 |
Статические методы оценки инвестиционных проектов
|
|
|
|
Исходное условие инвестирования капитала - получение в будущем
экономической отдачи в виде денежных поступлений, достаточных для воз-
мещения первоначально инвестированных затрат капитала в течение срока
осуществления инвестиционного проекта. Для анализа эффективности ин-
вестиционного проекта необходимо прежде всего рассмотреть следующие
элементы:
- затраты в виде чистых инвестиций;
- потенциальные выгоды в виде денежных поступлений от хозяйствен-
ной деятельности;
- экономический жизненный цикл инвестиций.
Экономический анализ этих трех элементов позволяет оценить, целе-
сообразно ли осуществление рассматриваемого инвестиционного проекта.
Первым элементом анализа инвестиций является общая сумма потреб-
ности в капитале для приобретения новых активов, уменьшенная на сумму
денежных средств, полученных от продажи существующих активов. При этом
поступление денежных средств корректируется на величину налоговых пла-
тежей от продажи отдельных видов активов предприятия. Полученный ре-
зультат представляет собой сумму чистых инвестиций.
Денежный поток от текущей хозяйственной деятельности представляют
собой скорректированную на изменение налоговых платежей сумму излишка
(недостатка) денежных средств, полученных в результате сопоставлений
поступлений и расходов в процессе деятельности предприятия. Экономи-
ческие выгоды обычно отражаются в отчетности о финансовых результатах деятельности предприятия и состоят из прибыли, уменьшенной на сумму налога, плюс сумма амортизационных отчислений. Данная величина составляет сумму общих чистых денежных поступлений от инвестиций после уплаты налога.
|
|
|
Третьим элементом анализа инвестиций является экономический жиз-
ненный цикл инвестиционного проекта, представляющий собой период вре-
мени, в течение которого имеет место денежный поток от вложенных ин-
вестиций.
Данные показатели служат основой для проведения анализа инвести-
ционных проектов.
Показателями, рассчитываемыми при помощи статических методов ана-
лиза проектов капитальных вложений, являются срок окупаемости капита-
ловложений и норма прибыли.
1. Окупаемость (payback)
Окупаемость отражает связь между чистыми инвестициями и ежегодны-
ми денежными поступлениями от осуществления инвестиционного проекта.
Срок окупаемости определяется как отношение объема чистых инвес-
тиций к среднегодовой сумме денежных поступлений от хозяйственной дея-
тельности, полученных в результате реализации инвестиционного проекта.
В результате расчета получается количество лет, в течение которых
капиталовложения возмещаются полученной в результате их осуществления
прибылью от реализации продукции. Чем меньше данный показатель, тем
более эффективными являются капиталовложения, т.к. быстрее окупаются
произведенные затраты.
Срок окупаемости является широко используемым показателем для оценки того, возместятся ли первоначальные инвестиции в течение срока экономического жизненного цикла инвестиционного проекта.
Наиболее существенным недостатком показателя окупаемости является
то, что он не связан со сроком жизненного цикла инвестиций и потому не
может быть реальным критерием прибыльности. Данный показатель не учи-
тывает реализацию проекта за пределами срока окупаемости.
Другим недостатком показателя срока окупаемости служит то, что он
подразумевает одинаковый уровень ежегодных денежных поступлений от те-
кущей хозяйственной деятельности и, следовательно, проекты с растущими
|
|
|
или снижающимися поступлениями денежных средств не могут должным обра-
зом быть оценены с помощью этого показателя. Инвестиции в новый про-
дукт, например, могут приносить денежные поступления, которые будут
медленно расти на ранних стадиях, но на последующих стадиях жизненного
цикла продукта быстро увеличиваться. Замена машин, наоборот, будет по-
рождать постоянно растущий прирост операционных издержек по мере того,
как машина будет изнашиваться.
Таким образом, использование показателя окупаемости является эф-
фективным средством для принятия решений только в том случае, если
имеются проекты с одинаковыми тенденциями в движении денежных поступ-
лений и одинаковыми сроками экономической жизни. Например, метод будет
применим по отношению к предприятию, постоянно проводящему замещение
оборудования в больших количествах. Если денежные поступления и срок
экономического жизненного цикла различаются, то необходим более раз-
носторонний и гибкий анализ.
2. Норма прибыли (accounting rate of return)
Показатель нормы прибыли является обратным по содержанию к пока-
зателю срока окупаемости капитальных вложений.
Норма прибыли отражает эффективность инвестиций в виде процентно-
го отношения среднегодовых денежных поступлений от хозяйственной дея-
тельности к сумме чистых инвестиций.
При помощи данного показателя оценивается, какая часть инвестици-
онных затрат возвращается ежегодно в виде денежных поступлений.
Этому показателю присущи все недостатки, свойственные показателю
срока окупаемости, т.к. он учитывает только чистые инвестиции и денеж-
ные поступления от деятельности предприятия и игнорирует продолжитель-
ность жизненного цикла инвестиционного проекта.
Разновидностью показателя нормы прибыли является показатель, в
котором вместо среднегодовых денежных поступлений берется среднегодо-
вая прибыль предприятия после уплаты налогов.
Статические методы инвестиционных расчетов не учитывают неравно-
ценности одинаковых сумм поступлений или затрат, относящихся к разным
периодам времени, поэтому с их помощью делается только предварительное
заключение о целесообразности продолжения анализа. Для принятия окон-
|
|
|
чательного решения необходим анализ проекта при помощи методов, прини-
мающих во внимание изменение временной стоимости денег - динамических
методов оценки эффективности инвестиционных проектов.
§ 3. Динамические методы оценки инвестиционных проектов
Один из принципов анализа инвестиционных проектов состоит в том,
что необходимо сопоставлять затраты и доходы, возникающие в разное
время.
В экономических расчетах сопоставление разновременных величин ка-
питала выполняется при помощи дисконтирования - процедуры приведения
разновременных денежных выплат и поступлений к единому моменту време-
ни.
При прочих равных условиях предпочтительнее инвестиционный про-
ект, который обеспечивает более быстрое поступление доходов. Это свя-
зано с возможностью повторного инвестирования возмещаемых инвестору
денежных средств (к примеру, размещение их на сберегательных счетах,
приобретение ценных бумаг, выдача кредитов и пр.). Напротив, вынужден-
ное ожидание возвращения денег приносит инвестору потенциальные потери
в форме упущенной выгоды.
Принцип "упущенной выгоды" лежит в основе процедуры дисконтирова-
ния. В соответствии с ним капиталовложения в инвестиционный проект и
ожидаемые доходы от его реализации требуют сравнения с той упущенной
выгодой, которую инвестор мог бы получить при альтернативном вложении
капитала.
Дисконтирование осуществляется путем вычисления текущего денежно-
го эквивалента совокупности реальных денежных средств, выплачиваемых
или поступающих в различные сроки в будущем.
Дисконтирование является процессом, обратным процессу начисления
сложного процента, который представляет собой увеличение основной сум-
мы за счет накопления процентов. Сумма, полученная в результате накоп-
ления процентов, называется будущей стоимостью денег (англ. - future
value) по истечении периода, на который осуществляется расчет. Перво-
начальная стоимость денег носит название текущей стоимости (англ. - present value).
FV = PV (1 + i)t,
|
|
|
где FV - будущая стоимость денег, PV - текущая стоимость денег, i -
ставка процента, t - число лет.
Таким образом, при дисконтировании текущая стоимость определяется
как
PV = FV / (1 + i)t.
При проведении инвестиционных расчетов с использованием процедуры
дисконтирования существенное место занимает выбор процентной ставки,
которая соответствует значению рентабельности капитала при наилучшем
для инвестора альтернативном вложении капитала. Именно этот показатель
используется в качестве норматива дисконтирования, т.е. показателя, с
помощью которого можно определить текущую ценность денежных средств,
получаемых в будущем.
На выбор численного значения норматива дисконтирования влияет
множество различных факторов, наиболее существенными из которых явля-
ются:
- цели и условия реализации инвестиционного проекта;
- альтернативные возможности вложения капитала;
- ожидаемый уровень инфляции;
- ожидаемый риск вложения капитала в инвестиционный проект;
- финансовые соображения и представления инвестора.
Считается, что для различных классов инвестиций могут использо-
ваться различные значения норматива дисконтирования. В частности, при
"нормальном" уровне инфляции в экономике в 2-3% в год инвестиции, направленные на обновление основных фондов, оцениваются по ставке 12%, на экономию текущих затрат - 15%, а наиболее рискованные капиталовложения - 25%. Ставка дисконтирования также зависит от степени риска инвестиционного проекта. Так, если для обычных проектов приемлемой ставкой является 16%, то для новых проектов, рассчитанных на стабильный рынок, ставка составляет 20%, а для проектов, базирующихся на новых технологиях с выходом на новые рынки - 24% [12, с.-3]. С ростом уровня инфляции данные показатели должны быть соответственно увеличены. В практике проведения инвестиционных расчетов часто в качестве ориентира используют учетную ставку ЦБ.
К динамическим методам анализа инвестиционных проектов относятся
метод приведенной стоимости, метод аннуитета, метод рентабельности и
метод ликвидности.
1. Метод приведенной стоимости
Метод приведенной стоимости основан на расчете интегрального эко-
номического эффекта от инвестиционного проекта, когда платежи за раз-
ные периоды относятся к одному периоду, обычно текущему. В западной
экономической литературе этот показатель носит название чистой текущей
стоимости (англ. Net Present Value - NPV).
Чистая текущая приведенная стоимость используется для сопоставле-
ния инвестиционных затрат и будущих поступлений (выгод), приведенных в
эквивалентные условия, и определения положительного или отрицательного
|
|
|
результата от реализации инвестиционного проекта. Этот показатель выс-
тупает в качестве критерия целесообразности вложения средств в расс-
матриваемый проект.
Интегральный экономический эффект рассчитывается как разность
приведенных к одному моменту времени потоков поступлений и платежей,
связанных с реализацией инвестиционных проектов, за весь инвестицион-
ный период:
T T
NPV = å (CIF / (1+E)t) - å (COF / (1+E)t),
t=0 t=0
где CIF - входной денежный поток (от англ. Cash-in-Flow), т.е. поступ-
ления денежных средств на счет предприятия в момент времени t, COF -
выходной денежный поток (от англ. Cash-out-Flow), т.е. выплаты предп-
риятия в момент времени t, Е - норматив дисконтирования инвестиционно-
го проекта, Т - продолжительность инвестиционного периода.
Для определения NPV прежде всего необходимо подобрать ставку дис-
контирования, т.е. норму прибыли, которую инвестор обычно получает от
инвестиций аналогичного содержания и степени риска.
NPV показывает, достигнут ли инвестиции в течение жизненного цик-
ла желаемого уровня отдачи. Положительное значение NPV означает, что в
течение жизненного цикла инвестиций денежные поступления превысят об-
щую сумму первоначальных капиталовложений (включая любые последующие
затраты). Наоборот, отрицательное значение NPV показывает, что проект
не обеспечит получение прибыли и, следовательно, приведет к потенци-
альным убыткам. При сравнении альтернативных проектов экономически бо-
лее выгодным считается проект с большей величиной интегрального эконо-
мического эффекта.
2. Метод аннуитета
Метод аннуитета (от англ. annuity - ежегодная рента) используется для оценки годового экономического эффекта, т.е. усредненной величины ежегодных доходов (или убытков), получаемых в результате реализации проекта.
Расчет NPV дает результат в виде совокупного превышения или дефи-
цита приведенной стоимости поступлений по сравнению с инвестиционными
затратами. Если проект не предполагает значительных колебаний денежных
поступлений, то возможно преобразование величины NPV в эквивалентные
ежегодные суммы в течение прогнозируемого жизненного цикла инвестиций.
Эти годовые эквиваленты могут напрямую сравниваться с предварительными
оценками ежегодных денежных поступлений от хозяйственной деятельности.
Годовой экономический эффект будет той постоянной величиной денежных
средств ANPV (англ. - annualized net present value), которая, будучи
дисконтированной на момент времени 0, будет равна величине интеграль-
ного экономического эффекта:
T T
NPV = å (ANPV / (1+E)t) = ANPV å (1 / (1+E)t),
t=1 t=1
где NPV - интегральный экономический эффект за весь инвестиционный пе-
риод, ANPV - годовой экономический эффект, Е - норматив дисконтирова-
ния инвестиционного проекта, Т - продолжительность инвестиционного пе-
риода.
Таким образом,
T
ANPV = NPV / B, где В = S (1 / (1+E)t);
t=1
В - коэффициент суммарных дисконтированных аннуитетов. Значение этого
коэффициента подсчитаны для различных значений Т и Е и содержатся в экономических справочниках.
Несмотря на все преимущества оценки инвестиций, расчеты интег-
рального и годового экономического эффекта от инвестиционного проекта
не дают ответа на все вопросы, связанные с оценкой эффективности капи-
таловложений. Являясь абсолютными показателями, NPV и ANPV определяют
только абсолютную разницу между инвестиционными затратами и поступле-
ниями, что не показывает реальной доходности проекта, в особенности
при сопоставлении проектов с существенно различающимися суммами инвес-
тиций. Следовательно, при проведении анализа инвестиционного проекта
необходимо использование и относительных показателей, характеризующих
его эффективность.
3. Метод рентабельности
Метод рентабельности предполагает анализ инвестиционного проекта
по критерию внутреннего коэффициента эффективности Ер. В западной ли-
тературе этот показатель носит название внутренней нормы доходности -
IRR (от англ. Internal Rate of Return).
Внутренняя норма доходности - это расчетная ставка дисконтирова-
ния, при которой обеспечивается равенство между суммами поступлений и
отчислений денежных средств в течение срока экономического жизненного
цикла инвестиций. Иными словами, ее можно определить как расчетную
ставку процента, при которой чистая приведенная стоимость проекта рав-
няется нулю:
T T
å (CIF / (1+Ep)t) - å (COF / (1+Ep)t) = 0,
t=0 t=0
где CIF - входной денежный поток, т.е. поступления денежных средств на счет предприятия в момент времени t, COF - выходной денежный поток, т.е. выплаты предприятия в момент времени t, Т - продолжительность инвестиционного периода, Ер - искомый внутренний коэффициент эффективности инвестиционного проекта.
Если процент за использование капитала, привлеченного в инвести-
ционный проект, будет выше внутреннего коэффициента эффективности, то
инвестиции окажутся убыточными. Иными словами, внутренний коэффициент
эффективности - это максимально допустимый процент за капитал, по ко-
торому финансовые ресурсы могут быть привлечены для инвестирования в
данный проект.
Рассматриваемый показатель может использоваться при сравнении
разных инвестиционных проектов. Так, если его значение для одного из
проектов превышает значение данного показателя по остальным проектам,
то данный проект признается более выгодным.
Внутренняя норма доходности является более точным показателем для
анализа инвестиций, чем срок окупаемости и норма прибыльности капита-
ловложений.
IRR можно рассматривать как качественный показатель, характеризу-
ющий доход единицы вложенного капитала, а NPV является абсолютным по-
казателем, характеризующим масштабы инвестиционного проекта и получае-
мого дохода. В большинстве случаев у лучшего проекта обычно и макси-
мально положительное значение NPV и одновременно его IRR выше, чем у
альтернативных проектов. Но нередки и противоположные ситуации. В этом
случае рекомендуется ориентироваться прежде всего на NPV, дающую воз-
можность более объективно подойти к выбору проекта с точки зрения максимизации его доходов.
Однако если у фирмы ограничен собственный капитал и она не имеет
широкого доступа к ссудному капиталу, то тогда основная цель фирмы -
получение наибольшего прироста на ее ограниченный капитал. В этом слу-
чае для фирмы IRR будет главным показателем эффективности проекта.
4. Метод ликвидности
Метод ликвидности основан на определении периода возврата капита-
ловложений, который представляет собой календарный промежуток времени
от момента начала вложения средств в инвестиционный проект до момента,
когда чистая текущая стоимость проекта NPV, рассчитываемая нарастающим
итогом по годам инвестиционного периода, становится равной нулю.
Данный метод предполагает расчет показателя окупаемости на базе
текущей приведенной стоимости (англ. present value payback - PVP), оп-
ределяемого как период времени, в течение которого рассчитанная нарас-
тающим итогом положительная сумма текущей приведенной стоимости денеж-
ных поступлений от реализации инвестиционного проекта становится рав-
ной текущей стоимости затрат капитала.
Рассмотренные методы инвестиционных расчетов и используемые в
этих методах результирующие показатели дают возможность оценить финан-
совые достоинства инвестиционных проектов любой направленности: как
коммерческих, направленных на получение прибыли, так и организацион-
ных, связанных с сокращением расходов предприятий, и технических, нап-
равленных на разработку новых видов продукции и технологий. Следует,
однако, учитывать и то, что, несмотря на достоинства, эти методы не
выходят за рамки ограниченности, присущей формальным математическим
методам.
Используемые методы и экономические показатели характеризуют лишь
финансовую сторону проекта, поэтому без учета их технической и эконо-
мической взаимосвязи, без тесной увязки целей предприятия с реальными
ограничениями, без учета психологических факторов принятия решения не-
возможно достигнуть высокой эффективности данных методов, поэтому в
практике инвестиционных расчетов все большее распространение получают
методы, базирующиеся на сочетании формализованных методов оценки с
комплексным анализом системы факторов, определяющих как коммерческую,
так и техническую привлекательность проекта.
С переходом к рыночной экономике назрела необходимость широкого
применения методов инвестиционных расчетов и рассчитываемых с их по-
мощью показателей в отечественной практике принятия инвестиционных ре-
шений, с тем чтобы адекватно оценить имеющиеся проекты и сделать пра-
вильный выбор.
|
|
|
