Регулирование фондового рынка в Республике Корея

А. Федоровский

 

В развитии южнокорейских финансовых рынков за 60 лет существования страны выделяются три основных этапа. На первом этапе в условиях жесткого влияния государства на банковско-кредитную систему правительство в 1950-80-е годы регулировало финансовые потоки главным образом посредством контроля над банковским процентом и распределением кредитов, используя при необходимости и нерыночные средства. В 1950-е годы правительство выпускало облигации с целью покрытия бюджетного дефицита и финансирования индустриализации, чья доходность устанавливалась в пределах 2-5%. Расчет строился на принудительном распространении облигаций среди государственных и полугосударственных институтов. В 1964-67 гг. государственные облигации вообще не выпускались. Этот вид ценных бумаг вновь был выпущен на рынок в период 1967-71 гг. с целью обеспечения финансирования инфраструктурных проектов. Корпоративный сектор в эти годы слабо зависел от фондового рынка.

По мере увеличения масштабов и усложнения структуры экономики, сложившаяся практика размещения кредитных средств вела к неэффективному распределению финансовых ресурсов. Кроме того, частный бизнес нуждался в новых источниках финансирования. В период 1970-80 гг. расширялся рынок корпоративных облигаций. Хотя в 1980-е годы еще продолжалась практика распространения низкодоходных государственных облигаций, рынок частных корпоративных облигаций развивался опережающими темпами, превысив объем фондового рынка. Было разрешено создание саморегулирующих организаций (для разработки и введения правил поведения на финансовых рынках). В этот период были смягчены ограничения на выпуск корпоративных облигаций, распространение получили краткосрочные облигации с плавающим курсом. К концу 1997 г. корпоративные облигации уже доминировали на рынке облигаций: на их долю приходилось 86% всего выпуска облигаций, тогда как на долю правительственных и муниципальных облигаций – 14%. В целом, выпуск государственных облигаций до кризиса 1997 г. носил ограниченный характер.

Долгое время рынок облигаций был закрыт для иностранных инвесторов. Только в 1994 г. нерезидентам было разрешено инвестировать в негарантированные конвертируемые облигации, выпущенные малым и средним бизнесом, а также участвовать в размещении государственных облигаций. Однако малая привлекательность ценных бумаг, имитируемых малым и средним бизнесом, а также низкая доходность государственных бумаг не способствовали привлечению внешних инвесторов.

К 1997 г. сумма листинговых облигаций составляла 55% ВВП. Хотя основная часть корпоративных ценных бумаг прошла листинг на фондовой бирже, торговля ими преобладала на открытом рынке. Основными держателями облигаций (82%) были финансовые институты – банки и инвестиционные трастовые компании.

Контроль над финансовыми рынками осуществлялся целым рядом ведомств и специальных комиссий, на вершине которых находилось Министерством экономики и финансов (МЭФ). Часть своих полномочий МЭФ распределило между Комиссией по ценным бумагам, Бюро надзора за рынком ценных бумаг и Корейской фондовой биржей, взяв на себя, в свою очередь, контроль над этими организациями.

МЭФ через Комиссию по ценным бумагам и ее исполнительный орган - Бюро надзора за рынком ценных бумаг - осуществляло контроль над выпуском частных облигаций путем регулирования масштабов эмиссии корпоративных ценных бумаг. Посредством этих институтов управления контролировалась законность и соблюдение конкурентных принципов на рынке ценных бумаг, определялись регистрационные правила, отслеживалась деятельность листинговых компаний, устанавливался порядок ведения дел по доверенности и покупке контрольного пакета акций, подвергались контролю и инспекциям инвестиционные компании, устанавливались аудиторские процедуры. Однако сложная система распределения прав и контрольных функций затрудняла обеспечение эффективности необходимого регулирования.

Экономический кризис 1997 г. вынудил перейти ко второму этапу, характеризующемуся кардинальным пересмотром политики на фондовом рынке. В декабре 1997 г. решением парламента была создана Комиссия финансового контроля (КФК) в качестве независимой организации, ответственной за регулирование финансовых рынков. Подчиняется КФК непосредственно премьер-министру. В состав КФК входят шесть членов назначаемых президентом (включая председателя комиссии в ранге министра), а также по одному представителю министерства экономики и финансов, Банка Кореи и Страховой сберегательной корпорации. В состав комиссии входят подразделения аудиторов, финансистов, экономистов и юристов.

КФК осуществляет мониторинг рынка ценных бумаг, обеспечивает контроль и лицензирование финансовых институтов, выступает с соответствующими законодательными инициативами. Корейская фондовая биржа и Корейская Ассоциация дилеров фондового рынка участвуют в регулировании рынка ценных бумаг на правах саморегулирующихся организаций. Корейская фондовая биржа (Korea Stock Echange), а с 2005 г. ее правопреемница – Корейская биржа (Korea Echange), предлагают меры по совершенствованию условий регистрации компаний на бирже, оптимизации процедуры доступа к необходимой информации о листинговых компаниях, определению порядка расследований нарушения сделок с ценными бумагами. В соответствии с законодательством, Корейская Ассоциация дилеров фондового рынка отслеживает деятельность финансовых компаний, действующих на рынке ценных бумаг, включая движение финансовых продуктов нелистинговых компаний, а также занимается урегулированием межкорпоративных конфликтов в рамках специального Центра защиты инвесторов в ценные бумаги.

Обеспечивая юридическую поддержку реформ, проводимых в стране после кризиса 1997 г., правительство провело масштабную корректировку законодательства. В частности, были внесены поправки в:

1) «Закон о внешнем аудите», ужесточавший порядок финансового учета и контроля в соответствии с международными стандартами. Отдельно, в целях повышения транспарентности коммерческих структур, 30-ти ведущим бизнес-группам вменялось в обязанность представлять сводные финансовые отчеты (совместные для материнских и дочерних структур), что позволяло отслеживать реальное положение крупного бизнеса.

2) «Закон о продаже ценных бумаг», предоставлявший б о льшие права мелким акционерам. Законом упрощался порядок перемещения акций, расширялись права миноритариев в избрании руководства компаний, а также облегчалась процедура возбуждения иска в отношении руководства компании по подозрению в нарушении им должностных обязанностей.

3) «Закон о стимулировании иностранного капитала», расширявший возможности иностранных инвесторов, в том числе в участии в развернувшемся процессе слияний и поглощений.

4) «Закон о корпоративном регулировании» и «Закон о регулировании монополий и добросовестной конкуренции», усиливавшие контроль за реорганизацией бизнес-групп и движением финансовых потоков.

С января 1998 г. иностранным инвесторам разрешалось приобретать до 55% выпуска имитируемых ценных бумаг, однако уже в декабре 1998 г. это ограничение было снято. Тогда же нерезиденты были допущены на рынок краткосрочных финансовых инструментов, включая выпуск коммерческих бумаг, депозитных сертификатов, торговых векселей.

Отличительной особенностью посткризисного рынка ценных бумаг стало резкое снижение доли облигаций, гарантированных банками и другими финансовыми институтами. Оказавшись в сложной финансовой ситуации, банки не смогли выступать гарантами по корпоративным облигациям. Если в 1997 г. на долю негарантированных облигаций приходилось 15%, то в 2002 г. – 96% всего рынка корпоративных облигаций. В этих условиях в 1999 г. на рынке корпоративных облигаций разразился кризис, вызванный паническим изъятием средств из инвестиционных компаний после выявления финансовых проблем в группе DAEWOO. Стремясь погасить кризис, государство приняло следующие меры: изъявшие деньги на 90 день после даты опубликования правительственного решения могли рассчитывать на 50% суммы, в период 90-180 дней – 80% суммы, свыше 180 дней – 95% суммы. Однако, несмотря на предпринятые шаги кризис быстро распространялся. Практически остановилась торговля бумагами малого и среднего бизнеса. Вслед за этим и весь рынок корпоративных облигаций, за исключением небольшой группы крупнейших эмитентов, оказался парализован.

Чтобы преодолеть эту ситуацию правительство инициировало выпуск новых ценных бумаг - финансовых дериативов (например, обеспеченных облигациями закладных). В 2000 г. правительство, стимулируя спрос на облигации, побудило институциональных инвесторов (коммерческие банки и страховые компании) совместно создать фонд в 10 трилл. вон, средства которого были направлены на рынок корпоративных облигаций. Эти меры временно помогли стабилизировать ситуацию. Однако затем положение вновь ухудшилось в связи с выявленными финансовыми проблемами в ряде компаний группы Hyundai. В этих условиях правительство сроком на год вводит специальную программу «Системы быстрого гарантированного размещения корпоративных облигаций». Это решение было направлено на целевую поддержку шести компаний, испытывавших трудности по обслуживанию выпущенных облигаций. В рамках этой программы контролируемый государством Korea Development Bank взял на себя организацию выпуска новых облигаций этих компаний в размере 80% от суммы обязательств. На основании этих бумаг Korea Development Bank организовал выпуск и реализацию дериативов, из которых 70% закупили высокорисковые фонды, 20% банки-кредиторы «проблемных» компаний, 10% - сам Korea Development Bank. Эти меры позволили снять напряжение на рынке. Однако проявленная активность стоила правительству значительных политических издержек, поскольку вызвала волну обвинений в реанимации государственного вмешательства в экономику.

 

Южнокорейский фондовый рынок ведет свой отчет с 1956 г., когда на Корейскую Фондовую биржу были выставлены акции 12 компаний. Первые годы своей деятельности Корейский фондовый рынок был незначителен по размеру, отличался крайней неустойчивостью и представлял собой в большей мере рынок государственных облигаций. Начавшиеся с начала 1960-х годов рыночные реформы затронули и фондовый рынок. С конца 60-х годов, наряду с государственными ценными бумагами, большое место на рынке заняли корпоративные облигации.

Южнокорейский фондовый рынок стал динамично развиваться после кризиса 1997 г. В этот период операции происходили на Корейской фондовой бирже (Korea Stock Exchange), на площадке инновационных компаний (KOSDAQ market) и фьючерсной бирже (Korea Futures Exchange).

С марта 1999 г., в условиях политики низких кредитных ставок, инвестиционные компании развернули активную игру на рынке акций, причем внося в нее политическое содержание. Были созданы фонды по броскими названиями («Покупайте корейское», «Новая Корея», «Подъем Кореи»), рассчитанные на крупные обороты акций. Деятельность этих фондов происходила под аккомпанемент агрессивной рекламной компании и появления заказных оптимистических прогнозов о перспективах корейской экономики и состоянии крупного бизнеса. В результате фондовый индекс KOSPI стремительный вырос, а капитализация фондового рынка в 1999 г. по сравнению с 1997 г. увеличилась в 5 раз. Одновременно на рынке KOSDAQ отмечался бурный рост акций высокотехнологичных компаний, усиленный, помимо упомянутых выше причин, стимулированием правительством венчурного бизнеса и ростом котировок на американской бирже NASDAQ. Индекс KOSDAQ вырос с октября 1998 г. по март 2000 г. 4 раза, а капитализация этого рынка возросла в 10 раз.

Однако в конце 1999 г. финансовый крах группы DAEWOO, последовавшие банкротства других бизнес-групп и возникновение проблем у ведущих инвестиционных компаний, большинство которых разместили свои средства в бумагах, имитированных DAEWOO и другими «проблемными» компаниями, привели к обвалу рынка акций. Индекс KOSPI в 2000 г. сократился почти вдвое. Акции инновационных компаний, размещенных на бирже KOSDAQ, упали втрое. Большие потери понесли частные инвесторы, привлеченные активными PR-акциями и вложившие средства в сомнительные бумаги без проведения необходимых консультаций с экспертами.

Принятые меры, направленные на предотвращение подобных колебаний на биржевом рынке, носили не столько финансовый, сколько административно-политический характер, поскольку выяснилась коррумпированность надзорных органов и незаконная деятельность политиков, способствовавших проведению сомнительной деятельности ряда инвестиционных компаний на рынке акций. Санация зараженных коррупцией административно-надзорных органов на фоне оздоровления финансового положения корпоративных структур и повышения прозрачности их деятельности способствовали стабилизации, а затем и росту рынка ценных бумаг.

Проведенные преобразования привели к созданию 27 января 2005 г. интегрированной биржи Korea Exchange на месте прежде разрозненных финансовых бирж Korea Stock Exchange, KOSDAQ market и Korea Futures Exchange.

Налогообложение биржевых доходов дифференцированно, в зависимости от того, получены ли они миноритарными или прочими акционерами. К последним относятся акционеры, обладающие пакетом акций в 3% и более, или владеющие акциями, чья рыночная стоимость превышает 10 млрд. вон. Так, не подлежит обложению налогом доход в размере до 50 млн. вон, получаемый миноритарными акционерами по ценным бумагам, находившимся в их собственности не менее года. Также миноритарии не платят налог на продажу акций. Прочие акционеры акций платят налог на доход от продажи ценных бумаг на фондовом рынке в размере 0,5%. Временно, в целях стимулирования деловой активности, налог может снижаться до 0,15%[1]. Доходы, полученные от продажи акций и вложенные в торговлю бумагами листинговых компаний на корейской бирже, не облагаются налогом.

В настоящее время начался третий этап совершенствования регулирования рынка ценных бумаг. В нынешних условиях на повестку дня стал вопрос об изменении методов регулирования финансовых рынков: от институционального – к функциональному. Если прежде регулирование опиралось на мониторинг состояния финансовых институтов, то отныне ставится задача фокусировать внимание на функциональной стороне рынка ценных бумаг, совершенствуя принципы, на которых он базируется. Такой подход предоставляет бизнесу б о льшие возможности адекватно реагировать на изменения на рынке, но и накладывает ясную ответственность и б о льшие обязательства в отношении управления рисками. Правительство надеется, что избавит себя от необходимости компенсировать убытки банкротов, а также повысит гибкость и эффективность инвестиционных компаний. До конца 2007 г. должен быть принят предложенный правительством «Закон об оказании услуг, связанных с инвестициями в ценные бумаги и регулировании рынка капиталов» (вступит в силу в 2008-09 годах). Предполагается снять существующие лимиты выпуска финансовых продуктов, поскольку жесткое регулирование препятствует удовлетворению новых требований со стороны спроса. В настоящее время их перечень ограничен 21–м типом ценных бумаг. Действующие правила препятствуют диверсификации рынка ценных бумаг и связывают руки инвестиционным компаниям в деле совершенствования предлагаемых потребителю финансовых услуг. Поэтому правительство разрешило выпуск практически любых финансовых продуктов. Продолжая процесс дерегулирования финансового рынка, правительство одобрило листинг страховых компаний, рассчитывая задействовать инвестиционный потенциал этих структур.

Новое законодательство предполагает снятие барьеров между различными секторами финансового рынка. Тем самым новый Закон призван породить «больший взрыв» на финансовом рынке, создав условия появления крупных инвестиционных институтов с широким диапазоном действия наподобие Goldman Sachs и Merrill Lynch. Наряду с банками и страховыми фирмами, инвестиционные компании, работающие с ценными бумагами, должны стать ведущими игроками на финансовом рынке[2].

Все эти меры, включая либерализацию политики в отношении нерезидентов, вписываются в долгосрочный курс государства, направленный на превращение Южной Кореи в финансовый хаб в Северо-восточной Азии.

 

Политика в отношении нерезидентов

Для нерезидентов допуск на южнокорейский фондовый рынок был закрыт до конца 1991 г. Начиная с января 1992 г. начитается поэтапный процесс открытия южнокорейского фондового рынка внешним инвесторов. Первоначально устанавливался 10% «потолок» владения акциями обычных компаний, который постепенно повышался, пока в 1998 г. ограничения на владение нерезидентами акциями этих коммерческих структур не было снято. Максимально возможная доля владения акциями иностранцами для законодательно определенного перечня стратегически важных компаний, установленная первоначально в 8%, в 2000 г. была поднята до 40%, а по отдельным компаниями – до 50% (см. Таблицу № 1). Таким образом, иностранные инвесторы имеют право покупать акции любых корейских компаний без согласия совета директоров и без правительственного утверждения за специально оговоренным исключением. (см. Таблицу № 2). Все типы поглощений корпораций, включая и враждебные поглощения, разрешено проводить и южнокорейским, и иностранным инвесторам.

Была также разработана институциональная структура паевых инвестиционных фондов открытого типа с тем, чтобы они функционировали в качестве ключевого инструмента долгосрочного финансирования. Такого рода фонды разрешено создавать частным южнокорейским и иностранным инвесторам по упрощенной процедуре.

 

Таблица № 1.

Разрешенная предельная доля акций южнокорейских компаний в собственности нерезидентов (в %)

I	XII	VII	IV	X	V	XI	11/XII	30/XII	V	XI
Обычные компании*
Стратегические компании*
Обычные компании**
Стратегические компании**

· совокупная доля всех нерезидентов

** доля каждого нерезидента

Источник: Inseok Shin, Changyun Park. Stock Market Opening and the Cost of Capital: the Case of Korea. Korea Development Institute. – Seoul. June, 2006. P. 5.

 

Первоначально в 1992 г. устанавливалась также предельная норма владения каждым отдельным нерезидентом акциями южнокорейских компаний. Для обычных компаний эти ограничения были сняты в 1998 г. Для стратегически важных компаний в 2000 г. были установлены ограничения в 3%. (См. Таблицу №1).

Перечень стратегически важных компаний постоянно уточняется, в результате чего их численность сократилась к 2005 г. до 8, а доля рынка, закрытого для иностранцев в стоимостном выражении сократилась до 5% (см. Таблицу №2).

 

Таблица № 2

Степень закрытости южнокорейского рынка для нерезидентов

Количество стратегических компаний, подпадающих под ограничения
Доля акций, неразрешенных к продаже иностранцам*	23,5	12,6	10,5	7,2	7,4	5,3

* -в % от общей рыночной капитализации

Источник: Inseok Shin, Changyun Park. Stock Market Opening and the Cost of Capital: the Case of Korea. Korea Development Institute. – Seoul. June, 2006. P. 6.

 

Активность нерезидентов была направлена на приобретение акций в отраслях, занимающих ведущие позиции в экономике страны (см. График №1). Южнокорейский опыт показывает, что последствия либерализации фондового рынка в полной мере проявляются только через несколько лет. График №2 подтверждает, что потребовалось полтора десятилетия для проявления ощутимого присутствия нерезидентов на фондовом рынке.

Между тем снятие ограничений на допуск иностранного капитала на фондовой рынок позволило зарубежным инвесторам приступить к масштабному приобретению акций южнокорейских компаний. В результате, в течение семи лет иностранные вкладчики превратились в ключевое звено инвестиционной системы Южной Кореи, контролируя почти половину рынка корпоративных акций.

Дивидендный доход, исчисляемый как отношение общей суммы дивидендов, выплаченных листинговыми компаниями, к рыночной капитализации на конец года, после окончательного открытия для нерезидентов фондового рынка в 1998 г., при всех колебаниях, показывал до 2005 г. рост. Отмеченное с 2005 г. снижение показателя дивидендного дохода укладывалось в общую тенденцию.

До определенного момента сложившееся положение не провоцировало негативных настроений в обществе: иностранные держатели акций выступали в качестве портфельных инвесторов, их воздействие на характер управления крупных компаний встречало скорее положительную чем негативную реакцию, поскольку оно концентрировалось на повышении качества менеджмента и на снижении издержек и не приводило к столкновению интересов с остальными акционерами. В этих условиях судьба компаний, оказавшихся в центре внимания иностранных владельцев акций, не вызывала озабоченности правительства, делового сообщества или южнокорейской общественности. Однако в 2003-2005 гг. деятельность иностранных инвесторов, будь то фондовые спекулянты или стратегические инвесторы, стала вызывать в стране отрицательную реакцию. В известной мере этому способствовала позиция некоторых акционеров-нерезидентов.

В частности, антипатии и недоверию к любым иностранным инвесторам со стороны всех слоев южнокорейского общества, включая бизнес-элиту, способствовали выдвижение рядом акционеров-нерезидентов предложения о переводе штаб-квартиры Samsung Electronics в США. Однако возникающая время от времени волна критических настроений в обществе не повлияла на подход правительства к либерализации условий доступа нерезидентов на фондовый рынок.

График 1.

Доля нерезидентов в инвестициях на фондовом рынке (по отраслям, в %)

 

1- финансы; 2- химия и машиностроение; 3- услуги; 4- электроника; 5- металлургия; 6- прочие

Источник: Inseok Shin, Changyun Park. Stock Market Opening and the Cost of Capital: the Case of Korea. Korea Development Institute. – Seoul. June, 2006. P. 8.

 

График 2. Совокупная доля нерезидентов

на южнокорейском фондовом рынке ( в %)

* 1991-2006 – на конец года; 2007 – оценка на конец августа

Источник: Inseok Shin, Changyun Park. Stock Market Opening and the Cost of Capital: the Case of Korea. Korea Development Institute. – Seoul. June, 2006. P. 9.

 

Последние процессы подтверждают обозначившуюся в 2000 г. тенденцию роста фондового рынка. Отмечаемая прежде экспертами хроническая недооцененность южнокорейских акций постепенно уходит в прошлое. В июне 2007 г. капитализация фондового рынка достигла 1 014,2 трлн. вон или 120% ВВП, что в относительном выражении сопоставимо с показателями США и Великобритании. Однако южнокорейский показатель P/E ratio (12,3 -отношение рыночной цены акции к доходу на нее) в октябре 2007 г. уступал аналогичным показателям развивающихся рынков (15,0).

После длительного колебания на уровне 1400-1500 фондовый индекс KOSPI достиг к середине 2007 г. рекордного показателя в 1600 пунктов, по объему капитализации корейский фондовый рынок занял 16 место в мире[3]. В ноябре 2007 г. фондовый индекс KOSPI вышел на уровень 1900 пунктов. На позитивное состояние фондового рынка сказались действия правительства по ограничению спекуляций на рынке недвижимости, а также поддержание низкой процентной ставки, что способствовало притоку ликвидности на рынок акций[4]. Рынок подогревает также прогнозируемый рядом южнокорейских и зарубежных экспертов рост инвестиций со стороны нерезидентов, ожидаемое принятие закона о регулировании рынков капиталов, а также включение Южной Кореи в MSCI (индекс фондовых рынков промышленно развитых стран мира).

Интерес к Корейской фондовой бирже проявился со стороны китайских компаний. Цена размещения акций в Сеуле сопоставима с аналогичными издержками в КНР и ниже, чем на Нью-Йоркской, Лондонской, Сингапурской или Гонконгской биржах. При этом в пользу Корейской биржи говорит способность быстро удовлетворить спрос на предъявляемые заявки[5].

Вместе с тем южнокорейский фондовый рынок испытывает влияние и негативных факторов. Причем воздействие на них правительства ограничено: приток в страну инвестиций нерезидентов резко повышает зависимость фондового рынка от мировых экономических процессов; ситуация вокруг северокорейской ядерной проблемы может в любой момент обостриться. Мировые конъюнктурные колебания привели в августе 2007 г. к выводу с корейского фондового рынка почти 11 млрд. долл. и к снижению доли нерезидентов на рынке акций до 33% (см. график 2). Это обстоятельство в последнее время отрицательно повлияло на имидж Корейской биржи, в том числе, среди китайских компаний, выражающих сомнения относительно возможности в ближайшей перспективе найти в Сеуле необходимые финансовые ресурсы.

Не все негативные процессы можно списать на деструктивное влияние мирового рынка. Часть западных экспертов и институциональных инвесторов в последнее время выражают недовольство существующей в Южной Корее практикой ведения дел. В частности, отрицательно оцениваются рецидивы принятия необоснованно односторонних правовых решений, в подоплеке которых просматривается традиционный взгляд на «национальные интересы». В этом же ряду упоминаются предлагаемые пересмотры регламентов деятельности[6]. Все это снижает потенциал корейского фондового рынка.

В этих условиях прослеживается продолжение заявленного правительством стратегического курса на либерализацию фондового рынка, совершенствование его правовых и функциональных основ, а также привлечение на рынок ценных бумаг иностранных клиентов и инвесторов.

[1] Korea Taxation. 2005. Ministry of Finance and Economy. Seoul. 2005. P. 166

[2] The Korea Herald. 21.11.2007.

[3] The Korea Times. 07.06.2007.

[4] Yun Ke-sop. Hot Stock Market Gives Pause // Korea Economic Daily. 15.05.2007. www.koreafocus.or.kr

[5] Beijing Review. 21. 03. 2007.

[6] The Financial Times. 27. 09. 2007.

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: