 |
Факторы, определяющие дивидендную политику предприятия. Формы выплаты дивидендов
|
|
|
|
Согласно Российскому законодательству источниками дивидендных выплат могут выступать: чистая прибыль отчетного периода, нераспределенная прибыль прошлых периодов и специальные фонды, созданные для этой цели (используется для выплат дивидендов по привилегированным акциям в случае недостаточности прибили или убыточности общества). Поэтому теоретически предприятие может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превышающем прибыль отчетного периода. Однако базовым является вариант распределение чистой прибыли текущего периода.
Величина чистой прибыли любого предприятия подвержена колебаниям; не исключена такая ситуация, когда предприятие может отработать с убытком. Принятие решений о размере дивидендов в любом случае является непростой задачей. Именно поэтому в мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат. Различают внешние и внутренние факторы, определяющие дивидендную политику предприятия.
Внешние факторы
Факторы первой группы объективны, поскольку влияют на все предприятия, либо на строго определенную их категорию. Эти факторы можно разделить на две подгруппы: к первой относятся условия, при которых дивиденды могут быть объявлены, ко второй - требования, регламентирующие источники, форму и процедуру их выплаты.
В России источником таких ограничений является Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ. Согласно указанному нормативному акту акционерное общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов, если выполняется одно из следующих условий:
) не произведена полная оплата уставного капитала предприятия;
) не выкуплены акции, которые акционерное общество обязалось выкупить у акционеров по их требованию;
|
|
|
) если на день принятия решения о выплате дивидендов компания отвечает признакам банкротства или данные признаки появятся в результате выплаты дивидендов;
) если на день принятия такого решения стоимость чистых активов меньше уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера после выплаты дивидендов. Тем самым объявление дивидендов запрещено, если выполняется либо в результате выплаты будет выполняться следующее неравенство:
СЧА < УК + РФ + (Рл - Рн), (1),
где СЧА - стоимость чистых активов акционерного общества;
УК - уставный капитал акционерного общества;
РФ - резервный фонд акционерного общества;
Рл - ликвидационная стоимость привилегированных акций;
Рн - номинальная стоимость привилегированных акций.
Помимо перечисленных выше условий запрещено объявлять дивиденды:
) по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, размер дивиденда по которым оговорен в уставе общества;
) по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уставом общества, если не принято решение о полной выплате дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, предоставляющим преимущество в очередности получения дивидендов.
Несложно заметить, что требования, ограничивающие способность компании объявлять дивиденды, в основном касаются платежеспособности и финансовой устойчивости. Таким способом законодательство уравновешивает преимущества владельцев обыкновенных акций, которыми они обладают, перед кредиторами и владельцами привилегированных акций при распределении прибыли и препятствует умышленному или непреднамеренному уменьшению минимальных размеров имущества предприятия, гарантирующего интересы последних.
|
|
|
В силу того что между принятием решения о выплате (общим собранием акционеров) и выплатой дивидендов может пройти до 60 дней, некоторые ограничения на объявление дивидендов дублируются ограничениями на их выплату. По всей видимости, законодатель, вводя последние, исходил из возможности ухудшения финансового состояния эмитента в период между объявлением и выплатой дивидендов.
Так, на день выплаты дивидендов эмитент не должен иметь признаков банкротства, и они не должны появиться как следствие выплаты. Признаки банкротства для отдельных категорий предприятий сформулированы в соответствующих нормативных актах.
Внутренние факторы
Руководство акционерного общества представляет себе потребности собственников относительно ставки дивидендов. Факторы данной группы субъективны, так как связаны прежде всего с мнением менеджеров. Первым фактором следует считать состав акционеров предприятия. Так, если большая часть акций сосредоточена в руках миноритарных акционеров и (или) институциональных инвесторов, то наиболее вероятно, что менеджмент будет ориентироваться на выплату высоких дивидендов. Если же предприятие контролирует небольшая группа физических лиц, занимающих в нем руководящие посты, то наиболее вероятен сценарий отказа от значительных дивидендных выплат в пользу реинвестирования прибыли.
Вторым фактором этой группы можно считать мнение руководства о прочности своего положения во главе акционерного общества. В случае если менеджеры видят высокую вероятность недружественного поглощения своей компании другим акционерным обществом, то вполне возможен вариант, когда руководство поставит свои групповые интересы над интересами остальных собственников и постарается снизить инвестиционную привлекательность предприятия, воздерживаясь от распределения прибыли в виде дивидендов.
|
|
|
В пятую группу также входят внутрифирменные факторы, однако в отличие от предыдущей группы механизм их воздействия на дивидендную политику более прозрачен. Первым выступает наличие инвестиционных возможностей. Если руководство предприятия имеет возможность вложить средства в инвестиционный проект, ожидаемая доходность которого превышает рентабельность активов предприятия, а риск сопоставим, при этом финансирование за счет нераспределенной прибыли будет дешевле, чем за счет других источников, то совет директоров снизит дивидендные выплаты в пользу реинвестирования прибыли.
Структура капитала акционерного общества, на наш взгляд, наиболее важный фактор в данной группе по двум причинам: во-первых, его воздействие на показатели дивидендной политики можно оценить количественно; во-вторых, он относительно легко поддается регулированию со стороны менеджмента.
Механизм реализации влияния структуры капитала корпорации на ее политику дивидендных выплат разработан американскими учеными Ченгом Ф. Ли и Джозефом И. Финнерти при детализации расчета чистой прибыли в расчете на одну акцию. Данный показатель наряду с размером дивиденда, приходящегося на одну акцию, доходностью акции и отношением выплаченных дивидендов к чистой прибыли, выступает одной из главных характеристик дивидендной политики, а также применяется при расчете коэффициента ценности акции (отношения рыночной стоимости обыкновенной акции к чистой прибыли, приходящейся на нее). Структуру капитала акционерного общества, в свою очередь, отражает коэффициент "квоты собственника", составляющий отношение долговых обязательств корпорации к ее акционерному капиталу. В российской практике он более известен как коэффициент финансовой активности. Показатель характеризует степень зависимости предприятия от заемных источников финансирования:
der = D/ (A - D) = D/S, (2),
где der - коэффициент квоты собственника;
D - долговые обязательства предприятия;
|
|
|
A - стоимость активов предприятия;
S - акционерный капитал предприятия.
В вышеприведенном виде коэффициент позволяет проиллюстрировать влияние структуры капитала акционерного общества на его дивидендную политику, но для количественной оценки этого влияния в формулу (2) следует внести изменение. В знаменателе отношения D/S, на наш взгляд, совокупный акционерный капитал следует уменьшить на ту его часть, которая сформирована за счет эмиссии привилегированных акций. Причиной тому является специфика привилегированных акций.
С одной стороны, данная разновидность акций представляет собой долевые ценные бумаги, отличающиеся от обыкновенных акций предоставляемыми владельцам правами, - это позиция бухгалтерского учета. Наиболее наглядно, как в России, так и за рубежом, она проявляется при отражении уставного капитала в бухгалтерском балансе в одном разделе как в части, сформированной из обыкновенных, так и из привилегированных акций. Стоит также отметить, что в соответствии со стандартами бухгалтерского учета США в разделе "Капитал" бухгалтерского баланса отдельно показаны и обыкновенные, и привилегированные акции, тогда как по отечественным стандартам - только совокупный уставный капитал (строка 410 в третьем разделе бухгалтерского баланса).
Другой точки зрения на привилегированные акции в большинстве своем придерживаются теоретики и практики финансового менеджмента в странах с развитой рыночной экономикой. Согласно ей эта ценная бумага представляет собой смешанный или гибридный тип - акцию по форме, которая по содержанию подобна долгосрочному долговому обязательству. Некоторое сходство с облигациями заключается в том, что привилегированная акция с высокой вероятностью будет генерировать периодические дивидендные выплаты. Теоретически руководство акционерного общества может иногда отказываться от этих выплат, но на практике чаще всего предпочитает этого не делать из-за возможных негативных для него последствий, связанных с получением в этом случае дополнительных прав владельцами привилегированных акций.
Таким образом, нельзя говорить, что привилегированные акции способствуют уменьшению плеча финансового рычага, но и достаточных оснований для отнесения их к долговым обязательствам нет. Поэтому коэффициенту "квоты собственника", по крайней мере, при анализе дивидендной политики следует придать следующий вид:
derm=D/ (A-D-Sp) =D/Sc1, (3),
где - модифицированный коэффициент квоты собственника;
Sp - часть акционерного капитала, образованная привилегированными акциями;
|
|
|
Sc - часть акционерного капитала, образованная обыкновенными акциями.
Принимая во внимание то, что из коэффициента "квоты собственника" исключено влияние привилегированных акций, для дальнейшей иллюстрации связи дивидендной политики акционерного общества со структурой его капитала воспользуемся формулой чистой прибыли за вычетом сумм дивидендов по привилегированным акциям, начисленных за отчетный период.
Общество вправе выплачивать дивиденды по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года.
Необходимо особенно подчеркнуть, что выплата дивидендов является правом, а не обязанностью общества. Это подтверждает и многочисленная практика, обобщенная в Постановлении Пленума ВАС РФ N 19 от 18.11.2003.
На отсутствие обязанности по выплате дивидендов ссылаются суды и в случае попытки признания недействительным решения совета директоров, рекомендовавших не начислять дивиденды.
Как следует из определения, дивиденды выплачиваются за счет чистой прибыли, определяемой по данным бухгалтерского учета. В то же время дивиденды по привилегированным акциям могут выплачиваться из специально сформированных для этих целей фондов. В этом проявляется одно из преимуществ для владельцев привилегированных акций - в периоде, за который общество выплачивает дивиденды, оно может и не получить прибыли, а то и быть убыточным.
Решение о распределении прибыли путем выплаты (объявления) дивидендов, принимается общим собранием акционеров. Вопрос о распределении прибыли по итогам года должен быть рассмотрен на годовом общем собрании акционеров в силу прямого указания закона (пп.11 п.1 ст.48 Закона). На внеочередные собрания обязательность рассмотрения вопроса о дивидендах не распространяется, а значит и регулирование процесса принятия решений, связанных с выплатой дивидендов по итогам года и по итогам кварталов, будет отличаться.
Процедура принятия решения о распределении прибыли начинается с рассмотрения этого вопроса советом директоров общества, поскольку именно он формирует повестку дня общего собрания акционеров. Предложение о внесении в повестку дня того или иного вопроса вправе внести наиболее заинтересованные стороны, которыми являются акционер (акционеры), обладающий не менее, чем 2 процентами голосующих акций общества, и совет директоров. Акционеры, как правило, заинтересованы в регулярных дивидендах, а совет директоров - в реинвестировании полученной прибыли в общество.
В повестку дня годового общего собрания вопрос о выплате дивидендов вносится советом директоров, поскольку об обязательности рассмотрения этого вопроса говорит закон, акционерам нет необходимости дублировать императивную норму, путем направления своих предложений в совет директоров. Акционеры вправе ограничиться предложением по размеру и форме выплаты дивидендов.
Акционеры вправе инициировать вопрос об объявлении дивидендов на внеочередном общем собрании, предложив распределить прибыль полученную обществом по итогам трех, шести или девяти месяцев.
Совет директоров, анализируя финансовые результаты деятельности Общества за определенный период, рассматривает вопрос о возможности выплаты дивидендов. Следует обратить внимание, что законом установлен ряд ограничений на принятие этого решения.
Так, Общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по акциям всех категорий и типов в следующих случаях:
§ до полной оплаты всего уставного капитала общества;
§ до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии со статьей 76 Закона (например, при реорганизации общества или внесении изменений в устав Общества ограничивающих их права, если они голосовали против или не принимали участие в голосовании);
§ если на день принятия такого решения общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
§ если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения.
Ограничения на принятие решений по выплате дивидендов накладывает категория и тип эмитированных обществом акций, решение о выплате дивидендов по одни акциям может быть принято только после принятия решения по другим. Выстраивается определенная иерархия среди акций. Согласно ст.43 Закона, первоначально должно быть принято решение о выплате дивидендов по тем типам привилегированных акций, которые предоставляют преимущество очередности получения дивидендов перед другими привилегированными акциями. Затем принимается решение о выплате дивидендов по привилегированным акциям размер по которым определен. В последнюю очередь принимается решение о выплате дивидендов по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивидендов по которым не определен.
Если наличие вышеназванных ограничений будет установлено перед годовым общим собранием, совет директоров обязан рекомендовать Общему собранию не распределять прибыль, указав на конкретные обстоятельства, препятствующие этому. Представляется, что аналогично следует поступить и при установлении ограничений и при подготовке к внеочередному общему собранию, если вопрос о распределении прибыли предложил в повестку для внеочередного общего собрания акционер, имеющий на это право.
Если вопрос поднят советом директоров перед внеочередным общим собранием, то выявленные ограничения станут основанием для невключения вопроса о дивидендах в повестку дня внеочередного общего собрания
|
|
|
