Модели VBM и консалтинговые инновации

В русле нового подхода к управлению сложились консалтинговые школы, специализирующиеся на конкретных моделях анализа экономической прибыли компании. Развитие многообразия моделей и консалтинговых подходов, на наш взгляд, следует разделить на пять этапов. Исторически и логически первой консалтинговой моделью стала система «добавленной стоимости акционерного капитала (Shareholder's Value Added, SVA) американского профессора Альфреда Раппапорта, непосредственно использующая в качестве аналитического аппарата метод дисконтируемого потока денежных средств (discounted cash flow, DCF) и рассматривающая изменения в инвестиционной стоимости компании на основе так называемых критических точек рентабельности продаж (threshold margin, TSM), рассчитанных финансовым способом с учетом барьерной доходности капитала (hurdle rate), и индекса приращения стоимости (index of shareholder's value, ISHV). Экономическая прибыль в этой модели - результирующий показатель, производный от систематического «пересчета» инвестиционной стоимости компании с учетом горизонта прогнозирования. Модель предлагает увязать критическую рентабельность с количеством периодов, в которых управленческой команде удается достигать положительного спреда рентабельности, или превышения фактической рентабельности продаж над критической планкой (TSM) в каждом году. Положительный спред рентабельности продаж становится индикатором роста инвестиционной стоимости, поскольку означает, что в компании создан поток денежных средств, достаточный для решения текущих операционных задач (покрытия текущих операционных затрат), перспективных инвестиционных задач в годовом разрезе (для осуществления инвестиций в эффективные проекты и программы), а также для покрытия затрат на капитал или, иными словами, для компенсации требований инвесторов к минимальной доходности их капитала. Подход А. Раппапорта заложил ключевые принципы приложения знаний об инвестиционной стоимости капитала к стратегическому анализу и оперативному управлению, которые получили развитие на следующих этапах формирования этого нового направления.

Вторая веха на пути возникновения и развития специфического консалтинга - модель «экономической добавленной стоимости» (economic value added, EVA, введенная американской компанией Stern Stewart & Co., названной именами основателей модели - американцев Джоела Стерна и Беннета Стюарта. Эта модель внесла новое веяние в разработку технологии анализа экономической прибыли, поскольку поставила вопрос не только об измерении годового спреда доходности, но и об измерении приращения невидимого капитала компании за год, названного авторами «эквивалентами собственного капитала» (equity equivalents), имеющего стратегическую роль в современной конкуренции. Именно этот аспект позволил авторам зарегистрировать консалтинговую идею и технологию в качестве торговой марки. В отличие от модели А. Раппапорта, в EVA крен сделан в сторону своего рода «примирения» бухгалтерского и финансового аналитических подходов: авторы поставили задачу переоценки инвестированного в компанию капитала (capital employed, СЕ) за счет внесения в данные финансовой отчетности «эквивалентов собственного капитала» и отражения изменений этой «невидимой» части капитала в результатах года, т. е. в чистой прибыли (net operating profit after tax, NOPAT). Таким образом, бухгалтерская прибыль подверглась первому изменению: часть расходов, которые традиция финансового учета заставляет списывать на затраты текущего периода, в концепции EVA, напротив, капитализируется, выводится из состава расходов и превращается в активы. Поэтому инвестированный капитал (СЕ) по новой оценке ближе к его рыночной стоимости, а бухгалтерская прибыль в чистом виде исчезла, вместо нее появилась новая величина, отражающая изменения не учтенного бухгалтером капитала, точнее говоря, изменения эквивалентов собственного капитала в течение года. Рассчитанный с помощью существенно обновленных величин NOPAT и СЕ показатель доходности инвестированного капитала (return on capital employed, ROCE) позволяет определить спред доходности капитала: ROCE сопоставляется с затратами на капитал или с барьерной доходностью. Спред доходности - это и есть экономическая прибыль в относительном выражении, a EVA - созданная абсолютная величина экономической прибыли за год. Итак, если спред и EVA выше нуля, задача управления компанией как с точки зрения стратегической, так и с точки зрения оперативного контроля выполнена. При внедрении модели EVA в компанию аналитикам необходимо «приземлить» расчеты и учесть специфику отрасли, «этажа» управления, ответственности и полномочий менеджеров.

Близкие, но, тем не менее, отличающиеся подходы свойственны компании HOLT Value Associates, разработавшей модель «внутренней нормы доходности капитала компании» (cash flow return on investment, CFROI), или финансовой ставки окупаемости компании. В этой модели также применяются специфические приемы дополнительного измерения инвестированного в компанию капитала, перевода его в форму движения притоков и оттоков денежных средств в реальном исчислении (скорректированных с учетом инфляции) и предлагается оригинальный подход к определению специфического периода устойчивости конкурентных преимуществ компании, названного «периодом угасания» (fade period): с позиций комбинации, с одной стороны, стратегической и отраслевой аналитики и, с другой стороны - анализа спреда доходности или соответствия фактической доходности капитала требуемой барьерной доходности. Акцент на необходимости выражает на изменения инвестиционной стоимости капитала через специальным образом скорректированные притоки и оттоки денежных средств для более полного измерения капитала сделан и в модели «добавленного потока денежных средств» (cash value added, CVA), которая принадлежит старейшему стратегическому консультанту Boston Consulting Group.

Третий период в развитии данной ветви консалтинга можно обозначить как этап адаптации консалтинговых продуктов основных игроков рынка стратегического консультирования к новым идеям, их активное включение в конкуренцию за программы наращивания инвестиционной стоимости капитала клиентов. Созданы пакеты технологий и собственных рекомендаций на основе активного применения идеи экономической добавленной стоимости (EVA) в упрощенном по сравнению с компаниями Stern Stewart & Со, McKinsey, Pricewater-houseCoopers, KPMG, ATKearney, JLG Research. Адаптация стратегического консалтинга осуществлялась по двум направлениям. Во-первых, путем расширения отраслевого спектра распространения новой концепции, приспособления ее к специфике компаний финансового сектора, внедрения моделей экономической прибыли (прежде всего, EVA) в программы работы с клиентами из среды коммерческих банков и инвестиционных фондов, разработки в дополнение к EVA специфических консалтинговых продуктов для компаний этого сектора, например, для страховых (embedded value, или вмененная стоимость). Во-вторых, интеграция концепции управления стоимостью со стратегическим консалтингом, направленным на создание и внедрение систем анализа и оценки деятельности, комбинирующих финансовые и нефинансовые показатели, в системы ключевых индикаторов деятельности (key performance indicators, KPI). Таким путем, в частности, была трансформирована «сбалансированная система показателей» (balanced scorecards) Нортона и Каплана, куда на более поздних этапах ее продвижения в раздел финансовых перспектив были внесены показатели экономической прибыли, прежде всего, EVA.

Наконец, следует выделить четвертую веху. Она характеризуется распространением подходов VBM на деятельность финансовых аналитиков, оперирующих на рынке капитала, внедрением ими новых подходов к финансовому анализу компаний-эмитентов и новых показателей, отражающих динамику приращения инвестиционной стоимости капитала, в программы управления портфелем ценных бумаг, включая управление капиталом клиентов. Сегодня так работают, например, столь известные инвестиционные институты, как Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley Dean Witter, Credit Suiss First Boston, частные пенсионные фонды. Этому этапу свойственно крайне интересное явление - вовлечение экономической прибыли в концепции ценообразования на финансовых рынках, начало разработки модифицированных моделей ценообразования на акции компаний на основе показателей экономической прибыли (modified capital asset pricing models, САРМ). Такие разработки, например, были сделаны Джеймсом Абатом, Фрэнком Фабоци и Джеймсом Грантом, которые предложили модель оценки риска акций на базе EVA (EVA risk scoring), а затем факторную модель оценки затрат на собственный капитал на базе отклонений EVA (среднего квадратичного), где результат, полученный на основе модели САРМ, является лишь одним из компонентов барьерной доходности на собственный капитал. Таким образом, принцип экономической прибыли, который в практический менеджмент был впервые внедрен в 30-е гг. прошлого века во внутренних разработках компании General Electric, и оказался востребованным широким кругом компаний только в 1980-е гг., теперь прочно вошел в стратегические и финансовые разработки.

Концепция управления стоимостью заставляет иначе взглянуть на классификации компаний и их структурных подразделений. В этом новом ракурсе иначе видится привлекательность компаний (подразделений), ведь изменяется критерий их успешности. Возникающие новые классификации компаний и их структурных подразделений можно обобщить в виде матрицы, в которой компании разделены на пять категорий. При построении матрицы использованы две оси: одна простая - в виде показателя среднего темпа роста продаж (рассчитанного как средняя геометрическая величина на протяжении определенного периода), а вторая - сложная, в виде показателя экономической прибыли (например, в форме спреда) за тот же период. Спред - это разность доходности, которая фактически создается в компании, и требуемой инвестором доходности (его барьерной планки). Вычитание требуемой доходности, выражающей альтернативные издержки инвестора, позволяет отразить экономическую прибыль, т. е. прибыль, полученную от сопоставления выручки и всех - явных и неявных (альтернативных) издержек.

Ключ к ответу на вопрос - в проблеме качества роста. В ракурсе VBM возникает новое видение роста компании, которое можно обозначить, на наш взгляд, как «многомерный рост». Выше уже отмечалось, что владельцам компании нужен рост, ведущий к росту стоимости их «доли пирога».

Еще один ракурс стратегического вызова и многомерности роста, который вносит управление стоимостью компании, связан с оценкой «стоимости самого роста» (value of growth opportunities, VGO), вычленением компонента роста из стоимости собственного капитала и классификацией типов компаний по финансовой эффективности их стратегических возможностей роста.