Корпоративное управление и стоимость в России: эмпирические факты

Суть исследования. Для оценки потенциала увеличения стоимости российских компаний за счет корпоративного управления мы провели эмпирическое исследование, основанное на регрессионном анализе панельных данных, используя данные по 40 крупнейшим публичным российским компаниям за период с середины 2000 г. по начало 2003 г.3 Мы оставим описание методологии исследования за рамками данной статьи и приведем лишь наиболее интересные результаты. В качестве переменной, описывающей стоимость компаний, мы использовали показатель рыночной капитализации, оценивая его динамическую зависимость от группы переменных, описывающих влияние:

 фундаментальных факторов (выручки, рентабельности, рыночного индекса RTS, ликвидности, отраслевого фактора);

 внутренних механизмов корпоративного управления (фактор государственной собственности, иностранной собственности в форме ADR/GDR, рейтинга корпоративного управления - CORE4, агрегирующего эффективность совета директоров, системы вознаграждения и др. внутренних механизмов корпоративного управления);

 внешних механизмов корпоративного управления (качества институциональной среды (рейтинг CPI - Corruption Perception Index5), специфические политических рисков для нефтяных компаний; влияние конкурентных рынков);

Результаты исследования. Прежде всего необходимо отметить, что наше исследование показало значимость корпоративного управления как самостоятельного драйвера стоимости для российских компаний. По нашим оценкам, потенциал роста стоимости капитализации российских компаний за счет улучшения качества внутренних механизмов корпоративного управления составляет 90%, иными словами, совершенствуя практику корпоративного управления и обеспечивая гарантии соблюдения прав миноритарных акционеров, можно увеличить стоимость в 1,9 раза6. Второй важный вывод нашего исследования: - значимость ликвидности акций в увеличении капитализации российских компаний. В российской практике ликвидность выступает источником роста рыночной стоимости, как с фундаментальной точки зрения, так и с точки зрения корпоративного управления. В условиях узкого фондового рынка, слабости внутренних и внешних механизмов корпоративного управления инвеcторы готовы платить дополнительные премии за высокую ликвидность, т.е. возможность быстро и недорого <проголосовать ногами> в случае недовольства деятельностью компании. По нашим оценкам, рост среднеквартального оборота акций на биржевых торгах на 1 млрд долл. может позволить на российском рынке увеличить рыночную капитализацию на 4 млрд долл.

Мнение эксперта

Иван Родионов, член совета директоров ОАО <Северо-Западный Телеком> и, председатель комитета совета директоров по аудиту и вознаграждениям, докт. экон. наук, профессор Высшей школы экономики

Хорошая, на мой взгляд, статья. Хотя зависимость стоимости компании от качества корпоративного управления была очевидной, теперь получено формальное количественное подтверждение этой связи, причем применительно именно к российским компаниям. И касается это не только публичных компаний: прямые инвесторы от четверти до трети предлагаемой оценки непосредственно связывают с качеством ее менеджмента и корпоративного управления.

И все же эта зависимость не столь однозначна; некоторые микроэкономические исследования показывали ее отсутствие. Убыточная компания с отличным корпоративным управлением не получит высокой оценки рынка, оно служит <драйвером> стоимости скорее не прямо, а опосредованно - посредством влияния на основные драйверы.

Теперь аналитики получили еще одно направление для анализа и прогнозирования. Из логики авторов статьи неизбежно вытекает необходимость появления независимых, которые бы информировали инвестиционное сообщество о возможном обмане и требовали бы определенных действий по отношению к компании, допустившей любое нарушение в корпоративном управлении.

Трудно не согласиться с резкими оценками авторов собственников-менеджеров, которые, контролируя компанию, зачастую действуют в ущерб интересам миноритарных акционеров. Однако некоторые исследователи считают, что западные механизмы <распыления> собственности с точки зрения динамики роста стоимости компании существенно менее эффективны. Когда речь идет о защите интересов миноритариев, всегда возникает дилемма, что лучше: слабый в сильной компании или сильный - в слабой?

Некоторые положения статьи страдают излишней категоричностью и даже <юношеским экстремизмом>. <Алармистский> настрой авторов сочетается с небольшим числом конструктивных и действительно реализуемых предложений. Но это не главное, важно, что данной статьей авторы подтвердили, что они состоялись как исследователи и, надеюсь, у них появится еще немало новых концепций и конструктивных идей.

Важным источником роста капитализации российского фондового рынка выступают внешние механизмы корпоративного управления, и в особенности институциональная среда. Улучшение качества институтов, т.е. совершенствование законов, обеспечивающих защиту прав инвесторов, повышение независимости и эффективности судебной системы, снижение коррупции и пр. до среднемирового уровня, например до уровня Италии, Тайваня,7 по нашим оценкам, могут увеличить капитализацию российского фондового рынка в 2-3 раза.

Последним наиболее интересным, с нашей точки зрения, выводом, подтверждающим теоретические рассуждения, изложенные выше, стала эмпирически проверенная гипотеза о том, что <улучшение практики корпоративного управления в крупных российских частных компаниях, прежде всего нефтяной отрасли, было вызвано не потребностями в привлечении капитала, а необходимостью защиты от специфических политических рисков путем продажи компании стратегическим иностранным инвесторам>. Положительный краткосрочный эффект от политического давления на частные нефтяные компании, которое стало в российской действительности специфическим механизмом корпоративного управления, мы оцениваем в 30 млрд долл.

Выводы. Корпоративное управление является самостоятельным и важным драйвером стоимости для российских компаний. Однако в существующей российской действительности слабость институциональной среды и политическая нестабильность, которые выражаются в отсутствии четких, законодательно закрепленных прав собственности на активы приватизированных компаний, сужают горизонты бизнес-планирования и существенным образом снижают стимулы к реализации стратегии долгосрочного роста стоимости компаний, в том числе за счет улучшения качества корпоративного управления. Таким образом, в России улучшение качества корпоративного управления выступает скорее не механизмом снижения стоимости капитала, а неким сигналом подготовки бизнеса к продаже с целью страхования от высоких политических рисков. Мы делаем вывод, что для крупных приватизированных российских компаний эпоха корпоративного управления не сменила эпоху менеджмента в стратегическом управлении стоимостью, просто корпоративное управление скорее стало инструментом защиты. Свои инвестиционные программы такие компании продолжают финансировать за счет собственных средств и синдицированных кредитов. Что касается новых российских компаний, созданных с нуля, а не полученных на залоговых аукционах, то для них корпоративное управление, безусловно, выступает значимым драйвером роста стоимости, снижения стоимости капитала, улучшения условий и расширения возможностей привлечения нового акционерного капитала с целью выхода на новый уровень стратегического развития. Примеры таких российских компаний лежат в сфере телекоммуникаций и IT. ВымпелКом и МТС имеют высокие стандарты корпоративного управления и привлекают акционерный капитал на западных рынках. Еще один пример - российская компания IBS, работающая в сфере IT-услуг, для которой улучшение механизмов корпоративного управления стало необходимым условием роста стоимости и привлечения капитала. Последние из немногочисленных IPO на российском рынке - также за новыми компаниями <РБК> и <Аптеки 36,6>. Для этих компаний корпоративное управление должно стать важным драйвером роста стоимости и привлечения капитала для перехода на новый стратегический уровень роста бизнеса.

Ждет ли нас корпоративный SARS? Нет, не ждет. То, что называется на Западе <атипичной пневмонией> и приводит к банкротству крупных компаний, для российской действительности стало вполне типичной практикой корпоративного управления. Однако у нас есть свой российский <корпоративный грипп группы А>, которым можно заразиться от генеральной прокуратуры, Басманного суда и налоговой инспекции. Первая <жертва> уже есть, и еще 5-7 на прицеле. Если эпидемия этого <гриппа> начнется, нас ждет аргентинский сценарий с бесконечным нерыночным переделом собственности, а о проблемах корпоративной <атипичной пневмонии>, от которой страдают западные компании, развивающиеся в более или менее устойчивой политической и институциональной среде, нам не придется и мечтать.

Список литературы

Для подготовки данной работы были использованы материалы с сайта http://lib.sportedu.ru http://www.cfin.ru