 |
Операции под залог ценных бумаг
|
|
|
|
Залог ценных бумаг - активно развивающаяся на отечественном кредитном рынке операция. Следует отметить и возрастающий интерес банков к операциям, связанных с закладом.
В соответствии с законодательством РФ закладом признается договор о залоге, по условиям которого заложенное имущество (ценные бумаги) передается залогодержателю во владение. В договоре заклада должно быть предусмотрено право банка-кредитора самостоятельно, по поручению залогодателя реализовать заложенные ценные бумаги и из суммы вырученных средств погасить долг кредитору, причитающиеся проценты, а также возместить расходы по взысканию задолженности.
Предметом заклада могут быть облигации, акции, депозитные сертификаты, векселя и другие ценные бумаги. Передаваемые в заклад ценные бумаги должны принадлежать заемщику на правах собственности. Только в этом случае, в соответствии с действующим законодательством РФ, ценные бумаги могут быть отчуждены в пользу банка-кредитора.
Принятые в залог облигаций под выданные кредит приходуются по стоимости, указанной в залоговом договоре.
Кредитование под залог векселей имеет определенную специфику.
Цель проведения операции:
· Повышение надежности обеспечения ссуды. Выдача ссуд производится под залог векселей. При невозможности получить возврат ссуды, банк может заявить протест векселя и иметь возможность безусловного выполнения вексельного обязательства вплоть до банкротства клиента.
· Расширение сферы коммерческого кредитования за счет использования векселедержательского кредита.
При векселедержательском кредите собственная кредиторская задолженность оформляется векселями.
|
|
|
· Получение дополнительного дохода от переданных в обеспечение кредита ценных бумаг.
Переданные в обеспечение ценные бумаги могут быть использованы банком, в частности учтены в ЦБ РФ(в соответствии с Письмом ЦБ РФ от 4.10.94 № 183-04).
· Повышение доходности операций кредитования.
Кредит по векселям, переданным в залог, предоставляется лишь в размере 60-90 процентов от их стоимости, поэтому взыскание вексельной суммы в случае невыполнения условий кредитного договора может принести определенный эффект.
Глава 2. Кредит под залог ценных бумаг, или операция РЕПО
Понятие РЕПО
Современные экономические отношения трудно представить без кредита, а его значение – переоценить. Компания-заемщик за счет дополнительных ресурсов получает возможность расширить хозяйство, ускорить достижение производственных целей. Граждане, воспользовавшись кредитом, получают двойной шанс: либо применить способности и полученные ресурсы для открытия или расширения своего дела, либо ускорить достижение потребительских целей, получить в свое распоряжение желаемые вещи и предметы, которыми они бы могли владеть лишь в будущем. Банки охотно кредитуют как крупные компании с положительной кредитной историей и устойчивым финансовым положением, так и молодые фирмы, частных предпринимателей, а в последнее время и население. Но, если первым удается получить выгодный кредит под честное слово и доброе имя, то последним – только при условии достаточного, с точки зрения банка, обеспечения. Таким обеспечением, помимо недвижимости, заработной платы и поручителей, могут выступать ценные бумаги.
Ситуация на рынке кредитных услуг показывает, что банки принимают в качестве залога достаточно ограниченный перечень ценных бумаг – собственные векселя, акции "Газпрома", Сбербанка и... все. При этом для рассмотрения кредитной заявки потенциальный заемщик должен предоставить стандартный пакет документов, подтверждающий его кредитоспособность.
В этом контексте намного либеральнее действуют инвестиционно-финансовые компании. Осуществляя кредитование под залог ценных бумаг, они гораздо меньшее внимание уделяют финансовому состоянию заемщика, его кредитной истории или наличию поручителей. Перечень ценных бумаг, принимаемых ими в качестве залога, достаточно широк и включает в себя акции "Газпрома", Сбербанка, "ЛУКойла", "Уралсвязьинформа", РАО "ЕЭС России", "Ростелекома", "Сургутнефтегаза". На рынке долговых инструментов в обеспечение принимаются облигации следующих корпоративных эмитентов: "АЛРОСА", "Газпрома", РАО "ЕЭС", ТНК, "Центр-Телекома", "ИРКУТА", "ИлимПалпа", ОМЗ. Причем этот перечень не ограничен, то есть по согласованию сторон в залог могут быть приняты и другие ценные бумаги. Правда, и механизм кредитования, осуществляемого инвестиционно-финансовыми компаниями, коренным образом отличается от банковского.В его основе – операция РЕПО.
|
|
|
Термин "РЕПО" происходит от английского repurchase agreement — соглашение об обратном выкупе и в строгом смысле относится только к операциям с ценными бумагами. Схема РЕПО представляет собой сделку, состоящую из двух частей. По первому соглашению одна сторона продает другой ценные бумаги, одновременно принимая на себя обязательства по выкупу этих ценных бумаг через определенный срок по установленной цене. Этому обязательству по выкупу соответствует встречное обязательство другой стороны по продаже бумаг. Все это может быть зафиксировано в одном документе — стандартном договоре РЕПО. Иначе говоря, операция РЕПО представляет собой обмен между двумя контрагентами ценных бумаг на денежные средства с последующим обратным обменом этими активами. Таким образом, по экономической сути операция РЕПО является кредитованием под обеспечение активом (ценными бумагами или денежными средствами), но оформленным куплей/продажей ценных бумаг. Стоимость ценных бумаг при их продаже в РЕПО выступает в качестве суммы основного долга. В соответствии с этим при выкупе ценных бумаг происходят возврат суммы основного долга и уплата процентов за пользование денежными средствами, которые вместе образуют стоимость ценных бумаг при их выкупе. Продажа ценной бумаги часто также называется "первой частью РЕПО", в то время как ее выкуп — "второй частью РЕПО".
|
|
|
В российском законодательстве сделка РЕПО определена только для эмиссионных ценных бумаг. Для нее установлен максимально возможный срок (шесть месяцев, с правом продления до конца соответствующего отчетного периода) и установлен специальный порядок налогообложения (ст. 282 Налогового кодекса РФ).
Изначально операции РЕПО совершались только между профессиональными участниками рынка ценных бумаг, однако в дальнейшем, расширяя спектр услуг, предоставляемых брокерами своим клиентам, проведение таких операций стало возможным и для частных инвесторов. В настоящее время профучастники нередко прописывают в договорах на брокерское обслуживание для клиентов возможность совершения и таких сделок.
Кредитование по схеме РЕПО имеет ряд преимуществ как для кредитора, так и для заемщика. Основным преимуществом РЕПО-финансирования по сравнению с кредитным является более эффективная обеспечительная функция ценных бумаг, передаваемых заемщиком временно в собственность кредитору в обмен на финансовые средства.
Эффективность достигается за счет того, что кредитор становится не залогодержателем ценных бумаг (как при классическом кредитовании под залог), а их полноправным собственником. Это дает ему право в случае дефолта заемщика без дополнительных согласований с ним реализовать полученные ценные бумаги по их рыночной стоимости и немедленно получить возмещение, в то время как в случае использования залога в качестве обеспечения кредита процедура обращения взыскания на предмет залога и получения вырученных средств громоздка и трудоемка. Наличие права собственности кредитора на ценные бумаги является немаловажным фактом для инвестиционно-финансовых компаний. Возможность свободно распоряжаться ценными бумагами, приобретенными по первой части РЕПО, является для профучастников значительным преимуществом, так как это позволяет им не только предоставить в кредит денежные средства, но и извлекать дополнительные выгоды из распоряжения "залогом" (например, при его продаже или использовании в качестве обеспечения).
|
|
|
Для заемщиков РЕПО выгодно тем, что с его помощью кредит могут получить заемщики, не удовлетворяющие традиционным требованиям банков к кредитоспособности или имеющие короткую кредитную историю. Главное – обладать ликвидным залогом.
Но не только этот факт привлекает обладателей ценных бумаг к операциям РЕПО. На стабильно растущем рынке, используя схему РЕПО, можно получить сверхдоходность. Возможность получать деньги под залог акций и облигаций, а затем вновь вкладывать полученные от кредитора средства в инструменты рынка ценных бумаг позволяет активным участникам рынка строить своеобразные "пирамиды", которые в отличие от конструкции АО "МММ" являются "сходящимися". Основанием таких пирамид служат собственные средства, вложенные в финансовые инструменты, а вершиной – купленные в результате многочисленных перекредитований ценные бумаги. Перед закрытием последней из заключенных сделок РЕПО можно продать последнюю порцию бумаг на рынке и пройти по цепочке в обратном направлении, каждый раз выкупая бумаги по "старой цене". Схема работает в том случае, если цены бумаг на рынке растут темпом, превышающим ставку кредита.
Плата за такой вид кредитования оказывается, как правило, меньше текущей (или прогнозируемой) доходности по вложениям в ценные бумаги, поэтому, наращивая "пирамиду", можно получить сравнительно большой доход на вложенные средства, что, собственно, и привлекает активных игроков к данному виду операций. Теоретически ограничениями для такой "пирамиды" являются стоимость кредита, т.е. процентная ставка, которая уплачивается заемщиком кредитору за пользование деньгами, а также дисконт, с которым ценные бумаги принимаются в обеспечение кредита.
Поскольку при использовании сделок РЕПО кредитор автоматически освобождается от целого ряда традиционных проблем классического кредитования (анализ кредитоспособности, оценка бизнес-плана заемщика), а заемщик лишается выгод от владения залогом (например, дивидендов и процентов по ценным бумагам), то и ставки по сделкам РЕПО, как правило, ниже ставок по кредитам на такой же срок под аналогичное обеспечение.
Риски операции
Рыночная ценность и ликвидность ценных бумаг позволяют кредитору пренебречь до определенной степени рисками, связанными с личностью заемщика. Ключевым преимуществом РЕПО является то, что кредитор получает, как часто говорят, "двойную защиту": при дефолте заемщика он реализует обеспечение, а при обесценении обеспечения (например, в результате дефолта эмитента облигаций, являющихся обеспечением по сделке РЕПО) заемщик исполняет обязательство по возврату полученных по первой части РЕПО денежных средств.
|
|
|
Таким образом, риск потери всей суммы денежных средств, предоставленных по сделке РЕПО, может реализоваться для кредитора только в случае одновременного дефолта контрагента и обесценения обеспечения. Понятно, что вероятность наступления двух этих событий меньше, чем каждого из них в отдельности. Иначе говоря, при заключении сделки РЕПО кредитный риск на заемщика замещается у кредитора рыночным риском обеспечения. Для долговых инструментов – это возможность непогашения облигаций эмитентом, а для всех инструментов – риски снижения их курсовой стоимости, что при определенных негативных моментах может обернуться для кредитора невозможностью вернуть сумму, адекватную выданной при реализации предмета залога. Другая форма риска связана с возможным снижением ликвидности полученного "залога", что может затруднить кредитору процесс его реализации в случае отказа заемщика выполнить вторую часть РЕПО (обратный выкуп ценных бумаг). Для управления этими рисками существуют следующие механизмы, опишем их вкратце.
Начальная маржа (initial margin) или дисконт (haircut) представляют из себя, в сущности, одно и то же, а именно, величину превышения стоимости обеспечения над суммой денежных средств, предоставляемых/получаемых по сделке РЕПО (разница только в том, что начальная маржа рассчитывается, исходя из суммы денежных средств, а дисконт — посредством уменьшения стоимости обеспечения). То есть выкуп ценных бумаг по первой части РЕПО происходит по цене, которая заведомо ниже рыночной. Размер дисконта в каждом конкретном случае варьируется в зависимости от кредитного риска эмитента, риска изменения курсовой стоимости бумаги, надежности контрагента и общей ситуации на фондовом рынке. Максимальный дисконт устанавливается для низколиквидных акций "второго эшелона" (40 – 50%), его размер уменьшается для акций "первого эшелона" (20 – 40%). Минимальный уровень дисконта устанавливается при совершении сделок РЕПО с облигациями высококлассных эмитентов (15 – 25%).
Поддержание маржи (margin maintenance). В течение срока РЕПО в результате наращивания процентов по ставке РЕПО на предоставленные/полученные денежные средства и изменения рыночной стоимости ценных бумаг, являющихся обеспечением, величина начальной маржи или дисконта, установленная при заключении сделки, изменяется. Для сохранения рисков по сделке РЕПО в согласованных рамках стороны могут договориться о поддержании первоначального уровня маржи или дисконта посредством внесения одним контрагентом другому соответствующей суммы денежных средств или количества ценных бумаг — маржевого взноса (Margin call). То есть, если рыночная стоимость обеспечения падает, то покупатель (кредитор) требует дополнительного обеспечения или возврата части денежных средств, если рыночная стоимость обеспечения растет, то продавец (заемщик) вправе потребовать дополнительной суммы денег или возврата части обеспечения. Чтобы не производить постоянной корректировки уровня маржи, устанавливаются ее верхнее и нижнее предельные значения. То есть уведомление о внесении маржевого взноса направляется контрагенту только в случае, если в результате переоценки стоимость "залога" окажется вне этого интервала. Неисполнение обязательства по внесению Margin call однозначно приводит к признанию соответствующей второй части сделки РЕПО срочной к исполнению, независимо от срока РЕПО, что позволяет добросовестному контрагенту быстрее предпринять меры по предотвращению убытков (реализация обеспечения и т. п.).
К сожалению, несмотря на очевидные достоинства такого инструмента управления рисками по сделке РЕПО, предельные значения дисконта указываются крайне редко, а маржинальные взносы не вносятся практически никогда. Это свидетельствует о том, что даже в тех немногих случаях, когда предельные значения дисконта устанавливаются, их границы настолько широки, что практически не могут привести к возникновению необходимости вносить Margin call.
В качестве причины неиспользования механизма поддержания маржи можно предположить проблемные вопросы бухгалтерского учета маржинальных взносов РЕПО, неоднозначность налогообложения сделок РЕПО с такими взносами и сложность сопровождения этих операций бэк-офисом. Возможно, дело заключается также в желании участников как можно меньше учитывать фактор контрагента по сделке РЕПО и ориентироваться на качество обеспечения. В результате такого подхода весь упор при управлении рисками сделки РЕПО переносится на начальный дисконт, что приводит к некоторому завышению данного параметра.
Рассмотрим пример.
Пусть компания "А" имеет на балансе 10 000 акций, стоимость которых на момент заключения сделки РЕПО составляла 100 руб. за акцию (стоимость пакета – 1 000 000 руб.). Инвестиционно-финансовая компания готова заключить сделку РЕПО на полгода под 15% годовых. Размер дисконта установлен в размере 20%. Сумма кредита составит – 800 000 руб. (1 000 000 – 1 000 000*0,2). Сумма обратного выкупа через 6 месяцев составит 860 000 руб. (800 000 * 0,15 * 6/12).
Однако цена на акции (являющиеся обеспечением) может измениться в результате рыночных колебаний. Например, упасть ниже 75 рублей за акцию. В этом случае стоимость обеспечения будет составлять всего 750 000 руб., в то время как компания "А" уже получила кредит на сумму 800 000 руб., т.е. кредит становится необеспеченным. Во избежание таких неприятных для кредитора ситуаций можно использовать две альтернативные процедуры:
– принудительно разорвать сделку РЕПО и заключить ее по новой цене (75 руб. за акцию) с тем же дисконтом (20%);
– выставить в обеспечение обязательств компании "А" требование об уплате Margin Call, вычисленного таким образом, чтобы кредит оставался обеспеченным.
При этом нужно учесть, что, как правило, цена не падает моментально на 25% (хотя в моменты кризисов бывает и такое) – обычно изменение цен на рынке происходит достаточно плавно. Как правило, производится принудительная переоценка (либо выставляется Margin Call) при снижении цены на определенную величину (например, на 5% от первоначальной цены).
В этом случае кредитор может себя обезопасить, поскольку при неисполнении компанией "А" (заемщиком) своих обязательств по переоценке/уплате Margin Call бумаги, служащие обеспечением, могут быть проданы на рынке по цене, превышающей задолженность заемщика (даже с учетом процентов). Так как вторая часть операции в этом случае не исполняется, то сделка теряет статус сделки РЕПО в плане преимуществ налогообложения. Этот факт является своего рода гарантией или стимулом сторон к тому, чтобы исполнить свои обязательства по второй части сделки РЕПО.
Еще один специфический риск операций РЕПО заключен в том, что один из контрагентов может не исполнить обязательства по второй, отложенной части договора. Например, рыночная цена актива, который, по сути, служит обеспечением, существенно вырастет, и новый собственник откажется возвращать его по старой цене. Поэтому в соглашении иногда предусматривается штраф, который обязана будет заплатить сторона, отказывающаяся от исполнения обязательств. Хотя налоговые последствия неисполнения обязательств по сделке РЕПО сами по себе уже являются штрафом.
РЕПО и налоги
Несмотря на то, что фактически РЕПО является "двойной" сделкой купли-продажи, налогообложение их результатов полностью соответствует порядку налогообложения обычных займов. Это делает РЕПО эффективным инструментом кредитования.
Налоговым кодексом РФ установлен специальный порядок налогообложения результатов сделок РЕПО (ст. 282 НК РФ), отличный от общего порядка налогообложения доходов и расходов при купле-продаже ценных бумаг (ст. 280 НК РФ). Этот порядок распространяется лишь на те виды операций РЕПО, предметом которых являются эмиссионные ценные бумаги (акции, облигации и др.). К примеру, продажа и обратная покупка векселей для целей налогообложения не признается операцией РЕПО, поэтому к такой сделке применяются общие правила, установленные ст. 280 НК РФ. Кроме того, специальный порядок налогообложения результатов сделок РЕПО нельзя применять, если обратный выкуп имущества не состоялся (не выполнена вторая часть сделки РЕПО). В этом случае налогообложение доходов и расходов по первой части сделки также производится в общеустановленном порядке.
Доходы и расходы по сделкам РЕПО, удовлетворяющим вышеуказанным требованиям, для целей налогового учета рассчитываются как процент за пользование денежными средствами (или процент по займу в ценных бумагах). Другими словами, участники сделки определяют разницу между ценами продажи (покупки) ценных бумаг по второй и первой частям РЕПО. Если эта разница положительная (то есть цена обратного выкупа больше цены первоначальной продажи), то у продавца (покупателя) по первой части РЕПО она признается расходом (доходом) по выплате процентов по привлеченным средствам. Если же разница отрицательная, то она является доходом (расходом) в виде процентов по займу, предоставленному в ценных бумагах.
Такой порядок выгоднее, чем раздельное налогообложение операций купли-продажи ценных бумаг, по двум причинам. Во-первых, налоговая база по операциям с ценными бумагами учитывается налогоплательщиком (кроме профессиональных участников рынка ценных бумаг) отдельно (п. 8 ст. 280 НК РФ). Поэтому расходы от реализации ценных бумаг относятся лишь на уменьшение доходов от реализации таких же ценных бумаг. И если расходы превышают доходы, то эти убытки могут быть учтены только в последующих периодах и в пределах новых доходов от продаж ценных бумаг (п. 10 ст. 280 НК РФ). Расходы же в виде процента по сделке РЕПО уменьшают основную налоговую базу по налогу на прибыль (с учетом ограничений, установленных в ст. 269 НК РФ). Во-вторых, налоговый результат по сделкам РЕПО рассчитывается на основании договора РЕПО независимо от рыночной стоимости ценных бумаг на дату их купли-продажи. По обычным сделкам купли-продажи ценных бумаг выручка от их реализации для целей налогообложения должна быть увеличена до рыночной стоимости этих ценных бумаг (пункты 5 и 6 ст. 280 НК РФ).
Рассмотрим пример.
Фирма "А" (заемщик) заключила с фирмой "Б" (кредитором) сделку РЕПО на следующих условиях:
– продажа пакета акций (1000 штук) на сумму 1500000 руб. (1500 руб. за акцию),
–срок сделки 6 месяцев,
– цена обратного выкупа пакета – 1642500 рублей (1642,5 руб. за акцию),
–рыночная цена акции на момент заключения сделки 1 800 руб.
Предположим, что на дату обратного выкупа цена акции составит 2 150 руб. Разница между ценами продажи и обратной покупки ценных бумаг составит 142 500 руб. (1 642 500 – 1 500 000). Эта сумма – процент, выплачиваемый фирмой "А" за полгода (183 дня) за пользование средствами в размере 1 500 000 руб. Ставка процента составляет 18,95% годовых [(142 500: 1 500 000 руб.) /183 дн. * 365 дн. х 100%]. Процент является доходом для фирмы "Б" и расходом для фирмы "А". Поэтому налог на прибыль фирмы "А" уменьшается, а фирмы "Б" увеличивается на сумму 34 200 руб. (142 500 * 24%).
Если бы результаты от данной операции учитывались для целей налогообложения в порядке, установленном для учета доходов и расходов по договорам купли-продажи ценных бумаг, то налогообложение участников сделки было бы следующим. Фирма "А" от продажи ценных бумаг получает доход, величину которого необходимо определять, исходя из рыночной стоимости ценных бумаг. Предположим, что ценные бумаги удовлетворяют признакам обращаемости, следовательно, при расчете налоговой базы необходимо применять п.5 ст. 280 НК. В данном случае цена продажи ценных бумаг по первой части сделки РЕПО будет учитываться в размере 1800 руб. за акцию, то есть для целей налогообложения фирма "А" должна учесть доход в размере 1 800 000 руб. (а не фактически полученные 1 500 000 руб.). Предположим, что эти ценные бумаги были приобретены фирмой "А" до заключения сделки с фирмой "Б" за 1 600 000 руб. Тогда налоговая база по операциям с ценными бумагами фирмы "А" будет составлять 200 000 руб. (1 800 000 – 1 600 00) и с нее необходимо заплатить налог на прибыль в размере 48 000 руб. (200 000 * 24%). Доход фирмы "Б" возникнет при обратной продаже ценных бумаг фирме "А" и будет равен в целях налогообложения 2 150 000 руб. (фактически – 1 642 500 руб.). Налоговая база по операциям с ценными бумагами фирмы "Б" составит 650 000 руб. (2 150 000 – 1 500 000), а сумма налога на прибыль – 156 000 руб. (650 000 руб. * 24%).
Таким образом, за счет особого порядка налогообложения сделки РЕПО имеют значительное преимущество перед обычными сделками купли-продажи ценных бумаг с целью получения временных денежных ресурсов.
Иначе обстоит дело при заключении сделок РЕПО физическими лицами. Порядок налогообложения доходов физических лиц определен гл. 23 "Налог на доходы физических лиц" Налогового кодекса РФ, которая не содержит указаний для использования при расчете налоговой базы по доходам физических лиц от операций купли-продажи ценных бумаг положений гл. 25 Кодекса. То есть в целях налогообложения доходов физического лица операция РЕПО рассматривается как две независимые сделки купли-продажи ценных бумаг, и налоговые последствия будут соответствующими:
– налогооблагаемый доход возникает по первой части РЕПО как разница между ценой продажи ценных бумаг и расходами на их приобретение (или имущественным налоговым вычетом в размере 125 000 руб.). При этом в полной мере действует норма статьи 220 НК РФ, в соответствии с которой не облагается налогом доход, полученный от продажи имущества, находящегося в собственности 3 и более лет;
– стоимость обратного выкупа ценных бумаг по второй части РЕПО меняет цену их приобретения и может быть в полном размере учтена в качестве расходов при последующей продаже ценных бумаг.
|
|
|
