Оптимизация структуры капитала

При выборе источников финансирования и расширения деятельности своего предприятия руководство заинтересовано в том, чтобы средневзвешенная цена росла при условии:

♦ опережающего роста показателя EPS;

♦ рыночной оценки стоимости капитала предприятия.

Эти показатели выступают основными критериями оптимизации структуры капитала.

Выбор альтернативных источников финансирования может опираться также на так называемую модель точек безразличия. В этой модели устанавливается зависимость показателя прибыли на акцию (EPS) от прибыли от продаж (EBIT) при различных сочетаниях долгосрочных источников финансирования.

Основной целью анализа в данной модели является определение величины прибыли от продаж, при которой достигается равенство показателя прибыли на акцию для альтернативных источников. Точка равновесия находится по следующей формуле:

где N 1 – количество акций с учетом нового выпуска; N 2 – прежнее количество акций в обращении; D″ – величина заемного капитала с учетом привлечения новых кредитов, облигационных займов; Dпр – дивиденды по привилегированным акциям; k 3 – цена заемного капитала после налогообложения.

Исследования, посвященные анализу структуры капитала, ее оптимизации с позиции интересов держателей обыкновенных акций, основываются на теории структуры капитала. Основоположники теории структуры капитала Франко Модильяни и Мертон Миллер в своих работах, впервые опубликованных в 1958 г., сделали вывод о независимости стоимости фирмы и общей стоимости капитала от структуры и источников финансирования в условиях идеального рынка капитала. Идеальный рынок основан на следующих допущениях:

♦ все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного количества по безрисковой процентной ставке;

♦ все инвесторы имеют равный доступ к информации и могут одинаково оценить ожидаемую величину дохода;

♦ все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны;

♦ не существует трансакционных затрат;

♦ количество финансовых активов заранее определено и фиксировано;

♦ не учитывается налогообложение;

♦ инвесторы принимают цену как заданную величину.

Миллер и Модильяни математически обосновали, что в результате арбитражных операций инвесторов рыночная стоимость фирм выравнивается независимо от структуры источников капитала. В последующих исследованиях они ввели в модель налог на прибыль, который позволил выявить преимущество заемного финансирования.

Научные построения Миллера и Модильяни подвергались критике со стороны практических работников, которые выдвигали следующие соображения.

Существует так называемый эффект банкротства – при возрастании доли заемного финансирования увеличивается премия за риск в виде дополнительных гарантий, требуемых кредиторами, и соответственно ряд дополнительных затрат. Таким образом, стоимость фирмы увеличивается до установленного предела, после чего возможные затраты, связанные с финансовыми затруднениями, превышают эффект налоговой экономии, и стоимость капитала начинает расти.

Кроме затрат, связанных с финансовыми затруднениями, в реальности существуют трансакционные затраты. К тому же информация и доступ к кредитным ресурсам не могут быть одинаковыми для частных лиц и корпораций.

Следует иметь в виду, что оптимальная структура капитала конкретного предприятия зависит от многочисленных факторов. К наиболее существенным относятся показатели прироста выручки, конкурентная среда, показатели оборачиваемости активов, делового риска, взаимоотношения с кредиторами.

Комбинация различных факторов приводит к тому, что предприятия далеко не всегда стремятся использовать вышеназванные преимущества заемного финансирования, а предпочитают прибегать к другим источникам увеличения их капитала. Исследования в этой области позволили профессору Гарвардского университета Г. Дональдсону сформулировать ряд выводов, которые отчасти находят подтверждение на примере отдельных отечественных предприятий.

Наиболее значимые положения из выводов Г. Дональдсона:

♦ фирмы предпочитают финансироваться за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений;

♦ в случае нехватки собственных средств фирмы лишь в крайнем случае прибегают к выпуску акций, пытаясь сначала решить проблемы с помощью продажи ценных бумаг, принадлежащих фирме, а только затем использовать кредиты банков и конвертируемые долговые обязательства.

Тема 7