Особенности государственного регулирования российского рынка ценных бумаг

 

Развитие российской экономики протекает на фоне инвестиционного кризиса, который выражается в острой нехватке инвестиционных ресурсов на рынке, и в нежелании инвесторов вкладывать средства в реальный сектор.

Это произошло по нескольким причинам. Во-первых, это связано с общим неудовлетворительным состоянием российской экономики и с низкими инвестиционными способностями частного сектора. Во-вторых, проблема низкой инвестиционной активности усугубляется острым кризисом неплатежей. В-третьих, на состояние инвестиционной деятельности большое влияние оказывает завышенная относительно инфляции цена кредитных ресурсов, делающая их недоступными реальному сектору. Но главная причина - это высокий уровень инвестиционных рисков.

Как известно, вся совокупность инвестиционных рисков делится на две группы: рыночный риск и специфический.

Рыночный носит еще название системного или недиверсифицированного.

Рынок ценных бумаг любого государства является четким "барометром" политического климата в стране. Очень часто мы являемся свидетелями того, как курсы ценных бумаг отклоняются под воздействием новостей из политической хроники западных стран, Америки или Азии. В России же реакция рынка ценных бумаг проявляется в чрезвычайно резких реформах.

В период президентских выборов 1996 года рынок государственных ценных бумаг приобрел невиданную структуру. Инвесторами все выпуски ГКО делились на две части: те, которые погашались до первого тура голосования и на остальные. Значительная часть инвесторов не хотела рисковать и вкладывала средства только в первую часть госбумаг. Результат - гигантская диспропорция в доходности ГКО того периода. Облигации, которые погашались до проведения первого тура, из-за высокого спроса приносили своим инвесторам доход в 25-30% годовых, зато те, кто рисковал и вкладывался в дальние выпуски, получили впоследствии сверхприбыль в 180-200%.

Каждая отставка Правительства Российской Федерации, как правило, сопровождалась "обвалами" биржевой торговли акциями и облигациями. "Обвалы" характеризовались отклонениями цен от сложившихся трендов, а кардинальными изменениями движения цены.

Дело часто доходит до принудительной остановки торгов со стороны федеральной комиссии по ценным бумагам, настолько велики масштабы динамики курсов ценных бумаг.

К примеру, в период отставки Правительства С.В. Кириенко торги в Российской торговой системе останавливали два раза (падение цен составило 35%). Такими мерами государство пыталось приостановить панику на бирже, остановить массовый сброс ценных бумаг инвесторами, а так же затормозить негативное влияние рынка ценных бумаг на остальные сегменты финансового рынка.

Высокая "температура" политических катаклизмов сдерживала приток инвестиций из вне. Пик инвестиций пришелся на 1997 год - первый год после победы Б.Н. Ельцина на президентских выборах.

Тогда среди западных деловых кругов доминировала эйфория уверенности в быстром вхождении российской экономики в рыночные отношения по западным стандартам. Но довольно скоро позитивные настроения зарубежных инвесторов сменило чувство настороженного опасения.

В последующих 1999 - 2000 годах, когда постоянно происходила смена правительства, динамика иностранных инвестиций в Россию стала приобретать затухшую тенденцию.

Данный факт наглядно виден по таблице 1.

Таблица 1. Структура иностранных инвестиций в Российскую Федерацию

Вид инвестиций	1997 год	1998 год	1999 год
Прямые	6,2	2,2	4,3
Портфельные	17,3	8,0	0,1
Прочие	20,3	7,8	5,2
Всего	43,8	18,0	9,6

Следующим фактором неблагоприятного политического "климата" в стране стала ненормально высокая доходность по ценным бумагам. Кредиторы с обоснованной опаской расценивали возможность инвестирования средств в условиях, когда страну сотрясают участие в военных действиях, отставки, скандалы, импичменты президента, забастовки и т.д. При таких обстоятельствах прельстить их к вложению средств возможно не иначе, как высокой ставкой дохода и краткосрочностью времени инвестирования. Принципом работы становится: "Получи высокий доход и немедленно уходи с рынка, фиксируя прибыль". Деньги в буквальном смысле становятся "горячими". Заемщик не в состоянии их надолго удержать в своем обороте, а плата за пользование "обжигает" непомерным процентом.

В период гиперинфляции 1992 - 1995 процентные ставки по ценным бумагам достигали до 400% годовых; сроки привлечения средств часто ограничивались одним месяцем. На иных условиях деньги занять было практически невозможно.

В относительно благополучном 1997 году ставки упали до 20% годовых, а сроки инвестирования средств уже составляли шесть месяцев и год.

Период стабилизации оказался непродолжительным. И хотя Правительства, сменяющие друг друга, оказались в состоянии удержать финансовый рынок от скатывания в гиперинфляцию, условия предоставления средств инвесторами вновь ожесточились. В 1999 году нормой стал процент дохода не ниже 50% годовых, сроки инвестирования средств сократились от 1 до 3 месяцев.

В основе резкой реакции рынка ценных бумаг России на факторы политической нестабильности лежит обоснованный вывод инвесторов о высоком уровне системного риска в стране. Системный риск - это риск, которому подвергается не отдельный участник рынка, а вся экономическая система. Следовательно, при реализации подобного риска потерь избежать не удастся.

Учетная ставка Центрального банка страны является важным макроэкономическим показателем, на который ориентируется весь финансовый рынок государства, в том числе рынок ценных бумаг. Наглядный пример - ситуация со ставкой Федеральной Резервной Системы США (аналог учетной ставки в России). В 2001 году повышение ставки ФРС сего на 0,25% привело к существенному оживлению активности фондового рынка. Индекс Доу-Джонса побил рекордный уровень в 11299 пункта. Такая взаимосвязь естественна для стран с развитой экономикой, но не для России, переживающей время утверждения рыночных отношений.

В период 1994 - 1998 г. г. основным механизмом определения оптимального уровня учетной ставки рефинансирования служили торги по государственным ценным бумагам. Средневзвешенная доходность по ГКО, а затем вместе с ними и ОФЗ предоставляли Центральному банку РФ объективный ориентир цены, за которую инвестор был готов кредитовать государство. Динамика изменения учетной ставки рефинансирования приведена в таблице 2.

Таблица 2. Соотношение ставок ГКО_ОФЗ и Центрального Банка РФ в период 1992-1999 годов (% годовых)

ПОКАЗАТЕЛЬ	1992 год	1993 год	1994 год	1995 год	1996 год	1997 год	1998 год	1999 год
Ставки доходности государственных ценных бумаг*	0	0	172,3	161,8	85,8	26,0	60,0	82,3
Учетная ставка Центрального банка Российской Федерации**	60	135	173	185	104	32	53	57

* Средневзвешенная ставка по ГКО-ОФЗ, независимо от срока погашения.

** Средневзвешенная ставка ЦБ РФ за год

Из таблицы видно, что учетная ставка ЦБ РФ сильно коррелирует с доходностью по государственным ценным бумагам. 1992 и 1993 годы выпадают из анализа, так как в этот период рынок государственных ценных бумаг не существовал. Тогда ставка рефинансирования определялась расчетным путем, который естественно носил отпечаток субъективности. Кроме того, следует отметить ослабление корреляции в 1998 - 1999 г. г. Это результат практически полного разрушения рынка ГКО - ОФЗ после кризиса 17 августа 1998 года. К этому моменту торги по государственным ценным бумагам сжались до минимального размера, ликвидность рынка была потеряна и он перестал быть объективным индикатором. С этого времени государство вернулось к определению ставки Центрального банка директивным путем. В результате она стала отражать не рыночное состояние спроса и предложения на денежные ресурсы, а выражало одностороннюю позицию государства. Правительство как бы говорило, что заинтересовано в привлечении ресурсов, но больше указанной цены платить не собирается. Инвесторы же, принимая во внимание данное обстоятельство, направляли средства в более доходные финансовые инструменты. Например, валюту. Итог: учетная ставка стала носить чисто индикативный характер.

В период рыночного определения ставки техника ее фиксации сводилась к тому, что Центральный банк утверждал ее по максимальному уровню доходности торгов ГКО - ОФЗ. Это наглядно видно по данным таблицы 2. В период за 1994 по 1997 годы ставка рефинансирования всегда превышала средний уровень доходности государственных ценных бумаг.

Это было время внимания к учетной ставке Центрального Банка, как к авторитетному рыночному показателю, верно отражающему соотношение спроса и предложения на денежные ресурсы. Следствием такого отношения стала возможность для Банка страны использовать новые базовые финансовые показатели: ставку доходности по операциям РЕПО (прямой и обратный выкуп государственных ценных бумаг Банком России у первичных дилеров рынка ГКО) и ставку ломбардных кредитов. И то, и другое формировалось ЦБ РФ в зависимости от величины ставки рефинансирования.

Как видно из материалов таблицы 3, практически во всех случаях ставки по операциям РЕПО и ломбардных кредитов совпадают со значениями учетной ставки Центрального Банка РФ.

Таблица 3. Корреляция базовых ставок Центрального Банка РФ (% годовых)

Дата установления ставок РЕПО и ломбардных кредитов Банком России	Учетная ставка Банка России	Ставка доходности по операциям РЕПО (максимальная)	Стоимость ломбардных кредитов Банка России (максимальная)
1	2	3	4
29 июня 1998 года	80	80	80
5 июня 1998 года	60	60	60
27 мая 1998 года	150	150	150
19 мая 1998 года	50	50	50
18 мая 1998 года	30	30	40
16 марта 1998 года	30	30	30
2 марта 1998 года	36	36	36
24 января 1997 года	48	25	48
2 декабря 1996 года	48	25	--
2 октября 1996 года	60	40	--
19 августа 1996 года	80	40	--

Примечание:

1) в 1996 году ЦБ РФ ломбардные кредиты не предоставлял.

2) в 1999 году ЦБ РФ операции РЕПО не совершал и ломбардные кредиты не предоставлял.

Таким образом, государство давало ориентир стоимости, под которую оно готово занимать деньги у инвесторов.

В отдельный период государство, используя высокий авторитет учетной ставки рефинансирования, как объективного показателя состояния финансового рынка, успешно оказывало влияние на рынок ценных бумаг. В начале 1998 года, когда стала возникать угроза раскручивания доходности по финансовым инструментам, государство несколько раз шло на искусственное понижение учетной ставки. И рынок ценных бумаг реагировал традиционно: доходность облигаций и акций падала. Другое дело, что продолжаться так постоянно не могло. После того, как инвесторы выявили неблагополучное состояние бюджета страны, они перестали реагировать на сигналы ставки рефинансирования. Доходность по ценным бумагам вновь начала возрастать.

В итоге с 1999 года финансовый рынок страны не имеет объективной рыночной учетной ставки. И рынок ценных бумаг использует ее исключительно в качестве индикативного показателя. Для реальных сделок привязка расчетов окупаемости и доходности операций стала производиться с учетом сложившегося курса доллара США. Наглядный пример, эмиссия 1999 в году рядом российских компаний при поддержке Министерства финансов РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам долгосрочных облигационных займов (имеются в виду ОАО "ЛУКойл", РАО "ГАЗПРОМ", РАО "ЕЭС" и другие). Во всех облигациях купонный доход соотносится с курсом американской валюты.

Государственные ценные бумаги играют существенную роль на рынке ценных бумаг. Начнем с того, что правительства являются самыми крупными заемщиками денег и делают это на внутреннем рынке страны в форме выпуска облигаций. Доля государственных ценных бумаг в общем объеме рынка ценных бумаг в развитых странах достигает 90%. Во-вторых, традиционно рынок правительственных заимствований относят к категории самых надежных. В силу этого ставки дохода по госбумагам являются определяющими для остальных фондовых инструментов. И, наконец, государственные бумаги используются правительствами для регулирования финансового рынка. Увеличивая размеры своих займов, государство уменьшает объем несвязанных ресурсов и тем самым ослабляет спрос со стороны инвесторов на все остальные сегменты финансового рынка. И, наоборот, прибегая либо к досрочному выкупу государственных облигаций, либо к сокращению объема размещения правительство стимулирует спрос на другие виды ценных бумаг. Оказывая влияние на механизм спроса - предложения, госзаймы влекут к росту или падению ставок дохода. В свою очередь это приводит к изменению инвестиционных потоков государства.

За последнее время рынок государственных ценных бумаг пережил время бурного развития (1994 - 1997г. г), который завершился в конце 1998 года крахом. Дефолт о государственным ценным бумагам, объявленный правительством С.В. Кириенко и поддержанный следующим Кабинетом Е.М. Примакова нанес тяжелый удар по авторитету всего рынка ценных бумаг.

Главные причины развала рынка государственных ценных бумаг заключаются в:

"пирамидальном" характере реинвестирования долга государства через ценные бумаги;

чрезмерно высоких ставках дохода;

значительной доле нерезидентов;

спекулятивном характере.

В 1998 году эти факторы набрали критическую массу, которая привела к обвальной цепной реакции. Сначала нерезиденты, напуганные Юго-Азиатским кризисом, попытались в массовом порядке вывести свои инвестиции из России. Это еще выше взвинтило доходность по государственным ценным бумагам. Резко возросшие расходы Правительства высветили громадную несбалансированность государственного бюджета. Теперь уже побежали отечественные инвесторы. "Пирамида" ГКО потеряла опору и рухнула.

Попытки государства восстановить рынок своих долговых обязательств пока не привели к существенным сдвигам. Эмиссия с октября 1998 года Центральным банком РФ "БОБРов" (бескупонных облигаций Банка России) вскоре была запрещена ФКЦБ, как противоречащая действующему законодательству. Рынок ГКО, реинвестированный в одностороннем порядке в долгосрочные ОФЗ с низкой купонной ставкой и со сроком погашения в несколько лет, не заинтересовал инвесторов ни величиной доходов, ни длительностью срока обращения.

В 2001 году ситуация на рынке внутренних государственных облигаций заметно изменилась. По сравнению с предыдущим периодом среднемесячные обороты на рынке снизились с 15 до 11 млрд руб., при этом более активную роль на рынке стал играть Минфин России как эмитент государственных обязательств. Рост цен по облигациям продолжился, хотя и более медленными темпами. По итогам года доходность государственных ценных бумаг снизилась с 23 до 16% годовых.

Рынок государственных ценных бумаг еще далек от совершенства, но некоторые события позволяют утверждать, что 10-летний этап его нестабильного развития заканчивается. Кульминацией нестабильного развития явился фактический "паралич" торговли ГЦБ в конце 2001 года, когда трейдеры объявили своего рода "итальянскую забастовку" эмитенту. На торгах они присутствовали, но оборотов не давали. 2002 год закончился на более оптимистичной ноте. Рынок государственных облигаций впервые с 1997 года вернул себе статус ориентира по процентным ставкам на долговом рынке. Произошло это, с одной стороны, благодаря макроэкономической стабилизации и избытку рублевой ликвидности в финансовой системе, а с другой - благодаря усилиям Минфина и Центробанка, пересмотревших в прошедшем году заемную политику на внутреннем рынке, а также методы регулирования денежного рынка.

В то время, как доходность государственных облигаций в 2001 году была отрицательной, в 2002 году снижение темпов инфляции с 18,6 до 15,1% годовых вернуло реальную доходность вложений в госбумаги на положительный уровень.

Начавшееся в октябре 2002 года замедление годовых темпов девальвации рубля на фоне снижения доходности суверенных еврооблигаций сделало исключительно выгодной перекладку во внутренние гособлигации. Впервые за последние два года такая операция обеспечила премию 2%.

Вместе с благоприятным макроэкономическим фоном инвесторам в ОФЗ способствовали и субъективные факторы: на рынок внутреннего долга вернулся Минфин, поставленный перед необходимостью инвестирования накопительной части пенсий и стерилизации избыточной рублевой ликвидности в финансовой системе.

В итоге, в 2002 году рынок ГКО/ОФЗ вернул себе роль главного ориентира по процентным ставкам в экономике, и динамика смежных сегментов долгового рынка стала во многом определяться поведением инвесторов и главного эмитента на рынке государственного долга.

Особый интерес для рынка ценных бумаг России представляет действующая налоговая система. Являясь частью общегосударственной налоговой системы, она несет на себе отпечаток фискальной функции при малом значении или при полном игнорировании других функций.

В России, по сравнению с западными странами, более ограниченно используются налоговые льготы функционального характера. При существующем "голоде" на инвестиционные ресурсы практически отсутствуют стимулирующие льготы на инвестиции, а также на реинвестиции из прибыли. В этом ряду редким исключением является Саратовская губерния, где в 1999 году постановлением Губернатора, а также решениями Правительства и областной Думы приняты нормативные документы по щадящему режиму налоговых отчислений из прибыли предприятий в части поступлений в областной бюджет, осуществляющих инвестиции в регионе [11].

Кроме того, в налоговой системе страны существуют многочисленные налоги на федеральном, региональном и местном уровнях, которые также покрываются за счет прибыли предприятия. Наиболее значимы из них налоги на имущество и за пользование недрами и природными ресурсами.

Поэтому фактически в государственный бюджет изымается 80-90% общей прибыли предприятий и организаций [12]. Подобное налогообложение действует разрушительно на инвестиционные стимулы юридических лиц.

Серьезным сдерживающим фактором в развитии рынка ценных бумаг остается сохраняющаяся проблема двойного налогообложения дохода с инвестиций. В российской действительности это выглядит следующим образом. Инвестор, осуществив вложения в акционерное общество, ожидает получить на них через определенное время доход. Но прибыль акционерного общества подвергается налогообложению со стороны государства. Затем из образовавшейся таким путем чистой прибыли производится начисление дивидендов акционерам и при этом государство вновь взыскивает налог в пользу бюджета. Следовательно, с одной и той же суммы дважды взыскиваются налоги. Привлекательность инвестиционных фондов, где акционеры получают значительно ниже доход на рубль вложенных средств по сравнению с другими формами инвестиций, вполне естественно минимальна. И, если в 1994 году число инвестиционных фондов в России составляло 662, то в настоящее время их уже меньше 300 и количество продолжает неуклонно сокращаться. Налицо явное противоречие в политике государства. С одной стороны, декларируемые поддержка инвестиционной деятельности и защита акционеров, с другой, ее дискредитация пагубной налоговой системой.

Отрицательные финансово-экономические последствия подобной налоговой системы очевидны. Фискальный крен, а не только несовершенство налоговых служб вызывает огромные масштабы укрытия доходов от налогов (в несколько раз выше аналогичных показателей Запада).

Для российской практики государственного регулирования рынка ценных бумаг оказалось характерным доминирующее положение эмитентов над инвесторами. Начнем с того, что уже в "Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации", принятой в 1996 году декларировался тезис о защите эмитентов. Внимание при этом акцентировалось на монополии и стратегически важные предприятия, играющие исключительную роль в экономике страны [13]. В качестве мер такой защиты называлось требование об обязательном раскрытии информации об инвесторах, регулировании процесса скупки крупных и контрольных пакетов и т.п. Поскольку деятельность подобного рода эмитентов напрямую связана с экономической безопасностью государства, меры государственной защиты от недобросовестных инвесторов объяснимы.

12345

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: