Особенности европейского рынка капиталов

Роль кредитных учреждений на европейском финансовом рынке и тенденции их развития

Матросов С.В., аспирант кафедры "Мировая экономика и МВКО"

Особенности европейского рынка капиталов

После запуска платежной системы TARGET и денежно-кредитных операций Евросистемы межбанковские рынки, до сего момента национальные, находятся в процессе интеграции в единый межбанковский рынок евро. Непогашенный государственный долг реденоминирован в единую валюту, торговые правила гармонизированы, а все фондовые рынки начали проводить котировку в евро. Все это указывает на возможное развитие трансъевропейского финансового рынка по американскому образцу, основой которого являются ликвидные рынки денежных инструментов, акций, облигаций и деривативов. Однако данный процесс не скоротечен. Более того, процессы, происходящие в Европе, в существенной степени отличаются от аналогичных на американском рынке по ряду причин.

Одной из них являются региональные различия. Условия, в которых предприятия осуществляют инвестиции, и роль посреднических институтов все еще значительно варьируют по отдельным странам ЕС и ЕВС, что является следствием исторически укоренившихся различий в законодательных базах, рыночном и институциональном развитии и роли государства.

Вторым существенным фактором представляется роль банков на финансовом рынке. Банковский кредит играл в Европе намного более значительную роль, чем рыночные формы финансирования инвестиций. Под последними понимаются "операции по привлечению средств на биржевом и внебиржевом рынках капитала, где в роли кредитора выступают в основном институциональные инвесторы или предприятия" (* White Willliam R. The Coming Transformation of Continental European Banking // BIS Working Papers. June 1999. No. 54.). Дезинтермедиация (процесс утраты банками роли основного посредника на финансовом рынке) и размещение сбережений в пенсионных и инвестиционных фондах явились основными характеристиками американского финансового рынка, отличающими его от европейского.

Доминирующая роль банков ЕС не является таковой в США. Общая сумма банковских активов еврозоны в три раза превышает таковую США (см. табл. 1). Законодательный акт Гласса-Стигала, явившийся стержнем реформы банковской системы США 1933 г., отделил коммерческие банки от инвестиционных банков и брокерских учреждений, а также воплотил в себе антимонопольную политику в области финансов. Американское банковское законодательство до сих пор считается неполноценным, так как оно не позволяет банкам использовать эффекты масштаба и охвата путем совмещения нескольких видов деятельности. И все же определенная сегментация американской финансовой индустрии представляется стимулом к более совершенной конкуренции между посредниками финансового рынка (т.е. банками, пенсионными и инвестиционными фондами). Известный экономист Алфред Стейнер выразился по этому поводу следующим образом: "Ни в какой другой индустрии США не являются таким абсолютным лидером, как в области финансов. Все серьезные инновации на мировом финансовом рынке рождаются в США" (* Steinherr Alfred. European Futures and Options Markets in a Single Currency Environment. Oxford, 1999. P. 22.).

Конкуренция между коммерческими банками, инвестиционными банками и брокерами в США стимулировала процесс дезинтермедиации и секьюритизации. Установленные ограничения ставок по краткосрочным депозитам американских банков привели к развитию взаимных фондов денежного рынка, которые оказались более доходными. Банкам пришлось трансформировать свои обязательства в депозитные сертификаты, проценты по которым выплачивались без ограничения. Чтобы завоевать долю прибыльного ссудного рынка, инвестиционные банки побуждали корпорации к секьюритизации займов (оформлению займа в виде ценных бумаг). В результате балансы американских банков оказались в огромной мере секьюритизированы.

В Европе система универсальных банков доминирует. Хотя большинство латиноамериканских стран до конца 80-х следовали примеру банковской системы США, заключающемуся в разделении инвестиционных и коммерческих кредитных институтов, при создании единого банковского рынка ЕС решено взять за основу собственную модель универсальных банков. Данный подход сам по себе не гарантирует рост ликвидности европейских рынков основных активов. Более того, регулирование прямых выпусков ценных бумаг в Европе оставляет желать лучшего. Например, выпуск корпоративных облигаций в Германии до последнего времени был обусловлен очень строгими критериями эмиссии, к которым относились условие выпуска только в национальной валюте (если они котируются на национальных рынках) и достаточно неблагоприятный налоговый режим. Европейские правительства стремились осуществлять строгий контроль над выпуском национальных долговых бумаг.

Указанные различия в роли финансовых посредников между европейским и американским рынком отражены в финансовой структуре экономики. Обязательства нефинансовых учреждений перед банками варьируют от 33% в США и 50% в Соединенном Королевстве до 80% в странах континентальной Европы (* International Banking and Financial Markets Development // Bank for International Settlements. March 2000. Р.29.).

Данные, касающиеся корреляции рынков ценных бумаг относительно банковских рынков, подтверждают асимметрию между США и ЕС (см. табл. 1). Европейские рынки акций и облигаций вдвое меньше американских аналогов. В то же время активы коммерческих банков ЕС сильно превосходят таковые США.

Другим следствием сегментации американской финансовой системы является прочное положение институциональных инвесторов на рынке. Пенсионные и инвестиционные фонды в США представляются более активными участниками финансового рынка, чем в ЕС (см. диаграмму 1). Данная особенность порождена не столько национальным законодательством, сколько благосостоянием конкретных штатов и устройством социальной системы. Государственное финансирование и высокие резервные требования к пенсионным учреждениям обусловливают ограниченную роль этих посредников в ЕС. Хотя в последние два года пенсионные фонды стали более активными участниками финансовых рынков, их деятельность связана с высокой долей банковского посредничества. Таким образом, банки и тут продолжают играть активную роль, но уже в процессе дезинтермедиации.

Сегменты, формирующие рыночную (небанковскую) модель финансового рынка, развиты в разных странах ЕС в различной степени, но, даже будучи сложенными по количественным показателям, они уступают американскому рынку. Наибольшее значение имеют следующие рынки в странах:

пенсионные фонды - Великобритания, Нидерланды, Ирландия;

инвестиционные фонды - Франция, Испания, Люксембург;

залоговые облигации - Германия, Дания, Швеция;

корпоративные облигации - Франция, Великобритания.

На данный момент очевидно, что существующие позиции банковской системы затруднят формирование рыночной модели финансового рынка. Законодательная база также будет нуждаться в изменении: выпуск облигаций непосредственно на рынок с юридической точки зрения отличается от предоставления банковских ссуд, так как он требует большей прозрачности, соответствующих стандартов бухгалтерского учета, развития рейтинговых услуг.