим упражнением для новичка. Представим себе кривую спроса на доллар в координатах (х,у), причем горизонтальная ось х представляет количество долларов, а вертикальная ось у — цену доллара во франках, т.е. количество франков, требуемое в обмен за один доллар (это и есть обменный курс). Очевидно, площадь прямоугольника х * у равна как раз тому количеству франков, которое следует заплатить за х долларов. Если теперь перейти к системе координат, в которой по горизонтали откладывается произведение х * у, а по вертикали — 1/у (частное х/х * у), то это будет не что иное, как кривая предложения франков, причем по вертикали будет отражаться цена франка в долларах (тоже обменный курс). Аналогичное построение можно выполнить и в том случае, когда в качестве исходной задана кривая предложения доллара и ее следует преобразовать в кривую спроса на франк. Выполнив это построение, студент либо все-таки поймет суть и взаимообратимость кривых спроса и предложения, либо они так и останутся для него китайской грамотой.

4. В предыдущей редакции этой статьи я употребил здесь выражение "рост обменного курса", подразумевая под этим цены иностранных валют в единицах национальной валюты. Данное примечание имеет целью предостеречь читателя от возможной ошибки, когда приведенное выражение он может понять в противоположном смысле, как это делает большинство британских авторов, пользующихся обратной котировкой. Чтобы избежать указанной путаницы, я нигде не буду говорить о росте или падении курса, не напомнив читателю, что речь идет о ценах иностранных валют в единицах национальной валюты.

5. Чтобы лучше понять связь между этими двумя факторами, допустим на минуту, что предложение товара, часть которого идет на экспорт, является абсолютно неэластичным. Это значит, что, сколько бы мы ни повышали его производство, цена на него все равно будет расти. Однако доля данного товара, покупаемая национальным потребителем, при увеличении его цены будет уменьшаться. Эта доля тем меньше, чем умереннее рост цены, если эластичность спроса на товар высока. Таким образом, экспорт данного товара может быть увеличен, даже если нельзя увеличить его выпуск.

6. Это положение было опущено в более ранних редакциях данной статьи, поскольку молчаливо предполагалось, что эластичность иностранного спроса, как правило, превышает единицу. Упущение было замечено и подвергнуто критике некоторыми а

⇐ Предыдущая12345

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: