 |
Зарубежный опыт учета фактора инфляции в проектном анализе
|
|
|
|
На основе обобщения мирового опыта, связанного с изучением влияния инфляционной составляющей, можно дать следующие рекомендации:
1. В предположении использования в проекте как заемных средств, так и собственного капитала для финансирования будущих затрат необходимо учесть, что на величину требуемых сумм влияет размер инфляции. Превышение сметных затрат, вызванное инфляцией, рассматривается аналитиками проекта не как превышение запланированных расходов, а как дополнительное заимствование, отражающее только повышение общего уровня цен. Тем не менее, из-за неадекватности реалиям финансирования проект может столкнуться с кризисом ликвидности или даже неплатежеспособностью.
2. В ряде стран, где взимается налог на прибыль корпораций, вычитаемые из облагаемого налогом дохода амортизационные платежи (налоговые скидки на амортизацию) рассчитываются на основании первоначальной стоимости амортизируемого актива. Если инфляция существует на протяжении определенного времени, относительное значение налоговых скидок сокращается, приводя к возрастанию реальных сумм налогов на прибыль по сравнению с безынфляционной ситуацией. Для проекта такое увеличение процента налога является не повышением ресурсной стоимости проекта, а передачей средств от проекта государству. Это увеличение налоговых платежей может привести к ситуации, в который проект испытывает значительные затруднения с денежными средствами и даже сталкивается с неплатежеспособностью. В этом случае прогнозируемые экономические и социальные результаты проекта могут претерпеть немалые изменения.
3. Связь инфляции с налогами испытывают коммерческие предприятия, вынужденные хранить запасы сырья и материалов или готовой продукции. Во многих странах компании должны учитывать ценность своих товарно-материальных запасов по принципу FIFO (first - in - first - out). Таким образом, в стоимости проданных товаров учитываются самые старые запасы, что ведет к увеличению реального налогового бремени.
|
|
|
4. Инфляция влияет на номинальную процентную ставку. Номинальная процентная ставка i, размер которой определяется финансовым рынком, складывается по меньшей мере из трех компонентов:
r — реальная временная ценность денег, требуемых кредитором за отказ от реального потребления или альтернативных инвестиций;
R — элемент риска, который измеряет компенсацию, требуемую кредитором за риск возможного непогашения долга дебитором;
gPe — компенсация ожидаемых потерь в реальной покупательной способности основной суммы кредита, еще
не погашенной дебитором исходя из прогнозируемых темпов инфляции.
Таким образом, номинальная или рыночная процентная ставка i может быть выражена следующим образом:
i = r + R + (1 + r +R) · gPe.
Пример. Рассмотрим ситуацию, в которой i = r. Предположим, что реальный процент r = 5%; займ составляет 1000 долл. Тогда ежегодные процентные платежи равны 5 долл. Но если ввести в рассмотрение инфляцию, составляющую 10% в год, и условно пренебречь риском, то кредиторы больше не будут заинтересованы предоставлять средства под 5% годовых, так как они каждый год теряют 10% реальной ценности основной суммы кредита. Таким образом, для поддержания прежнего благополучия им потребуется номинальная ставка процента не меньше чем 15,5%, т.е. i = 0,05 + 0 + (1 + 0,05 + 0) · 0,1 = 0,155.
Если кредиторы получат такой процент, то в течение срока кредита реальная приведенная ценность процентных платежей и платежей в счет погашения основной суммы будет такой, как если бы инфляция отсутствовала, а процентная ставка была бы равна 5%. При инфляции номинальная ставка будет выше, но реальные затраты на погашение кредита — меньше.
|
|
|
В предположении, что темпы инфляции меняются и требуется рефинансирование задолженности проекта, номинальная ставка процента должна корректироваться так, чтобы соответствовать новому ожидаемому уровню инфляции. Это не должно иметь значительного влияния на общую эффективность проекта, измеряемую критерием NPV (чистого дисконтированного дохода). Однако здесь могут возникнуть серьезные ограничения по ликвидности проекта из-за влияния на выплату процентов и погашение основной суммы кредита. Нередко достаточно стабильные компании приходили к банкротству из-за неадекватного потока денежных средств, который был неспособен обеспечить выплату более высоких процентов, вызванных большими темпами инфляции. Хотя предприятия могли иметь достаточные основные фонды для покрытия своих обязательств, они могли оказаться в ситуации, когда они не имели возможности занимать средства для покрытия краткосрочных обязательств по выплате процентов и, таким образом, теряли платежеспособность.
5. Влияние повышения номинального процента на обязательства по выплате налога на прибыль. В ряде стран процентные платежи при расчете облагаемой налогом прибыли не учитываются. Выплаты основной суммы кредитов не рассматриваются как расходы и, следовательно, не вычитаются при расчете налогооблагаемой прибыли. Если ожидаемые темпы инфляции повышаются, то повышается и номинальный процент. Окончательный результат — передача части реальной ценности платежей в счет погашения основной суммы кредита в пользу процентных платежей, причем последние вычитаются из облагаемой налогом прибыли и, следовательно, снижают размер налоговых выплат.
6. Изменение общего уровня цен воздействует на реальную ценность кассовых остатков, призванных облегчить осуществление сделок. Коммерческое предприятие обычно пытается хранить в кассе либо на банковском счете деньги в сумме, равной определенной доле выручки и закупок. Если масштаб такой деятельности остается неизменным в течение какого-то времени и инфляция отсутствует, то после выделения требуемых сумм в один из начальных периодов функционирования проекта никаких дополнительных инвестиций в кассовые остатки не требуется. Однако, если наблюдается рост общего уровня цен, даже если количество реализуемых и приобретаемых товаров и услуг остается прежним, их ценность, выраженная в реальных ценах, увеличивается. В этом случае предприятию приходится увеличивать хранимые кассовые остатки для того, чтобы вести бизнес с той же легкостью, что и раньше. Такие дополнительные вливания денежных средств представляют собой затраты проекта, и их следует вычитать из финансового потока денежных средств при определении его жизнеспособности. Снижение покупательной способности таких денежных средств называют инфляционным налогом с денежных средств. Основным его результатом является передача финансовых и экономических ресурсов из секторов, использующих деньги, в банковский сектор, который отвечает за предложение денег в экономике.
|
|
|
Поскольку финансовый анализ является квинтэссенцией всей проектной деятельности, то именно в изменении денежных потоков проекта отражены возможности реализации каждого из шести перечисленных случаев. Однако, если финансовая целесообразность проекта страдает и в результате этого ограничиваются его возможности, это, вероятнее всего, приведет к серьезному влиянию на экономические показатели проекта и его результаты. Предположения о темпах изменения общего уровня цен оказывают лишь косвенное влияние на результаты экономического анализа и прямое — на результаты финансового анализа.
В "Учебных материалах ИЭР Всемирного банка" для расчетов движения денежных средств инвестиционных проектов предложена следующая схема:
1. Все прогнозы цен на ресурсы и продукцию проекта выражаются в ценах данного периода и отражают только изменения в относительных ценах.
2. Расходы на выплату процентов рассчитываются для каждого периода на основе номинальной ставки к основной сумме непогашенного кредита.
3. Обязательства по выплате налога на прибыль оцениваются на основе прогнозов расходов и поступлений (в постоянных ценах), процентных платежей и налоговых скидок на амортизацию, рассчитанных на основании цен приобретения основных фондов.
|
|
|
4. Потоки денежных средств, выраженные в постоянных ценах, рассчитываются на основе собственного капитала и общих инвестированных средств и дисконтируются с учетом реальной (свободной от инфляции) альтернативной стоимости капитала, соответствующей каждому случаю. Объемы займов и платежей выражаются в ценах того года, в котором была достигнута договоренность о предоставлении кредита.
Применение такой процедуры в условиях инфляции приводит к занижению дохода на собственный капитал, но доход на общий капитал оказывается завышенным в результате недооценки налоговых обязательств, что происходит вследствие завышения расходов на выплату процентов (поскольку часть процентной ставки отражает реальное обесценивание).
ИЭР Всемирного банка предлагает также другую схему разработки планируемых потоков денежных средств проекта, отражающих влияние инфляции на его реальную финансовую ценность. В соответствии с этой схемой сначала необходимо рассчитать некоторые переменные: обязательства по налогам, потребность в наличных денежных средствах, процентные платежи и платежи в счет погашения основной суммы долга в текущих ценах тех периодов, к которым они будут относиться. Затем они дефлируются для того, чтобы отразить их реальную ценность, и включаются в реальный (в постоянных ценах) планируемый поток денежных средств. Если придерживаться такой схемы построения денежных потоков, можно достигнуть двух важных моментов: во-первых, все типы влияния инфляции последовательно отражаются в прогнозируемых переменных, и, во-вторых, все переменные дефлируются на прогнозируемый рост общего уровня цен.
Алгоритм разработки планируемых потоков денежных средств проекта:
1. Оценивают будущие изменения цен на все элементы затрат и результатов проекта по отношению к общему уровню цен, что потребует анализа текущего и будущего соотношения спроса и предложения на рынках данных товаров.
2. Оценивают или прогнозируют набор предположений относительно ожидаемых годовых изменений общего уровня цен в течение срока жизни проекта.
3. Определяют номинальную процентную ставку в течение срока жизни проекта, принимая во внимание указанные ранее прогнозы изменения цен.
4. Для получения ожидаемой номинальной цены данного товара в каждом году суммируют ожидаемое изменение относительной цены этого товара с ожидаемым изменением общего уровня цен.
|
|
|
5. Перемножают номинальные цены каждого товара на прогнозируемые количества ресурсов и продукции проекта в течение ряда лет, чтобы выразить эти переменные в ценах соответствующего года.
6. На начальном этапе формирования планируемого потока денежных средств определяют сроки продаж и получения платежей, а также закупок и расходов. При этом используют текущую (номинальную) ценность всех переменных.
7. Составляют планируемый счет прибылей и убытков для каждого года жизни проекта с целью определения размера налоговых обязательств. При этом все переменные выражают по номинальной ценности. Налоговые скидки на амортизацию, стоимость проданной продукции, процентные платежи и обязательства по налогу на прибыль рассчитывают в соответствии с налоговым законодательством страны. Предполагаемые обязательства по выплате налога включают в счет прибылей и убытков.
8. Оценивают потребность проекта в наличных денежных средствах и в его планируемом потоке денежных средств отражают все изменения запаса денежных средств.
9. Определяют потребности в финансировании, размеры процентных платежей и платежей в счет погашения основной суммы долга. Эти статьи также включают в поток денежных средств. На этом завершается прогнозирование переменных, оцененных по их текущей (включающей инфляцию) ценности.
10. Дефлируют согласно индексу цен все статьи планируемого счета движения денежных средств за каждый период.
11. Рассчитывают величину чистого финансового потока денежных средств с точки зрения владельцев предприятий. В этом случае займы, процентные платежи и платежи в счет погашения кредитов при определении потока денежных средств включают по своим дефлированным значениям.
12. Дисконтируют приток денежных средств, рассчитанный в предыдущем пункте по реальной (очищенной от инфляции) альтернативной стоимости финансирования активов.
13. Оценивают чистый поток денежных средств с точки зрения всего инвестированного капитала. В этом случае займы, процентные платежи и платежи в счет погашения основной суммы кредитов не включают в расчет чистого финансового потока денежных средств.
14. Для определения финансовой чистой приведенной ценности проекта в целом дисконтируют чистый поток денежных средств от всех инвестиций по реальной (очищенной от инфляции) альтернативной стоимости капитала.
Дефлированные финансовые статьи расходов и поступлений, рассчитанные указанным способом, можно использовать в качестве базы данных для оценки экономической ценности выгод и затрат проекта. Затем необходимо провести комплексную экспертизу финансовых и экономических результатов проекта.
На конкретном примере рассмотрим, как в проектном анализе проводится учет инфляции.
Пример. Рассмотрим проект производства самолетов в предположении, что на рынке в течение ближайшего времени будет существовать спрос на авиапродукцию. Для осуществления проекта необходим кредит (2500 ден. ед.). Реальный процент составляет 7%. Исходная информация о реализации продукции, элементах затрат и ценах представлена в табл. 1. В ней собраны результаты тех разделов экспертизы, которые связаны с коммерческой, технической, институциональной, социальной и экологической оценкой проекта.
В табл. 1 представлены необходимые на первом этапе данные о размере заработной платы, ценах на используемые ресурсы и цене реализации самолетов в постоянных ценах 0-го года. Также здесь представлены прогнозы ожидаемых темпов инфляции.
Необходимо определить, какова будет номинальная процентная ставка в течение срока жизни проекта.
Так как известно значение уровня инфляции и прогнозное значение реальной процентной ставки, то можно вычислить и номинальную процентную ставку:
i = r + (1 + r) gPe = 0,07 + 1,07 х 0,1 = 0,177.
Расчетная информация о номинальной цене самолетов, размере заработной платы и ценах используемых ресурсов на протяжении рассматриваемого ряда лет при прогнозируемом темпе инфляции представлена в табл. 2.
Таблица 1
Основные данные для финансового анализа проекта производства самолетов
| Статья | Годы | |||||
| 0-й | 1-й | 2-й | 3-й | 4-й | 5-й | |
| Выпуск (кол-во), шт. | — | 1000 | 1500 | 2000 | 1 500 | 1 000 |
| Реализация (кал-во), шт. | — | 1000 | 1 500 | 2000 | 1 500 | 1 000 |
| Стоимость лицензии, ден.ед. | 182000 | — | — | — | — | — |
| Стоимость здания, ден. ед. | 500000 | — | — | — | — | — |
| Ликвидационная стоимость оборудования, ден. ед. | 2000 | — | — | — | — | — |
| Количество рабочих, чел. | 1000 | 15000 | 17500 | 20000 | 17500 | 15000 |
| Размер заемных средств, ден. ед. | 2000 | — | — | — | — | — |
| Заработная плата (без инфляции), ден.ед. | 10000 | 10200 | 10400 | 10610 | 10820 | 11 040 |
| Материалы (кол-во), нат. ед. | — | 1000 | 1500 | 2000 | 1 500 | 1000 |
| Стоимость материалов (цены 0-го года), ден. ед. | 100000 | 100000 | 100000 | 100 000 | 100 000 | 100000 |
| Денежные резервы, % | — | 10 | 10 | 10 | 10 | 10 |
| Цена самолета (без инфляции), млн. ден.ед. | 1,0 | 1,0 | 0,8 | 0,8 | 0,8 | 0,6 |
| Ожидаемые темпы инфляции, % | 10 | 10 | 10 | 10 | 10 | 10 |
Таблица 2
Номинальные цены ресурсов и продукции
| Статья | Годы | |||||
| 0-й | 1-й | 2-и | 3-й | 4-й | 5-й | |
| Цена самолета, млн. ден. ед. Заработная плата, ден. ед Цены на сырье, ден. ед. | 1,0 10000 100000 | 1,1 11200 110000 | 0,968 12584 121000 | 1,065 14122 133100 | 1,171 15841 146410 | 0,805 17820 161051 |
Номинальные значения денежных поступлений и расходов подсчитывают умножением номинальных цен каждого ресурса на прогнозируемые количества ресурсов и продукции проекта. Все данные аккумулируют в потоке движения денежных средств (табл. 3). Расчет налогов на прибыль отражен в табл. 4.
Таблица 3
Гипотетический счет чистого потока денежных средств, ден. ед., с точки зрения владельца компании (текущие цены, включающие инфляцию)
| Статья | Годы | |||||
| 0-й | 1-й | 2-й | 3-й | 4-й | 5-й | |
| Денежные поступления | — | 1 100 | 1452 | 2 130 | 1 756,5 | 805 |
| Стоимость лицензии на производство | 182000 | — | — | — | — | — |
| Аренда здания предприятия | 500000 | — | — | — | — | — |
| Стоимость оборудования | 2000 | — | — | — | — | — |
| Стоимость труда | 10 | 168 | 220,2 | 282,4 | 277,2 | 267,3 |
| Стоимость сырья | — | 110 | 181,5 | 266,2 | 219,6 | 161,0 |
| Кассовые остатки | — | 110 | 35,2 | 67,8 | -37,4 | -95,1 |
| Чистый поток денежных средств до кредита | -2692 | 712 | 1 015,1 | 1 513,6 | 1 297,1 | 471.8 |
| Кредит | 2500 | -500 | -500 | -500 | -500 | -500 |
| Процентные платежи | — | 442,5 | 354 | 265,5 | 177 | 88,5 |
| Налог на прибыль | — | 0 | 24,26 | 261,09 | 186,47 | 0 |
| Чистый поток денежных средств | -192 | -230,5 | 136,84 | 487,01 | 433.63 | -116.7 |
Таблица 4
Гипотетический счет прибылей и убытков, размер налога на прибыль, ден. ед.
| Статья | Годы | |||||
| 0-й | 1-й | 2-й | 3-й | 4-й | 5-й | |
| Выручка | 1 100 | 1452 | 1 130 | 1 756.5 | 805 | |
| Заработная плата и сырье | — | 278 | 401,7 | 548,6 | 496,8 | 428,3 |
| Амортизационные отчисления | — | 500 | 500 | 500 | 500 | 500 |
| Процентные платежи | — | 442,5 | 354 | 265.5 | 177 | 88,5 |
| Валовая прибыль до уплаты налогов | — | -120,5 | 196,3 | 815,9 | 582,7 | -211.8 |
| Потери, внесенные в сложные проценты | — | — | -120,5 | — | — | — |
| Налогооблагаемая прибыль | — | 0 | 75,8 | 815,9 | 582,7 | 0 |
| Налог на прибыль | — | 0 | 24,26 | 261.09 | 186,47 | 0 |
| Чистая прибыль после уплаты налогов | — | -120,5 | 51,54 | 554,81 | 396,23 | -211,8 |
До настоящего момента все составляющие потока денежных средств выражены в номинальных ценах (ценах текущего года). Но, как уже отмечалось, для сравнения потоков денежных средств в разное время их необходимо выразить в ценах определенного года. Для того чтобы перевести имеющиеся текущие цены в цены базового (нулевого) года, рассчитаем дефлятор.
Так как в нашем проекте были спрогнозированы темпы инфляции 10% в год, дефлятор для годов с 0-го по 5-й соответственно составит:
| 0-й | 1-й | 2-й | 3-й | 4-й | 5-й |
| 1,000 | 1,100 | 1,210 | 1,331 | 1,464 | 1,611 |
После перевода в цены базового года составляют табл. 5, которая отражает чистый поток денежных средств проекта с точки зрения владельца проекта, причем исчисленный в ценах базового года.
На основании табл. 5 рассчитывают значение критерия эффективности инвестиционного проекта, как NPV, который в нашем примере составляет 156,75 ден. ед. (При подсчете этого показателя используют ставку дисконтирования, равную в данном случае 9%, что отражает альтернативную стоимость собственного капитала). В заключение анализа рассчитывают чистый поток денежных средств с точки зрения всего инвестированного капитала. Для этого используют рассчитанные значения в постоянных ценах, но устраняют резервы на финансирование кредитов, процентных платежей и платежей в счет погашения основной суммы займов. Конечный результат представлен в табл. 6. По аналогии с табл. 5 здесь рассчитывают NPV проекта с точки зрения всего инвестированного капитала. (При значении ставки дисконтирования, равном 7%, NPV =- 184,4 ден. ед.)
Итак, осуществление проекта является выгодным вложением как со стороны его владельцев, так и со стороны всех инвесторов в совокупности.
Таблица 5
Гипотетический счет потока денежных средств, ден. ед., с точки зрения владельца капитала (постоянные цены 0-го года)
| Статья | Годы | |||||
| 0-й | 1-й | 2-й | 3-й | 4-й | 5-й | |
| Денежные поступления | — | 1 000 | 1 200 | 1 000 | 1 200 | 500 |
| Стоимость лицензии | 182 | — | — | — | — | — |
| Аренда здания | 500 000 | — | — | — | — | — |
| Стоимость оборудования | 2000 | — | — | — | — | — |
| Стоимость труда | 10 | 152,7 | 181,9 | 212.1 | 189,3 | 166 |
| Стоимость сырья | — | 100 | 150 | 200 | 150 | 100 |
| Резервы наличных денежных средств | — | 100 | 29,1 | 50.9 | -25,5 | -59 |
| Чистый поток денежных средств до кредитования | -2692 | 647,6 | 839 | 1 137 | 886,2 | 293 |
| Кредит | 2500 | 454,6 | 413,2 | 375,5 | 341,5 | 310,5 |
| Процентные платежи | — | 402,3 | 292,6 | 199,5 | 120,9 | 54,9 |
| Налог на прибыль | — | 0 | 20,05 | 196,1 | 127,3 | 0 |
| Чистый финансовый поток денежных средств | -192 | -209,3 | 113,15 | 365,9 | 296,5 | -72,4 |
| NPV | -192 | -192,0 | 95,24 | 282.54 | 210,05 | -47,06 |
Таблица 6
Гипотетический счет финансового потока денежных средств, ден. ед., с точки зрения всего инвестированного капитала (постоянные цены 0-го года)
| Статья | Годы | |||||
| 0-й | 1-й | 2-й | 3-й | 4-й | 5-й | |
| Денежные поступления | 1000 | 1200 | 1600 | 1200 | 500 | |
| Стоимость лицензии | 182 | — | — | — | — | — |
| Аренда здания | 500 | — | — | — | — | — |
| Стоимость оборудования | 2000 | — | — | — | — | — |
| Стоимость труда | 10 | 152 | 181,9 | 212,1 | 189,3 | 166 |
| Стоимость сырья | — | 100 | 150 | 200 | 150 | 100 |
| Резервы наличных денежных средств | 100 | 29,1 | 50,9 | -25,5 | -59,0 | |
| Чистый поток денежных средств до налогообложения | -2692 | 647,6 | 839 | 1 137 | 886,2 | 293 |
| Налог на прибыль | — | 0 | 20,05 | 196,1 | 127,3 | 0 |
| Чистый финансовый поток денежных средств | -2692 | 647,6 | 818,95 | 940,9 | 758,9 | 293 |
| NPV | -2692 | 605,23 | -715,30 | 768,06 | 578,96 | 208,91 |
Комментарии по расчету проекта:
· в табл. 1—6 указаны цифры в условных денежных единицах;
· предполагается, что в конце каждого года дебиторская и кредиторская задолженности отсутствуют;
· заем погашается пятью равными платежами с 1-го по 5-й год;
· процентные платежи за вычетом инфляции составляют 7%;
· потребность в наличных денежных средствах составляет 10% от выручки;
· предполагается, что в каждый год реализовано столько же самолетов, сколько произведено.
|
|
|
