 |
Определение цены заемного капитала
|
|
|
|
Основными элементами заемного капитала предприятия являются долгосрочные ссуды банка и выпущенные предприятием облигации.
Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка в большинстве стран включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и соответственно сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка будет меньше чем размер процента, уплачиваемого банку предприятием:
К1=р * (1-Т), (10.1)
где р – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка;
Т – ставка налога на прибыль.
Другим элементом заемного капитала фирмы является облигационный заем.
Стоимость источника «облигационный заем» приблизительно равна величине процентов, уплачиваемых предприятием держателям облигаций, т.е. ее доходности.
В зависимости от вида облигации ее доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) упрощенно можно рассчитать как отношение среднегодового дохода к средней цене приобретения или реализации облигаций:
К2=D + [(М- РЦ): п ]: [(М + РЦ): 2] х (1–Т), (10.4)
где D – купонный (годовой) процентный доход, равный (М х р);
М – номинальная или нарицательная стоимость облигации;
РЦ – реализационная цена облигации, равная (М - f) (расходы на реализацию);
п – срок погашения облигации;
(1 - Т) – налоговый корректор.
Таким образом, при расчете цены облигационного займа необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью. Это связано с тем, что нарицательная стоимость может быть выше цены реализации за счет расходов по выпуску и при продаже облигаций на условиях дисконта. В этом случае реализационная цена облигации рассчитывается по формуле
|
|
|
РЦ = M-f-d, (10.5)
где f — расходы по реализации;
d — сумма дисконта.
Таким образом, реализационная цена облигации представляет собой рыночную стоимость чистого дохода от продажи облигации.
Если расчет по данной формуле по каким-либо причинам затруднен, можно воспользоваться определением показателя текущей доходности облигации:
К2 = [М х р:Р] х (1-Т), (10.6)
где М — номинальная или нарицательная стоимость облигации;
Р — текущая (рыночная) цена облигации;
р — купонная ставка (в процентах).
Отдельно про (1 - Т) – налоговый корректор: В соответствии с Налоговым кодексом РФ проценты по облигационным займам предприятия уплачивают из чистой прибыли, т.е. прибыли после налогообложения. Таким образом, поскольку выплаты процентов по облигациям подлежат налогообложению, налоговая корректировка по ним не производится.
Стоимость привилегированных акций приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. По привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, поэтому стоимость этого источника определяется по формуле
К3 = Д:Р, (10.7)
где Д — годовой дивиденд по акциям;
Р — текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).
Дивиденды по акциям облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.
Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить достаточно точно, так как размер диви-дендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета можно использовать три метода оценки.
|
|
|
1. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ).
2. Модель дисконтированного денежного потока (модель Гордона).
3. Метод «доходности облигации компании плюс премия за риск»
На практике рекомендуется применять все три метода одновременно,
Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск:
В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет.
Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (rm - rf). Произведение β-коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения i -й акцией.
β-коэффициент акции является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска. Он показывает уровень изменчивости ценной бумаги по отношению к усредненной ценной бумаге и является критерием дохода на акцию по сравнению с доходом, средним на рынке ценных бумаг.
Существуют общие стандарты для значений β-коэффициентов.
Значение β-коэффициента показывает:
0 — доход от ценной бумаги не зависит от состояния рынка (без рисковая ценная бумага, например, казначейский вексель);
0,5 — ценная бумага реагирует только половиной своей стоимо- сти на изменение рынка ценных бумаг (умеренный риск);
1,0 — ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск);
2,0 — ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка (высокий риск).
Вторым методом определения цены капитала предприятия, представленного обыкновенными акциями, является метод дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого «потока дивидендов»:
Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки ожидаемой доходности акций можно использовать формулу
Преобразовав ее, получим формулу (10.11) для расчета цены ис-точника «обыкновенные акции»:
Модель Гордона имеет некоторые ограничения в применении. Она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме того, правильно определить на перспективу темпы прироста дивидендов представляется достаточно сложным.
|
|
|
Третий метод определения требуемой доходности обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Доходность к погашению облигаций компании легко оценить по имеющимся формулам (см. формулы (10.4), (10.5). Сложнее оценить премию за риск.
Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций фирмы над доходностью ее облигаций. Однако в разные периоды ее значения нестабильны. Поэтому текущая премия за риск определяется двумя методами:
– на основании аналитического обзора;
– на основании метода дисконтированного денежного потока.
Для определения стоимости всего капитала корпорации используют метод средней взвешенной
WACC (Weighted Average Cost of Capital):
где di — доля источника i в капитале; Ki — стоимость источника i, в процентах.
Средневзвешенная цена капитала показывает сложившийся на предприятии минимум возврата средств на вложенный в деятельность фирмы капитал, или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя в следующем: предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.
|
|
|
