Конвертируемые ценные бумаги

Конвертируемые денные бумаги — это ценные бумаги с фиксиро­ванным доходом, которые можно обменять на определенное количе­ство акций компании-эмитента. Их выпускают в виде привилегиро­ванных акций или облигаций. Инвесторы прибегают к покупке таких бумаг не потому, что эти бумаги имеют высокую доходность, а пото­му, что они могут иметь высокий потенциал роста доходности в слу­чае обмена их на обыкновенные акции. Разница между облигациями и привилегированными акциями состоит лишь в том, что по облига­циям выплачивается процентный доход, а по акциям — дивиденд. По существу и те, и другие представляют собой форму будущего акцио­нерного капитала, поэтому эти виды ценных бумаг оцениваются прак­тически одинаково.

Поскольку конвертируемые бумаги могут быть обменены на обык­новенные акции компании-эмитента, то по мере роста курса обык­новенных акций курс этих бумаг также возрастает. Поэтому инвесто­ры, которые приобретают конвертируемые бумаги, по существу играют на качественных параметрах обыкновенных акций.

Допустим, компания «Робук» выпустила конвертируемые обли­гации номиналом 1000 долл., со ставкой процента 8 % годовых, с условием, что каждая облигация может быть обменена на обыкно­венные акции компании «Робук» из расчета 25 долл. за акцию. Следовательно, независимо от того, какой будет цена акции в.дальней­шем, ее можно будет обменять на 40 акций (1 000: 25= 40). Если в момент конверсии курс акции «Робук» составит 30 долл. за акцию, то инвестор после обмена будет иметь 40 акций общей стоимостью 1 200 долл. (30x40 =1 200).

Держатель конвертируемых облигаций может обменять облигации па акции в любое время, но чаще всего эмитент вынуждает держателя осуществлять конвертацию. Дело в том, что многие выпуски конвер­тируемых бумаг являются отзывными. Чтобы ускорить конвертацию, эмитент объявляет об отзыве облигаций. В таком случае у инвестора есть две возможности: либо погасить облигацию по отзывной цене (обычно номинал плюс 1 % от номинала плюс, накопленный купон­ный доход), либо обменять их на обыкновенные акции. Если на мо­мент отзыва облигаций рыночная стоимость пакета обыкновенных акций, на который обменивается облигация, превосходит отзывную стоимость облигации, то инвестор будет стремиться конвертировать облигацию. После завершения конвертации вместо конвертируемых облигаций (или конвертируемых привилегированных акций) появит­ся новый выпуск обыкновенных акций.

Важнейшим свойством конвертируемой ценной бумаги является конверсионная привилегия — это особые условия, характеризующие время и курс обмена (или коэффициент конверсии). Обычно по ус­ловиям эмиссии устанавливается первоначальный, период — период ожидания, в течение которого инвестор не может обменять эти цен­ные бумага. Как. правило, этот период составляет от 6 месяцев до 2 лет. Затем начинается конверсионный период, во время которого инвес­тор имеет право обменивать конвертируемые бумаги, Этот период мо­жет продолжаться вплоть до погашения облигаций, но может быть ограничен эмитентом на определенное число лет. Например, конвер­тируемые облигации выпущены сроком на 10 лет, конверсионный пе­риод начинается с начала третьего года и заканчивается в конце пя­того года. Если к концу пятого года облигационный выпуск остался неконвертированным, то облигации теряют конверсионную приви­легию и будут оставаться неконвертируемыми до срока погашения.

Коэффициент конверсии — это количество обыкновенных акций, на которое обменивается одна ценная бумага. А конверсионный курс — это цена обыкновенной акции, по которой она попадает к ин­вестору в момент обмена. Например, если конвертируемая облигация номиналом 1 000 долл. имеет коэффициент конверсии 40, то это зна­чит, что она будет обмениваться на 40 обыкновенных акций. Следовательно, эта облигация имеет конверсионный курс 25 долл., т.е. об­лигация будет обмениваться на обыкновенные акции из расчета 25 долл. за акцию.

Рыночный курс конвертируемых ценных бумаг обычно движется вслед за изменением курса обыкновенных акций. Однако глубина из­менения конвертируемых бумаг обычно больше, чем у обыкновенных акций, так как существует коэффициент конверсии. Например, кон­вертируемая облигация номиналом 1 000 долл. имеет коэффициент конверсии, равный 40. Курс обыкновенной акции повысился с 30 до 33 долл. В этом случае рыночный курс конвертируемой облигации дол­жен возрасти с 1 200 долл. (30 х 40) до 1 320 долл. (33 х 40). Иными словами, чтобы определить увеличение или уменьшение курса кон­вертируемой облигации, надо изменение курса обыкновенной акции умножить на коэффициент конверсии.

Если рыночная цена обыкновенной акции упадет ниже конверси­онного курса, то тогда курс конвертируемой облигации утрачивает связь с курсом обыкновенной акции. Например, если в приведенном выше примере курс акции снизится до 24 долл. за акцию, то тогда цена пакета акций, на который обменивается облигация, составит 960 долл. (24 х 40). В этом случае курс конвертируемой облигации бу­дет формироваться в соответствии с курсом облигаций, т.е. будет за­висеть от величины процентной ставки конвертируемой облигации и от процентных ставок по другим финансовым инструментам.

Конверсионная стоимость конвертируемой облигации — это рас­четная величина, равная рыночной стоимости пакета обыкновенных акций, на который конвертируется облигация. Для облигаций «Робук» она равна 1 200 долл. (30 х 40).

Наряду с понятием «конверсионная стоимость» могут быть исполь­зованы понятия «конверсионный эквивалент».

Конверсионный эквивалент — это цена, по которой должны быть проданы обыкновенные акции, чтобы выручить сумму, равную теку­щему рыночному курсу конвертируемой ценной бумаги. Эта величи­на называется также конверсионным паритетом. Чтобы найти кон­версионный паритет надо разделить рыночный курс конвертируемой бумаги на коэффициент конверсии. Для приведенного примера с об­лигациями «Робук» конверсионный эквивалент составит 30 долл. (1200:40).

Конвертируемые бумаги продаются по рыночной цене, которая редко в точности совпадает с расчетной стоимостью, как правило, она выше. Разность между рыночным курсом и конверсионной стоимостью называется конверсионной премией. Если в нашем примере кон­версионная стоимость составляет 1 200 долл., а рыночный курс будет равен 1 280 долл., то конверсионная премия составит 80 долл. В сопо­ставлении с конверсионной стоимостью размер конверсионной пре­мии составит 6,7 % (80: 1 200). Конверсионная премия существует до тех пор, пока имеется потенциал роста курса обыкновенных акций. По мере уменьшения такого потенциала снижается и конверсионная премия.

Например, если конвертируемая облигация компании «Робук» вы­пущена со ставкой процента 8 % годовых, до погашения облигации остается 3 года, а требуемая норма прибыли на данный тип облига­ций составляет 10 % годовых, то расчетная стоимость такой облига­ции составит:

.

То есть, если бы данная облигация не имела свойство конверти­руемости, то ее расчетная стоимость составила бы 950 долл. Эта ве­личина является нижней границей стоимости конвертируемой об­лигации.

Нижняя граница стоимости конвертируемой привилегированной акции определяется на основе модели оценки стоимости привилеги­рованной акции. Рассмотрим пример.

Компания «Ферром» выпустила конвертируемые привилегирован­ные акции номиналом 100 долл. с размером дивиденда 10 долл. с ко­эффициентом конверсии 5. Рыночный курс обыкновенной акции со­ставляет 25 долл. за акцию, а требуемая норма прибыли на данный тип инвестиций составляет 12,5 %. Определить конверсионную сто­имость акции и нижнюю границу стоимости.

Конверсионная стоимость равна 125 долл. (25 х 5).

Нижняя граница стоимости составит 80 долл. (10: 0,125).