 |
Средневзвешенная и предельная цена капитала
|
|
|
|
Управление источниками долгосрочного финансирования
Долгосрочное финансирование имеет значение с позиции стратегии развития предприятия. Успешность повседневной деятельности предприятия в значительной степени определяется эффективностью управления краткосрочными активами и пассивами.
Управление источниками финансирования учитывает деление оборотных активов на следующие группы.
Постоянный (системная часть) оборотный капитал – часть денежных средств, производственных запасов, потребность в которых относительно постоянна в течение всего операционного цикла (необходимый минимум для осуществления производственной деятельности).
Переменный (варьирующая часть) оборотный капитал – дополнительные оборотные активы, необходимые в пиковые периоды или в качестве страхового запаса.
Управление источниками долгосрочного финансирования может строиться на основе четырех моделей. В каждой модели используются следующие обозначения: LTA – внеоборотные активы; CA – оборотные активы; PCA – системная часть оборотных средств; VCA – варьирующая часть оборотных средств; CL – краткосрочные пассивы; LTD – долгосрочные пассивы; E – собственный капитал; LTC – долгосрочные источники финансирования.
Идеальная модель. Предполагает, что оборотные активы по величине совпадают с кратко-
срочными пассивами, т.е. чистый оборотный капитал равен нулю. Долгосрочный капитал используется исключительно как источник покрытия внеоборотных активов, т.е. численно совпадает с их величиной. Базовое балансовое уравнение имеет вид: LTC = LTA или CL = PCA + VCA.
Агрессивная модель. Означает, что долгосрочный капитал служит источником покрытия внеоборотных активов и системной части оборотных активов, т.е. того минимума, который необходим для осуществления хозяйственной деятельности. Чистый оборотный капитал в точности равен этому минимуму. Базовое балансовое уравнение имеет вид: LTC = LTA + PCA или CL = VCA.
|
|
|
Консервативная модель. Предполагает, что варьирующая часть оборонных средств покрывается долгосрочными пассивами. В этом случае краткосрочной кредиторской задолженности нет, отсутствует и риск потери ликвидности. Чистый оборотный капитал равен по величине оборотным активам. Базовое балансовое уравнение имеет вид: LTC = LTA + PCA + VCA или CL = 0.
Компромиссная модель. В этом случае внеоборотные активы, постоянная часть оборотных активов и примерно половина варьирующейся части оборотных активов финансируются за счет долгосрочных источников. Чистый оборотный капитал равен по величине сумме системной части текущих активов и половины их варьирующей части. Базовое балансовое уравнение имеет вид: LTC = LTA + PCA + 0,5 х VCA или CL = 0,5 х VCA.
№ 57
Теории структуры капитала
Капитал предприятия обычно состоит из источников, характеризующихся различными параметрами. Именно поэтому важно знать структуру капитала для принятия необходимых финансовых решений.
Существуют два основных подхода к целесообразности управления структурой капитала.
Традиционный, в основе которого лежит мысль о том, что стоимость капитала предприятия зависит от его структуры, поэтому существует оптимальная структура капитала, позволяющая минимизировать значение WACC, и следовательно, максимизировать рыночную стоимость предприятия. В таком случае можно говорить о том, что WACC зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на собственный и заемный капиталы.
Теория Модильяни – Миллера 1958 г. доказала, что при некоторых условиях рыночная стоимость предприятия и стоимость капитала не зависят от структуры последнего, поэтому их нельзя оптимизировать. Также нельзя наращивать рыночную стоимость предприятия путем изменения структуры капитала. На практике это утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом не меняется. В рамках данной теории доказаны следующие утверждения:
|
|
|
· рыночная стоимость предприятия (V) не зависит от структуры его капитала и определяется путем капитализации операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данного предприятия:
V = NOI / keu,
где NOI – чистая операционная прибыль (прибыль до вычета налогов и процентов);
keu – стоимость собственного капитала финансово независимого предприятия;
· стоимость собственного капитала предприятия, которое характеризуется финансовой зависи мостью, представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичного (по доходу и уровню риска) предприятия, характеризующегося финансовой независимостью. Таким образом:
k eg + k eu + премия за риск = keu + D / E (keu – kd),
где k eg – стоимость собственного капитала финансово зависимого предприятия; D – рыночная оценка заемного капитала компании; Е – рыночная оценка собственного капитала.
В данной теории доказывается, что любое изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не способствует увеличению рыночной стоимости предприятия, поскольку выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска.
Позднее, в 1963 г., Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали ситуацию, при которой не исполняется условие об отсутствии налогов. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы.
Во-первых, рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется как сумма рыночной стоимости предприятия, характеризующегося финансовой зависимостью той же группы риска и эффекта финансового левериджа, рассчитываемого как произведение ставки налога на прибыль (Тс) и величины заемного капитала в рыночной оценке:
Vq = Vu + TcD,
где Vq – рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании;
Vu – рыночная стоимость финансово независимой компании.
Во-вторых, стоимость собственного капитала предприятия, характеризующегося финансовой зависимостью, рассчитывается как сумма стоимости собственного капитала аналогично (по доходу и уровню риска):
|
|
|
k eq = k eu + премия за риск = k eu + D / E (k eu + k d)(1 – Tc).
№ 56
Средневзвешенная и предельная цена капитала
Понятие предельной цены капитала тесно связано с понятием чистых активов, так как уставный капитал фирмы не может быть меньше величины чистых активов, в противном случае общество должно принять решение о своей ликвидации.
Под стоимостью чистых активов понимается величина, получаемая путем вычитания из суммы активов предприятия, принимаемых к расчету, его пассивов, принимаемых к расчету.
В состав активов, принимаемых к расчету, входят:
1. нематериальные активы;
2. инвестиции;
3. дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты;
4. дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев;
5. основные средства;
6. незавершенное строительство;
7. запасы;
8. НДС по приобретенным ценностям;
9. денежные средства;
10. иные активы, за исключением стоимости в сумме фактических затрат на выкуп собственных акций, выкупленных акционерным обществом для их последующей перепродажи или аннулирования.
В состав пассивов, принимаемых к расчету, входят:
1. страховые резервы;
2. займы и кредиты, подлежащие погашению более чем через 12 месяцев после отчетной даты;
3. займы и кредиты, подлежащие погашению менее, чем через 12 месяцев после отчетной даты;
4. прочая кредиторская задолженность;
5. доходы будущих периодов;
6. резервы предстоящих расходов;
7. резервы предупредительных мероприятий;
8. прочие обязательства.
Важная роль чистых активов проявляется также в том, что на их основе определяется балансовая стоимость акций. Если, предположим, уставный капитал фирмы - 500тыс. руб., количество акций - 500тыс. шт. при номинале одной акции 1 руб., стоимость чистых активов - 900 тыс. руб., следовательно, балансовая стоимость одной акции будет равна 1,8 руб. (900тыс. руб./ 500 тыс. шт.). Балансовая стоимость акций - это более реальная их стоимость в сравнении с номиналом, особенно в условиях России, когда ежегодно проводятся переоценки основных фондов, повышающие их стоимость. В то же время увеличивают уставный капитал не более 10-15% АО. В этих условиях их чистые активы значительно больше, чем уставный капитал.
|
|
|
В соответствии с Законом «Об акционерных обществах» введена средневзвешенная цена обыкновенных акций. Она предназначена для защиты акционеров в том случае, если кто-то приобретет 30 и более процентов акций общества с числом акционеров более тысячи. Поэтому такое лицо должно предложить акционерам продать ему принадлежащие им обыкновенные акции по цене не ниже средневзвешенной цены приобретения акций общества за последние 6 месяцев, предшествующих дате приобретения указанного крупного пакета.
№ 55
Любые операции, приносящие прибыль предприятию, невозможно осуществить без активов, представленных в левой части баланса (Актив), которые в свою очередь должны быть профинансированы за счет источников, указанных в правой части баланса (Пассив). Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам проценты за предоставленные ими ссуды и т.д. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала. Стоимость капитала – цена, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников. Стоимость капитала не сводится только к исчислению процентов, которые нужно уплатить владельцам финансовых ресурсов, но также характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Следует различать два понятия - «цена капитала данного предприятия» и «цена предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов». Первое понятие количественно выражается в сложившихся на предприятии относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами. Второе - может характеризоваться различными показателями, в частности величиной собственного капитала. Оба этих понятия количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, цена предприятия по завершении этого проекта уменьшится. Таким образом, стоимость капитала является ключевым элементом при реализации финансовой политики предприятия и показателем ее эффективности. Стоимость капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются: • общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков; • конъюнктура товарного рынка; • средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке; • доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий; • рентабельность операционной деятельности предприятия; • уровень операционного рычага; • уровень концентрации собственного капитала; • соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности; • степень риска осуществляемых операций; • отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов, и др. Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов. На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На втором — рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем — определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом — разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры. Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются: • собственные источники — уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль; • заемные средства — ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные), облигационные займы; • временные привлеченные средства — кредиторская задолженность. Краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как предприятие не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится на год для принятия долгосрочного финансового решения. Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекаются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не учитываются при расчете цены капитала. Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет — историческую (на момент привлечения источника) или новую (маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению новых источников финансирования). Очевидно, что только маржинальные затраты могут дать реальную оценку перспективных затрат предприятия, необходимых для составления его инвестиционного бюджета. Основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем, в некоторых случаях точное исчисление практически невозможно. Тем не менее, даже приблизительное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капитала, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики. Для стоимости цены капитала определимся с механизмом расчета цены основных источников капитала и их элементов. Стоимость источника «кредиты банка» Существенным элементом заемного капитала являются кредиты банка и выпущенные предприятием облигации. Цена этого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Дело в том, что проценты за пользование заемными средствами уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому цена единицы такого источника средств (Cd) меньше, чем уплачиваемый банку процент (%): Cd = P*(1-Ti); где Cd – стоимость заемного капитал, привлекаемого в форме банковского кредита; P – ставка процента за банковский кредит; Ti- ставка налога на прибыль. В Российской практике согласно 269 статье Налогового Кодекса РФ проценты, начисленные по долговому обязательству уменьшают базу по налогу на прибыль, при условии, что размер начисленных процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска. При этом существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считается отклонение более чем на 20 процентов в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же периоде на сопоставимых условиях. При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза, - при оформлении долгового обязательства в рублях, и на 15 процентов - по кредитам в иностранной валюте. Исходя из этого, цену использования кредитов банка, в случае превышения ставки процента 20 процентов от среднего уровня процентов, сложившегося на этот период, можно рассчитать по формуле: Cd = P – 1,2 Pm*Ti; где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковского процента на 20% от среднего уровня процентов; P – процент, уплачиваемый банку (в долях единицы); Pm – средний уровень процента (в долях единицы); Ti- ставка налога на прибыль (в долях единицы) Также в случае отсутствия аналогичных долговых обязательств, выданных в исследуемый период на сопоставимых условиях, цену использования кредитов в рублях рассчитываем по следующей формуле: Cd = P – 1,1*C*Ti; где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковского процента на 10% от ставки рефинансирования ЦБ; P – процент, уплачиваемый банку (в долях единицы); C – ставка рефинансирования ЦБ РФ (в долях единицы); Ti- ставка налога на прибыль (в долях единицы) Однако на практике при исчислении цены капитала с использованием кредитов возникает ряд трудностей. Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете цены капитала краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда заранее определена схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности. Предприятия могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентную ставки, например привязанные к ставке рефинансирования Центрального банка. Кроме того, маловероятно, чтобы руководство предприятия в начале планируемого периода точно знало все виды и суммы долга, который будет привлекаться в этом периоде. Стоимость источника «облигации» Цена такого источника средств как облигации хозяйствующего субъекта приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Однако при расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать несколько факторов: • нередко облигации продаются предприятием с дисконтом; • необходимо учитывать расходы по выпуску облигаций; • важно учитывать влияние налогов. В некоторых странах, в том числе в Российской Федерации, проценты по облигациям разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника должна быть скорректирована на налоговую составляющую. В этой связи цена источника в виде облигаций может быть получена из следующей формулы: Cb = где Cb – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме облигаций Сn – номинальная цена облигации; Рb – проценты по облигации; Cc – реализационная цена облигации; n – срок займа (количество лет). Ti- ставка налога на прибыль (в долях единицы) Пример. Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 100 тыс. руб. со сроком погашения 10 лет и ставкой 9%. Расходы по размещению облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Для повышения привлекательности облигаций они продаются на условиях дисконта – 2% от нарицательной стоимости. Налог на прибыль составляет 24%. Требуется рассчитать стоимость этого источника средств. Cb(без учета налоговой составляющей) = =9,74% Cb = *(1-0,24)=7,41% Стоимость источника «кредиторская задолженность. Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия, как правило, учитывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансирование его хозяйственной деятельности за счет этого вида заемного капитала. Однако в некоторых случаях предприятию приходится платить за данный источник средств. Так, в случае просроченных сроков по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, предприятие уплачивает пени. Согласно 75 статье II главы Налогового кодекса Российской Федерации пеня за каждый день просрочки определяется в процентах от неуплаченной суммы налога или сбора в размере одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации. Cp = где Cp - стоимость задолженности в бюджет и во внебюджетные фонды; C - учетная ставка ЦБ (в долях единицы); n – дни просрочки. Подобным образом рассчитывается стоимость краткосрочного капитала, привлеченного за счет задержки выплаты заработной платы. Трудовой кодекс РФ в статье 236 ввел в действие материальную ответственность работодателя за задержку выплаты заработной платы в размере не ниже одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования от не выплаченных в срок сумм за каждый день задержки, начиная со следующего дня после установленного срока выплаты по день фактического расчета включительно. Стоимость источника «уставный капитал». Уставный капитал акционерного общества (АО) состоит из акций, которые являются основным инструментом финансирования деятельности предприятия на момент его создания. Стоимость уставного капитала определяется уровнем дивидендов, которые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям. Их доход числено будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств «привилегированные акции» с неограниченным периодом обращения (Cp) рассчитывается по формуле: Cp = где Cp – стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций Df - размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах) по привилегированным акциям; Po - чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи от одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах). Пример. Предприятие планирует выпустить привилегированные акции с доходностью 10%. Номинал акции составляет 100 руб. Затраты на размещение акций составят 3 руб. Рассчитайте стоимость источника «привилегированные акции». В случае эмиссии предприятие получает от каждой акции всего 97 руб. (100 – 3), а берет на себя обязательство платить дивидендов 10 руб. (100*10%). Таким образом, стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций равна: Cp = = = 10,31% Приведенная оценка может искажаться, если было несколько выпусков привилегированных акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. В этом случае необходимо полученную оценку уточнить на величину расходов по организации выпуска и формула будет иметь вид: Cp = где Cp – стоимость капитала, привлеченного за счет нескольких выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. P – эмиссионная цена привилегированной акции (в денежных единицах); S – затраты предприятия на выпуск привилегированной акции (в денежных единицах). Кроме того, если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств также рассчитывается по выше приведенной формуле. Расчет цены обыкновенных акций с постоянной величиной дивиденда необходимо производить по формуле, принятой для исчисления Cp привилегированных акций. В том случае, если рассматриваются обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, зависящего от эффективности работы предприятия цену источника средств «обыкновенные акции» (Cc) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель САРМ (на аббревиатуре английского языка). Модель Гордона определяет цену обыкновенных акций, как дисконтированную стоимость ожидаемого потока дивидендов: Po = где Ро - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; D1 - прогнозное значение дивиденда на ближайший период; r – требуемая норма доходности; n – количество лет. Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки ожидаемой доходности можно использовать следующую формулу: Po = = где Ро - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; D0 – последние выплаченные дивиденды; D1 - прогнозное значение дивиденда на ближайший период; r – требуемая норма доходности; n – количество лет. Преобразовав эту соотношение для расчета цены акции (r = Сс), получаем следующую формулу: Cc = где Cc – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций; D1 - прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Ро - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g - прогнозируемый темп прироста дивидендов. Пример: Дивиденды предприятия в прошлом году составили 10%. Его ценные бумаги в настоящий момент продаются по цене 3000 руб. за акцию. Вы рассчитываете, что в будущем дивиденды будут стабильно возрастать на 10%. Какова стоимость активов предприятия? Прибыль на следующий год D1 составит: D1 = Do + (1+g) = 300 + (1+0,1) = 330 руб. Следовательно, стоимость активов Cc составит: Cc = = = 21% Если предприятие предпочтет увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска «обыкновенных акций», то стоимость новых обыкновенных акций необходимо будет скорректировать на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска, включающего расходы на печать, распространение, комиссионные сборы, налоговую составляющую. Если выражать стоимость размещения в процентах, то формула для расчета стоимость новой обыкновенной акции будет иметь следующий вид: Сс = где Cc – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций; D1 - прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Ро - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g - прогнозируемый темп прироста дивидендов. S – затраты предприятия на выпуск обыкновенной акции (в %). В практике наиболее сложно оценить ставку прироста g. Это можно сделать несколькими способами: • использовать ранее установленные ставки; • использовать метод экспертных оценок; • рассчитать среднеарифметический прирост за предыдущие годы выплат дивидендов. Однако алгоритм расчетов методом Гордона имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для предприятий, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель Cс очень чувствителен к изменению коэффициента g (так, при данной стоимости ценной бумаги завышение значения g всего на 0,1% повлечет за собой завышение оценки стоимости капитала, по меньшей мере, на 1%). В-третьих, здесь не учитывается фактор риска. Эти недостатки в известной степени снимаются, если применяется модель САРМ. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала Сс равна безрисковой доходности плюс премия за риск. Cс = CF + b*(Cm – CF) где CF - доходность без рисковых вложений; b – коэффициент, рассчитываемый для каждой акции; Cm - средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг. Отправной точкой для исчисления стоимости капитала по САРМ является безрисковая доходность, CF. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.Таким образом, значение (Cm-CF) есть премия за риск по средней акции, рассчитанная на основе фактической или ожидаемой доходности. Коэффициент b - это индекс риска акции относительно других акций, представляющий собой линейную регрессию между прошлой доходностью этой акции и прошлой рыночной доходностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический, для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Отметим, что исторически b отражает степень рисковости акций в прошлом, тогда как инвесторы заинтересованы в оценке будущего риска. Коэффициент бета обычно колеблется от 0,6, по акциям с низким риском до 2,0 для акций с высоким уровнем риска. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в среднем на рынке, b - коэффициенты. При нашем неразвитом фондовом рынке такой информации практически не существует. Таблица 2.1 Общие стандарты для значения b – коэффициента Значение b -коэффициента Размер риска 0 Доход от ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага — казначейский вексель) 0,5 Ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение риска ценных бумаг 1,0 Ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск) 2,0 Ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг Пример: Акционерный капитал предприятия имеет бета-коэффициент, равный 1,2. Рыночная надбавка за риск равна 8%, а процентная ставка при отсутствии риска – 10%. Какова стоимость акционерного капитала предприятия? Cс = CF + b*(Cm – CF) = 10%+1,2*8% = 19,6% Следовательно, стоимость активов данного предприятия равна – 19,6% Стоимость источника «нераспределенная прибыль». Под нераспределенной прибылью принято рассматривать часть прибыли предприятия, оставшуюся после отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам и дивидендных расходов по привилегированным акциям. Перед собственниками и администрацией предприятия создается сложная задача направить средства на потребление (выплата дивидендов, доходов по паевым вкладам и пр.) или нераспределенную прибыль использовать в качестве средств финансирования деятельности предприятия. В этом случае предприятие должно заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском Таким образом, цена нераспределенной прибыли представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций. Стоимость источника «амортизационный фонд». Одним из наиболее доступных фондов, используемых для инвестиций в новые активы, является амортизационный фонд, так как он не затрагивает оттока денежных средств предприятия. Амортизационный фонд может использоваться, во-первых, для замены изношенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части для приобретения новых активов или для выплаты дохода владельцам предприятия. Пример. Предприятие опубликовало следующий отчет о доходах в тыс. руб. тыс. руб. Выручка от реализации 100 Расходы организации 60 Амортизация 20 Налогооблагаемый доход 20 Налоги (24%) 4,8 Прибыль 15,2 Если вся выручка поступает в течение года и все затраты, за исключением амортизации, осуществляются в денежной форме также в течение года, то денежный поток от операций, остающийся для выплаты дивидендов или реинвестирования, будет равен 35.2 тыс. руб. (20+15,2) Стоимость источника «амортизационный фонд» определяется аналогично стоимости капитала, сформированного посредством обыкновенных акций и нераспределенной прибыли, т.е. предприятие должно заработать на реинвестировании амортизации как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском
|
|
|
№ 54
В общем виде, под ценой капитала понимаются затраты, которые несет хозяйствующий субъект, вследствие использования определенного объема денежных средств, выраженные в процентах к этому объему.
В процессе инвестиционного планирования цена капитала должна быть определена в связи с тем, что:
1) формирование оптимальной структуры финансирования инвестиционного проекта, а также планирование бюджета капитальных вложений базируются на использовании категории «цена капитала»;
2) выбор между различными методами и источниками финансирования инвестиционных проектов основывается на сопоставлении цены капитала;
3) цена капитала используется в качестве ставки дисконтирования при осуществлении экономического обоснования инвестиций.
Определение цены капитала связано с расчетом цены отдельных его компонентов (источников финансирования): собственных, привлеченных и заемных средств.
Цена некоторых источников финансирования капитала (инвестиций) предприятия может быть:
1) явной, которая рассчитывается сопоставлением расходов, генерируемых источником (процент, дивиденды и др.) с общей суммой источника;
2) неявной (скрытой).
№ 53
|
|
|
