 |
Часть II. Оценка объекта недвижимости доходным подходом
|
|
|
|
Доходный подход к оценке недвижимости в настоящее время является самым популярным в практической деятельности, т.к. во-первых, часто не возникает проблем с нахождением для расчетов исходной информации, во-вторых, практически любой объект недвижимости способен приносить доход, следовательно, может быть оценен по данному подходу.
Доходный подход представляет собой два основных метода: метод прямой капитализации и метод дисконтированных денежных потоков.
Метод прямой капитализации основан на утверждении, что объект недвижимости должен стоить сумму, равную доходу, получаемому от данного объекта, деленному на коэффициент капитализации:
V = ЧОД
R
, (8)
где V – рыночная стоимость объекта недвижимости, ЧОД – чистый операционный доход,
R – ставка (коэффициент) капитализации.
Чистый операционный доход – это доход, получаемый от коммерческого использования недвижимости, после вычета всех потерь и расходов, необходимых в процессе эксплуатации объекта. Определение ЧОДа проводится в три этапа.
Этап 1. Рассчитывается потенциальный валовой доход (ПВД), т.е. теоретически возможного дохода от оцениваемого объекта недвижимости. Основной вид дохода от объектов недвижимости – арендная плата, поэтому чаще всего ПВД определяется по формуле:
ПВД = СА * Sпол, (9)
где СА – ставка арендной платы, Sпол– арендопригодная площадь.
Недаром ПВД называют потенциальным доходом, на практике при реализации недвижимости владелец недвижимости
практически никогда не получает подобный доход, т.к.
вмешиваются незапланированные потери, недоимки и т.п.
Этап 2. Именно поэтому на втором этапе рассчитывается действительный валовой доход (ДВД), т.е. тот вид
|
|
|
действительного дохода, который собирается в практической деятельности. Формула для вычисления ДВД выглядит следующим образом:
ДВД = ПВД - потери + дополнительные
доходы, (10)
где потери – потери валового дохода, вызванные неполной загрузкой объекта недвижимости в течение всего года, неполным сбором арендных платежей, потерями из-за стихийных бедствий и т.п.,
дополнительные доходы – доходы, приносимые объектом недвижимости, но не связанные с основным способом эксплуатации. Например, доход от платной автомобильной парковки при торговом центре или плата за частный сервитут для владельца сельскохозяйственного земельного участка.
Этап 3. На последнем этапе рассчитывается уже непосредственно чистый операционный доход путем вычитания из ДВД операционных расходов:
ЧОД = ДВД - ОР, (11)
где ОР – операционные расходы.
Операционными расходами называют текущие расходы, связанные с эксплуатацией объекта недвижимости, т.е. расходы на операционную деятельность, откуда и пошло их наименование. Они подразделяются на постоянные и переменные. К постоянным операционным расходам относятся те виды расходов, которые не зависят от формы эксплуатации недвижимости или ее результатов. В большинстве случаев к постоянным расходам относят земельные платежи (земельный налог или арендную плату за земельный участок), налог на имущество (на здания и сооружения, находящиеся на участке), затраты на страхование, ежегодные амортизационные отчисления. Отметим, что налоговые отчисления, связанные с операционной деятельностью (налог на добавленную стоимость, налог на прибыль), не входят в состав операционных расходов при оценке недвижимости. Даже не имея точных сведений от заказчика о величине постоянных операционных расходов, точное вычисление их в процессе оценки не представляет сложности.
Переменные операционные расходы напрямую зависят от эксплуатации недвижимости. В них включают: платежи за электроэнергию, водоснабжение, тепловую энергию и прочие коммунальные услуги, затраты на охрану объекта, его уборку и т.п. Как правило, данные расчеты величины этих расходов проводятся на основании данных, предоставленных заказчиком.
|
|
|
Например, необходимо провести оценку торгового центра, расположенного в Москве на оживленном перекрестке в непосредственной близости от станции метро. Показатели объекта оценки приведены в таблице 1.
Таблица 1. Описание объекта оценки
| № пп | Характеристика | Значение |
| 1 | Площадь участка | 1,95 га |
| 2 | Общая площадь здания | 9321 м2 |
| 3 | Площадь застройки | 2640 м2 |
| 4 | Общая площадь предприятий торговли | 8728 м2 |
| 5 | Год постройки | 1996 |
| 6 | Коэффициент загруженности помещения | 100% |
| 7 | Транспортная доступность | Отличная |
| 8 | Строительный объем | 39 592 м3 |
При проведении оценки торгового центра необходимо начать с расчета потенциального валового дохода. Согласно информации, полученной от заказчика, средняя ставка аренды в данном торговом центре составляет 12 235 рублей за кв.м. в год, площадь, которую возможно сдать в аренду, - 8 728 кв.м. (см. таблицу 1). Следовательно, потенциальный валовый доход составит:
ПВД = 12 235*8 728 = 106 783 589 рублей.
Действительный валовый доход – это сумма, остающаяся после того, как из потенциального валового дохода вычтен
процент недоиспользования, внесена поправка на плохие долги и
добавлены любые обоснованные прочие доходы.
В оцениваемом объекте в настоящее время наблюдается 95%-ная загрузка торговых помещений и предполагается, что такая ситуация сохранится в дальнейшем, таким образом, потери собственника объекта составят 5% от ПВД. В качестве прочих доходов собственника ТЦ учтем доход от гостевой платной автостоянки, вместимостью 25 машиномест. Расчет этого дохода производился из учета среднегородской платы за пользование платными стоянками в размере 50 руб./час. Торговый центр работает без выходных, 12 часов в день, средняя загрузка автостоянки в день около 80%, что должно быть учтено при проведении расчетов.
ДВД = 106 783 589 – 5%*106 783 589 + 50*25*12*365*80%=
= 105 824 409 рублей
Переходя к последнему этапу расчета ЧОДа, оценщик отдельно рассчитала постоянные и переменные операционные расходы. Из постоянных ОР в анализируемом объекте
|
|
|
присутствуют:
1. арендная плата за земельный участок,
2. страховые взносы;
3. налог на имущество;
4. амортизация.
Величина арендных платежей для данного объекта рассчитывается на основе нормативно-правовых актов правительства и мэра Москвы и составляет 1 783 192 рубля/год.
Средняя ставка при страховании коммерческой недвижимости в
настоящее время равняется 0,1% от балансовой стоимости недвижимости. Налоговая ставка на недвижимое имущество для коммерческой недвижимости составляет 2,2%, а ежегодные амортизационные отчисления осуществляются в размере 7 270 200 рублей.
Постоянные ОР = 1 783 192 + 0,1%*63 000 000 +
2,2%*63 000 000 + 7 270 200 = 10 502 392 рубля
Анализ переменных операционных расходов собственника торгового центра позволил выявить средние затраты на оплату коммунальных услуг, платежи за управление, заработную плату
и налоги, взимаемые с заработной платы, расходы по
обеспечению безопасности, ежегодные расходы на обустройство территории, затраты на рекламу, закупку
материалов, сборы за различные услуги и т.п. в размере 3 450
руб/кв. м.
Переменные ОР = 3 450*9 321 = 32 257 450 рублей Необходимо обратить внимание, что средняя удельная
величина операционных расходов, умножается на общую площадь объекта, а не на арендопригодную, как при расчете
ПВД, т.к. вся площадь недвижимого имущества нуждается в освещении, охране, отоплении, уборке и т.п. Сложив постоянные
и переменные операционные расходы, получим общую величину: ОР = 10 502 393 + 32 257 450 = 49 659 842 рубля/год
Следовательно, чистый операционный доход составит:
ЧОД = 105 824 409 – 49 659 842 = 63 164 567 рублей
После определения ЧОДа приступают к расчету ставки капитализации. Как ясно из приведенного выше примера, ставка капитализации должна отражать тот уровень доходности, который желателен для рационального покупателя. Существует несколько методов определения коэффициента капитализации, но для выполнения данной расчетно-графической работы будет применяться метод кумулятивного построения.
|
|
|
Данный метод заключается в увеличении безрисковой ставки на величину всех, присущих оцениваемому объекту
рисков.
Для того, чтобы доходность актива можно было использовать в качестве безрисковой ставки необходимо, чтобы он отвечал следующим требованиям:
• минимальная вероятность потери средств;
• продолжительность периода обращения, близкая с предполагаемым сроком использования оцениваемого объекта.
Довольное долгое время не существовало единого мнения, какой же из этих инструментов наиболее подходит при оценке объектов недвижимости. Но в начале 2000-ных годов российские оценщики в основном пришли к пониманию того, что наилучшим инструментом в современных российских условиях являются государственные ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, и, прежде всего, еврооблигации, так называемые евробонды. Именно эти бумаги полностью удовлетворяют указанным условиям, т.к. эти бумаги обладают
максимальным суверенным рейтингом и минимальным уровнем риска, так например, в связи с финансовым кризисом августа 1998 года, по данному виду ценных бумаг дефолт не объявлялся, и имеют множество траншей с самыми различными сроками погашения
Следовательно, коэффициент капитализации методом кумулятивного построения может быть рассчитан прибавлением
к безрисковой ставке разнообразных видов риска.
Виды рисков, необходимые для учета в процессе оценки недвижимости, разделяют на следующие виды:
- инфляционный риск;
- предпринимательский риск;
- риск ликвидности;
- страновой риск.
Рассчитанная величина инфляционного риска должна отражать возможные потери собственника объекта недвижимости от инфляции, предполагаемой в период предполагаемого владения объекта. Величина данного риска принимается равной прогнозируемой Правительством РФ и Центральным Банком России величине инфляции в данном периоде.
Предпринимательский риск является составным, в данном показателе учитываются вероятности
• изменения общей экономической ситуации,
• изменения федерального законодательства,
• увеличения количества конкурирующих объектов,
• природных или антропогенных чрезвычайных ситуаций,
• неполучения арендных платежей,
• влияния криминогенных факторов,
• неэффективного управления объектом оценки,
• влияния финансовых проверок,
• неправильного оформления гражданско-правовых документов, связанных с объектом оценки.
Каждый из данных видов риска оценивается экспертным путем по шкале от 1 до 5 %, после чего вычисляется среднее
|
|
|
значение, которое и используется в дальнейшем в качестве меры предпринимательского риска.
Величина риска ликвидности связана с тем, что даже самые лучшие объекты недвижимости по степени ликвидности проигрывают иным финансовым активам по причинам, во- первых, обязательности государственной регистрации сделок с недвижимым имуществом, во-вторых, недвижимость не является предметом массового потребления. Проведение всех необходимых регистрационных мероприятий требует времени, что встает на пути быстрой конвертации объекта недвижимости в денежные средства.
Таким образом, риск ликвидности находится в прямопропорциональной зависимости от срока экспозиции оцениваемого объекта и рассчитывается по формуле:
R = R
* срок экспозиции, (12)
л f 12
месяцев
где Rf– безрисковая ставка;
срок экспозиции – временной промежуток от момента
выставления объекта на рынок до момента совершения сделки.
Страновой риск должен отражать вероятность потерь инвестора при вложении его средств в экономику конкретной страны. Данная информация при проведении оценки недвижимости берется из аналитических отчетов международных рейтинговых агентств, таких как Moody’s, Fitch и Standard&Poor’s, которые одновременно с присваиванием рейтинга суверенной экономике указывают и соответствующий этому рейтингу уровень риска. Необходимо также пояснить, что учет странового риска в коэффициенте капитализации производится только при оценке недвижимости для нерезидентов РФ.
Таким образом, после проведения описанных расчетов получается увеличенная на все указанные величины риска безрисковая ставка, которая составляет доход на вложенный капитал. Получаемую таким образом величину принято называть доходом на вложенный капитал:
i = R f
+ R inf+ Rrisk + Rл + Rстр, (13)
где Rf– безрисковая ставка, Rinf– инфляционный риск,
Rrisk– предпринимательский риск, Rл– риск ликвидности,
Rстр– страновой риск (при необходимости).
Но кроме дохода необходимо еще учесть темпы
возвращения вложенного капитала и прогнозируемые изменения рынка недвижимости.
Величину прогнозируемого роста или снижения сегмента рынка, к которому принадлежит оцениваемый объект, за
предполагаемый период владения объектом определяется в процессе проведения анализа рынка на этапе сбора исходной
информации.
Скорость возвращения вложенного в объект капитала, называемая нормой возврата капитала может быть рассчитана следующими способами:
• методом Ринга,
• методом Хоскольда,
• методом Инвуда.
Метод Ринга используется в случае, если можно с высокой долей вероятности предположить, что возврат вложенного капитала будет осуществляться равными долями в течение всего срока владения объекта. Тогда норму возврата капитала можно рассчитать по формуле:
, (14)
где n – предполагаемый срок владения объектом.
Если же существует вероятность, что вырученные от эксплуатации объекта недвижимости денежные средства будут реинвестироваться по ставке доходности, равной доходности
основного вложения, то для расчета нормы возврата капитала
используется метод Инвуда:
. (15)
Как видно из формулы в данном методе используется функция фактор фонда возмещения.
В случаях, когда нет оснований полагать, что вырученные
средства будут вложены под такую же ставку доходности, то используется метод Хоскольда, отличающийся от предыдущего тем, что вместо дохода на капитал в ней фигурирует безрисковая ставка:
(16)
Следовательно, на основании всего вышеизложенного можно записать итоговую формулу для вычисления коэффициента капитализации методом кумулятивного
построения:
R = R f
+ R inf+ Rrisk + Rл ± a * Q, (17)
где α – величина прогнозируемого роста или падения рынка. В случае ожидаемого роста берется знак «-», а в случае падения –
«+».
Рассчитаем коэффициент капитализации для нашего оцениваемого торгового центра кумулятивным построением, опираясь на следующие данные:
- текущая доходность еврооблигаций РФ составляет 8,5%,
- прогнозируемая величина годовой инфляции составляет
11%,
- среднерыночный срок экспозиции 3 месяца,
- предполагаемый срок владения объектом 10 лет,
- за это время рынок вырастет на 20%,
- также существует возможность реинвестирования
получаемого дохода.
Предпринимательский риск был рассчитан экспертным путем в таблице 2.
Таблица 2. Расчет поправки на предпринимательский риск
| Вид риска | Премия за риск, % |
| Систематический риск | |
| Ухудшение общей экономической ситуации | 1 |
| Увеличение числа конкурирующих объектов | 1 |
| Изменение федерального или местного законодательства | 2 |
| Несистематический риск | |
| Природные или чрезвычайные антропогенные ситуации | 1 |
| Ускоренный износ здания | 1 |
| Неполучение арендных платежей | 3 |
| Неэффективный менеджмент | 2 |
| Криминогенные факторы | 2 |
| Финансовые проверки | 3 |
| Неправильное оформление договоров аренды | 2 |
| Итого | 1,8 |
Поправку на риск ликвидности найдем, исходя из известного срока экспозиции:
Таким образом, коэффициент капитализации методом кумулятивного построения составит 22,1%, тогда рыночная стоимость торгового центра, полученная методом прямой капитализации, будет равна:
112 тысяч рублей.
или с учетом округления 286 миллионов
Метод прямой капитализации имеет как свои достоинства, так и недостатки. К первым относится простота расчетов, получение большинства информации, необходимой для расчетов, непосредственно от заказчика.
Недостатки метода являются продолжением его достоинств. Простота расчетов, обусловленная тем, что в вычислении стоимости участвует чистый доход за один год, приводит к тому,
что максимально достоверные результаты метод прямой
капитализации дает в тех случаях, когда доходы от оцениваемого объекта стабильны и незначительно меняются по годам. Если же ситуация на рынке объектов оценки нестабильна, денежные потоки, приносимые объектом значительно меняются от года к году, то результаты оценки методом прямой капитализации могут не отражать истинного положения вещей.
В этих случаях целесообразнее использовать метод дисконтированных денежных потоков. Этот метод, базируется на
принципе ожидания и основан на утверждении, что стоимость объекта недвижимости не может превышать сумму его доходов за период владения, приведенных к дате оценки.
В виде формулы, это отображается следующим образом:
n
V = å
ЧОД j +
+ j
M, (18)
+ n
j =1 (1 i)
(1 i)
где ЧОДj– чистый операционный доход за j-тый год; i – ставка дисконтирования;
n – предполагаемый срок владения объектом; М – величина реверсии (перепродажи).
Алгоритм расчета чистого операционного дохода по j-тому году идентичен тому, что мы рассмотрели выше. Отличия между
денежными потоками, отнесенными к различным временным
период обуславливаются изменениями арендных платежей, составляющих операционных расходов и т.п.
Ставка дисконтирования должна обеспечивать корректный пересчет будущих денежных потоков в их текущую стоимость. Наиболее часто применяемым методом ее расчета является метод
кумулятивного построения. В это случае ставка дисконтирования
будет соответствовать доходу на капитал и рассчитываться по формуле (13).
Величиной реверсии или стоимостью перепродажи называют прогнозируемую денежную сумму, за которую
возможно будет продать оцениваемый объект по окончании
периода владения. Данная величина рассчитывается методом прямой капитализации чистого операционного дохода за первый постпрогнозный год:
M = ЧОД n +1. (19)
R
Метод дисконтированных денежных потоков, как уже указывалось выше, с одной стороны, наиболее адекватен в случаях нестабильных доходов от объекта, с другой, недостаток данного метода заключается в необходимости обоснованного прогноза на весь период владения объектом.
Переходя к оценке торгового центра, необходимо сперва проанализировать существующую ситуацию на рынке торговых помещений, в результате чего мы увидим, что в последние годы чистые доходы от торгового центра значительно
варьировались. И рыночная ситуация позволяет прогнозировать существующую тенденцию величинами, сведенными в таблицу 3.
Таблица 3. Исходная информация для прогнозирования денежных потоков
| Показатель | Значение |
| Годовой темп роста арендной платы | 8% |
| Годовой темп роста переменных операционных расходов | 6% |
| Уровень загрузки помещений | 95% в первые 3 года 98% в последующие |
| Предполагаемый срок владения объектом | 10 лет |
| Коэффициент капитализации | 22,1% |
Ставку дисконтирования рассчитаем на основе данных, приведенных выше:
Расчет стоимости денежных потоков и вычисление стоимости торгового центра, приведены в таблице 4. Стоимость объекта недвижимости торгового назначения методом дисконтированных денежных потоков составляет 410 миллионов 790 тысяч рублей.
Таким образом, в данном разделе мы выяснили, что доходный подход основан на пересчете будущих доходов от оцениваемого объекта недвижимости за один временной период
или за весь период владения объектом в его стоимость. Доходный
подход включает в себя метод прямой капитализации и метод дисконтированных потоков, первый из которых имеет наилучшее применение в стабильных экономических условиях, при постоянных величинах дохода, второй – при заметных колебаниях рынка, к которому принадлежит объект оценки.
Таблица 4.Расчет стоимости объекта недвижимости методом дисконтированных денежных потоков
| Год | |||||||||||
| Ставка аренды, тыс. руб/м2/год | 12,2 | 13,2 | 14,3 | 15,4 | 16,7 | 18,0 | 19,4 | 21,0 | 22,6 | 24,5 | 26,4 |
| Площадь, м2 | 8 728 | 8 728 | 8 728 | 8 728 | 8 728 | 8 728 | 8 728 | 8 728 | 8 728 | 8 728 | 8 728 |
| ПВД, тыс. руб | 106 783,9 | 115 326,3 | 124 552,4 | 134 516,6 | 145 277,9 | 156 900,1 | 169 452,1 | 183 008,3 | 197 649,0 | 213 460,9 | 230 564,2 |
| Потери, тыс. руб | 5 339,2 | 5 766,3 | 6 227,7 | 2 690,3 | 2 905,6 | 3 138,0 | 3 389,0 | 3 660,2 | 3 953,0 | 4 269,2 | 4 611,3 |
| ДД, тыс. руб | 4 380,0 | 4 380,0 | 4 380,0 | 4 380,0 | 4 380,0 | 4 380,0 | 4 380,0 | 4 380,0 | 4 380,0 | 4 380,0 | 4 380,0 |
| ДВД, тыс. руб | 105 824,4 | 113 940,0 | 122 704,8 | 136 206,2 | 146 752,3 | 158 142,1 | 170 443,1 | 183 728,1 | 198 076,0 | 213 571,7 | 230 332,9 |
| Постоянные ОР, тыс. руб | 10 502,4 | 10 335,2 | 10 168,0 | 10 000,7 | 9 833,5 | 9 666,3 | 9 499,1 | 9 331,9 | 9 164,7 | 10 180,6 | 10 013,4 |
| Переменные ОР, тыс. руб | 32 157,5 | 34 086,7 | 36 132,1 | 38 300,0 | 40 598,0 | 43 033,9 | 45 616,0 | 48 352,9 | 51 254,1 | 54 329,3 | 57 589,1 |
| ОР, тыс. руб | 42 659,9 | 44 589,3 | 46 634,5 | 48 802,4 | 51 100,4 | 53 536,3 | 56 118,4 | 58 855,3 | 61 756,5 | 64 831,7 | 68 091,5 |
| ЧОД, тыс. руб | 63 164,5 | 69 350,7 | 76 070,3 | 87 403,8 | 95 651,9 | 104 605,8 | 114 324,7 | 124 872,8 | 136 319,5 | 148 740,0 | 162 241,4 |
| Величина реверсии, тыс. руб | 693 339,3 | ||||||||||
| Коэффициент дисконтирования | 0,810 | 0,657 | 0,532 | 0,431 | 0,349 | 0,283 | 0,230 | 0,186 | 0,151 | 0,122 | |
| Дисконтированный денежный поток, тыс. руб | 51 188,5 | 45 542,6 | 40 484,6 | 37 697,2 | 33 428,5 | 29 624,3 | 26 237,5 | 23 226,3 | 20 543,3 | 102 817,8 | |
| Стоимость,.тыс руб | 410 790 971,41 |
|
|
|
