Метод дисконтированных денежных потоков.

Из всех оценочных методов этот метод - самый субъективный, так как основан на предсказании на ближайшие 5-6 лет денежных потоков, которые зависят, например, от цены на нефть, уровня инфляции, изменения законодательства и т.д. Ни один серьезный ученый не возьмется прогнозировать, например, цену на нефть даже на ближайший год, а не то что на 5-6 лет. В журнале "Финансовый директор", №1, 2003 опубликованы весьма приближенные прогнозы пяти аналитиков по изменению среднегодовой цены нефти марки Brent. Все они отмечают высокую изменчивость и непредсказуемость рынка нефти. Прогнозы аналитики давали от 15 до 30 долларов за баррель в зависимости от проведения операции в Ираке или мирного разрешения конфликта. Для каждого из этих сценариев они дополнительно закладывали ошибку в цене порядка 20 процентов.

Практически, какое будет предсказание - такая и будет результирующая стоимость по этому методу (то есть профессия оценщика иногда близка профессии предсказателя, ясновидца).

Приведем только два возможных сценария для оценки дисконтированных денежных потоков:

Сценарий существующего принципа построения бизнеса с учетом трансфертного ценообразования и отсутствием рыночных взаимоотношений между дочерними предприятиями и головной. Цена в долларах на нефть, роялти, стоимость доставки, экспортные пошлины, таможенные сборы, затраты, налоги и т.п. в ближайшие 5-6 лет остаются практически неизменными.

Сценарий с учетом отмены трансфертного ценообразования и рыночных взаимоотношений между дочерними предприятиями и головной. Цена в долларах на нефть, роялти, стоимость доставки, экспортные пошлины, таможенные сборы, затраты, налоги и т.п. в ближайшие 5-6 лет останутся практически неизменными.

Второй сценарий дает минимальную стоимость компании, и оценщики применили, очевидно, именно эту или близкую модель для получения итоговой стоимости. Отметим, что разговоры о необходимости отмены трансфертного ценообразования ведутся уже более двух лет, и будет ли оно отменено или нет - зависит от воли правительства РФ.

Ставку дисконтирования мы взяли 15 процентов, которую обычно берут западные компании [2]. Сама методика расчета ставки дисконтирования очень субъективна (модель кумулятивного построения, модель САРМ, модель арбитражного ценообразования и т.п.), и даже у оценщиков-профессионалов нет единого мнения, какую же ставку дисконтирования надо применять в том или ином конкретном случае. В принципе, ставка дисконтирования определяется уровнем доходности, на который в будущем может рассчитывать инвестор при учете определенных рисков. Заметим также, что по теории оценки размер рисков выбирается для всех потенциальных покупателей один, что, по нашему мнению, является спорным.

По нашей экспресс-оценке, для первого сценария стоимость пакета акций получилась равной 3,3 миллиардов долларов, а для второго сценария - 2,0 миллиардов долларов (с учетом, естественно, скидки на переход на единую акцию).

Какой сценарий оправдается - предсказать трудно. Можно было рассмотреть и сценарий резкого увеличения цен на нефть, который предсказывается некоторыми аналитиками (см., например, [5]) в связи с ее постепенным исчерпанием в ближайшие 10-20 лет. Но оценка стоимости при этом может получиться запредельной.

Вывод. Расчет стоимости по доходному подходу чрезвычайно чувствителен к изменению законодательства, будущей цене на нефть, а также (в меньшей степени) к выбору в разумных пределах ставки дисконтирования. Он, по нашему мнению, практически не позволяет выдать достаточно обоснованную в логическом отношении оценку стоимости нефтяной компании.

Сравнительный подход (метод сопоставимых компаний).

После выбора потенциальных предприятий-аналогов и отсева предприятий с недостоверной капитализацией у оценщика возникает вопрос, на какую же дату взять эту самую капитализацию. Обычно он берет ее на дату оценки. Однако, как мы видели выше, цена акций подвержена большим колебаниям (есть даже сезонная зависимость). Как же поступить оценщику, если он знает, что результаты оценки будут использоваться значительно позднее даты оценки?

В качестве оценки курсовой стоимости акций предприятий-аналогов мы использовали значение математического ожидания их стоимости в долларах на дату продажи пакета.

Наша экспресс-оценка пакета акций с использованием подхода из первой главы нашей статьи и с учетом перехода на единую акцию дала наиболее вероятную рыночную стоимость в диапазоне от 2,7 до 3,2 миллиардов долларов. При этом мы были вынуждены предположить, что существующее трансфертное ценообразование сохранится в будущем (сценарий 1), так как этот метод основан именно на существующем положении вещей.

Коррекцию результатов при переходе на сценарий 2 (при которой стоимость пакета акций должна быть существенно меньше) мы не делали по требованиям методологии оценки. К тому же невозможно достоверно предсказать, насколько упадут цены акций нефтяных компаний при отмене трансфертного ценообразования (может быть, в полтора раза, а возможно, и больше).

Отметим, что сравнительный подход позволяет рассчитать текущую стоимость акций действующего предприятия (стоимость фиктивного капитала). Можно ли эту оценку использовать для оценки бизнеса, и если да, то с какой поправкой - этот вопрос дискутируется оценщиками.

Затратный подход.

Затратный подход при оценке действующего предприятия (бизнеса) предполагает рыночную оценку всех материальных объектов, скорректированную на стоимость долгов и обязательств.

К сожалению, в силу огромной трудоемкости и часто относительно низких стоимостей предлагаемых контрактов, этот метод при оценке действующего предприятия большинством оценочных компаний не применяется.

Игнорирование затратного подхода приводит к искажению стоимости, ведь он дает прямое представление о потенциале производственных мощностей оцениваемого предприятия и меньше других методов подвержен субъективизму.

Отметим, что в [3] описан метод, который в несколько раз понижает трудоемкость оценки по затратному подходу без потери точности.

Ввиду отсутствия у нас информации для расчета по методике, изложенной в [3], мы применили методику из статьи [4], которая, по нашему мнению, достаточно точна для наших целей.

Стоимость пакета акций компании "Славнефть", рассчитанная нами по приближенному затратному методу, изложенному в [4], равна 4,3 - 4,8 миллиардов долларов (с поправкой на консолидацию).

Метод скорректированной стоимости чистых активов мы не применяли ввиду отсутствия у нас необходимой информации. Отметим, что этот метод, по нашему мнению, является очень неточным в российских условиях ввиду больших искажений стоимостей активов и обязательств в бухучете.