 |
The Discount for Lack of Marketability in Privately Owned Companies: A Multiples Approach (Harjoto, Paglia, 2010)
|
|
|
|
Цель
Определить скидку за ликвидность для выборки частных компаний США путем непосредственного сравнения частных и торгуемых компаний.
Выборка
Частные фирмы США с годовой выручкой более $10 млн. в период с 1993 по 2008 г. за исключением коммунальных предприятий, финансовых компаний и других компаний из сферы услуг. Таким образом, рассматриваются предприятия, которые потенциально могут выйти на IPO. Также рассматриваются котируемые на AMEX, NYSE или NASDAQ компании, подбираемые по отрасли и годовым продажам или EBITDA. В целом имеется 674 пары по первому показателю и 635- по второму.
Методология
Скидка за низкую ликвидность измеряется с помощью двух рыночных мультипликаторов: отношение рыночной стоимости инвестированного капитала к годовым продажам (MVIC/Sale) и к EBITDA (MVIC/ EBITDA). MVIC рассчитывается, как стоимость обыкновенных акций в обращении плюс балансовая стоимость долгосрочного долга и привилегированных акций.
Далее скидка за низкую ликвидность рассчитывается по формуле: (1-mult)*100%/mult и анализируется с помощью регрессионного анализа. Предполагается зависимость скидки от таких факторов, как размер, прибыльность, наличие положительной чистой прибыли, тип покупателя (котируется/ не котируется), тип покупки (акции/ активы), тип корпорации (C/S), сектор и период времени.
Результат
Скидки подсчитанные по описанной методологии достигают 75%, что значительно выше результатов, полученных в методах, где анализируются семейные акции, IPO или поглощения частных фирм котируемыми. Наибольший дисконт обнаружен в сфере профессиональных услуг, наименьший- для компаний из области здравоохранения. Более крупные и прибыльные фирмы, а также компании с положительной чистой прибылью и покупаемые котирующимися компаниями получают относительно меньший дисконт.
|
|
|
Выводы
Подведем краткие итоги по результатам рассмотренных выше исследований. Прежде всего, суммируем полученные оценки величины скидки за низкую ликвидность. Они представлены в таблице 2.
| Автор | Метод | Оценка |
| Bajaj et al., 2001 | Акции с ограничением | 7,23% |
| Officer, 2007 | Поглощения | 15-30% |
| Hou, Howell, 2012 | Акции с ограничением | |
| Block, 2007 | Поглощения | 15-30% |
| Harjoto, Paglia, 2010 | Поглощения (с индивидуальными парами) | До 75% |
Таблица 2. Оценки скидки за низкую ликвидность в различных исследованиях.
Суммируем также основные факторы, влияющие на размер скидки.
| Факторы | Авторы |
| Отрасль | Block (2007), Harjoto, Paglia (2010) |
| Размер | Harjoto, Paglia (2010), Hou, Howell (2012) |
| Финансовое состояние компании, приобретающей ликвидность | Harjoto, Paglia(2010),Bajaj et al., (2001), Officer (2007), Hou, Howell (2012) |
| Волатильность доходности акций | Hou, Howell (2012), Bajaj et al. (2001) |
| Характеристика покупателя | Harjoto, Paglia (2010), Hou, Howell (2012) |
| Состояние рынка капитала, асимметрия информации | Officer, 2007 |
| Способ продажи акций, период ограничения продаж | Hou, Howell, 2012 |
Таблица 3. Основные факторы, влияющие на размер скидки за низкую ликвидность.
Список литературы:
1. Бобрышев Н., Иванова Е., Макарова А., Шепурова А. Скидки за низкую ликвидность при оценке стоимости компании: обзор исследований.// Журнал «Корпоративные Финансы».2008. №1(5).С. 71-80.
2. Block Stanley. The Liquidity Discount in Valuing Privately Owned Companies. Journal of Applied Finance – Fall/Winter 2007, pp. 33-40.
3. Harjoto M.A., Paglia J.K. The Discount for Lack of Marketability in Privately Owned Companies: A Multiples Approach.//Journal of Business Valuation and Economic Loss Analysis.2010. 5 (1)
4. Houm W., Howell S. Trading constraints and illiquidity discounts. Wenxuan Hou and Sydney Howell // The European Journal of Finance, Vol. 18, No. 1, January 2012, pp.1–27
5. Officer Micah S. The price of corporate liquidity: Acquisition discounts for unlisted targets.// Journal of Financial Economics 83 (2007) 571–598.
6. Koeplin, J., A. Sarin, and A. Shapiro, 2000, "The Private Company Discount," Journal of Applied Corporate Finance 12 (No. 4, Winter), 94-101
7. Albuquerque R., Schroth E., Determinants of the Block Premium and of Private Benefits of Control, CEPR Discussion Paper No. DP6742, 2008
|
|
|
8. HLHZ Control Premium Study «Control Premium Study», Mergerstat, 2009.
9. Damodaran А. «Private Company Valuation», Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance (Wiley Finance), 2006.
10. Walkling, Edmister, Determinants of Tender Offer Premiums, 1985
11. Ucan T., Andersson J. Can control premium be estimated by measures of the economic state? A focus on the north American technology intensive industry, 2010
12. Nenova, T., The Value of Corporate Votes and Control Benefits: A Cross – Country, 2000
13. Dragota, V., Control Premiums for Rumanian listed companies. Bucharest Academy of Economic Studies, the Institute for Business and Public Administration from Bucharest, 2006
14. Dyck, A., Zingales, L., Private Benefits of Control: An International, Comparison, 2002
15. Шмелев, М. Премия за контроль сибирских компаний, 2006. http://www.rcb.ru/rcb/2006-07/7567
Приложение
| Цель | Период | Выборка | |
| Bajaj et al., 2001 | Провести комплексный перекрестный анализ скидки за низкую ликвидность на основании характеристик компании и выпуска. | 1990-1995 гг. | 88 наблюдений по частным размещениям компаний США |
| Block, 2007 | Определение размера скидки за низкую ликвидность с учетом отраслевых различий | 1999-2006 гг. | 91 наблюдение по компаниям США. 8 отраслей (энергетика, машиностроение, финансы, коммунальные и высокотехнологичные предприятия, розничная торговля, здравоохранение и транспорт) |
| Hou, Howell, 2012 | Определить влияние периода ограничений на продажу акций и волатильности на величину премии за отсутствие ликвидности | 1994-2004 | 3260 аукционов и 2890 частных сделок по неторгуемым акциям китайских компаний. |
| Officer, 2007 | Оценить скидку и ее детерминанты в случае поглощения некотируемых компаний | 1979-2003 | 12716 заявок на торгах из базы данных SDC по котируемым и некотируемым целям поглощения |
| Harjoto, Paglia, 2010 | Определить скидку за ликвидность для выборки частных компаний США | 1993-2008 | Около 700 пар частная компания-котируемая компания (AMEX, NYSE или NASDAQ). Частные фирмы: с годовой выручкой более $10 млн. кроме коммунальныя, финансовых компаний и сферы услуг. |
Приложение 1. Краткая характеристика исследований скидки за низкую ликвидность
| Методология | Результат | |
| Bajaj et al., 2001 | Регрессия общей скидки от 4 факторов: · Доля всех выпущенных акций в % (+) · Z-счет (-) · Стандартное отклонение доходности (+) · Является ли выпуск зарегистрированным, 1 – да, 0 – нет (-) | · все факторы значимы · знаки коэффициентов соответствуют предполагаемым · скидка за низкую ликвидность – коэффициент при дамми – 7,23% |
| Block, 2007 | Исследование поглощений. Сравниваются значения 5 мультипликаторов частных и публичных компаний: · price/EPS, · enterprise value/EBIT, · enterprise value/EBITDA, · enterprise value/book value, · enterprise value/revenue | · Значения скидки 15-30%, в среднем около 25%. · Скидка по enterprise value/EBIT (27.10%) · Скидка по enterprise value/book value (16.25%) По отраслям: · 25-30% · машиностроение (30-40%) · финансовые компании (8-10%) · различия по отраслям статистически значимы |
| Hou, Howell, 2012 | Аналитический вывод на основе модели Longstaff (2001), тестирование с помощью регрессий. Объясняющие переменные: скидка за низкую ликвидность при продаже акции на аукционе; скидка за низкую ликвидность при продаже акции в частной сделке | Авторы нашли как теоретическое, так и эмпирическое подтверждение всех трех гипотез: · волатильность (+) · период ограничения продаж (+) · влияние при этих двух способах продажи различается. |
| Officer, 2007 | · составление портфеля сравнимых поглощений · расчет разницы мультипликаторов: · Price/ book value of equity · Price/earnings per share · Deal value/ EBITDA · Deal value/ sales | · Премия в среднем -15-30% · При учете асимметрии-13-22% · Продавцы подразделений испытывают существенные ограничения ликвидности · Затруднения с получением средств на долговом рынке или через выпуск акций увеличивают скидку |
| Harjoto, Paglia, 2010 | Непосредственное сравнение пар котируемая-некотируемая компания Расчет скидки из мультипликаторов: · MVIC/Sale · MVIC/ EBITDA Регрессионный анализ | · Скидка достигает 75% · Наибольшая скидка в сфере профессиональных услуг, наименьшая- в здравоохранении · Следующие факторы уменьшают размер дисконта: · Размер (+) · Прибыльность (+) · Наличие положительной чистой прибыли · Покупатель-котируемая компания |
Приложение 2. Методология и результаты исследований скидки за низкую ликвидность
|
|
|
| Статья | Цель | Период | Выборка |
| Albuquerque R., Schroth E., 2008 | Выявить факторы, влияющие на премию за контроль | 1990 – 2006 год | США, 120 сделок, база - Mergers and Acquisitions database. |
| Ucan T., Andersson J., 2010 | Выяснить, может ли премия за контроль объясняться экономическим состоянием (акцент на высокотехнологичных отраслях) | 2004 – 2010 год | США, 554 сделки в отраслях софт, технологии, полупроводники, телеком. |
| Walkling, Edmister, 1985 | Выявить факторы, влияющие на премию за контроль | 1972 – 1977 год | США, 158 сделок, источник – Securities and Exchange commission. |
| Шмелев. М (2006) | Определить наиболее важные факторы, влияющие на премию за контроль по мнению финансовых менеджеров | - | Опрос финансовых специалистов в российских компаниях (24 чел) |
Приложение 3. Краткая характеристика исследований премии за контроль.
|
|
|
| Факторы | Влияние | Статьи |
| Качество текущего состава менеджмента | - | Damodaran А., 2006.; Donald M. DePhamphilis, 2010; Ucan, Andersson, 2010; HLHZ Control Premium Study |
| Концентрация собственности | - | Damodaran А., 2006.; Lease et al., 1983; Ucan, Andersson, 2010; Шмелев, 2006 |
| Наличие нематериальных активов | + | Albuquerque R., Schroth E., 2008; HLHZ Control Premium Study |
| Текущее состояние компании-цели | + | Albuquerque R., Schroth E., 2008; Walkling, Edmister, 1985; Шмелев, 2006 |
| Наличие конкурента при сделке | + | Walkling, Edmister, 1985; Шмелев, 2006 |
| Размер долга компании-цели | - | Albuquerque R., Schroth E., 2008; Walkling, Edmister, 1985 |
| Кризис | - | Ucaт, Andersson, 2010 |
| Денежные средства у компании-цели | + | Albuquerque R., Schroth E., 2008 |
| Размер компании | - | Albuquerque R., Schroth E., 2008 |
| Участие государства в капитале или в управлении | - | Шмелев, 2006 |
Приложение 4. Методология и результаты исследований премии за контроль.
| Автор | Выборка | Величина премии за риск в разных странах | Основные детерминанты и их влияние |
| Nenova, T. (2000) | 661 публичная компания из 18 стран, 1997 год | Дания - 0%; США - 4,5%; Европа - 25%; Месика - 50% | Правовая среда, регулирование M&A, защита миноритариев |
| Dragota, V. (2006) | Румынские премии за риски публичных компаний за 2002-2004 года | Дания, Финляндия - 0%, Канада, Северная Африка, США, Англия, Норвегия, Швеция - до 10%, Месика - 47% | Защищенность прав миноритариев, асимметрия на финансовых рынках |
| Dyck, A., Zingales, L. (2002) | 449 сделок в 39 странах за 1990-2000 года | - | Качестов стандартов отчетность, конкуренция на рынке товаров и услуг, доступ инфо СМИ, налоговая система |
Приложение 5. Межстрановые отличия в исследованиях премии за контроль.
[1] HLHZ Control Premium Study «Control Premium Study», Mergerstat, 2009.
[2] Damodaran А. «Private Company Valuation», Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance (Wiley Finance), 2006.
[3] Damodaran А. «Private Company Valuation», Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance (Wiley Finance), 2006
[4] Nenova, T. (2000), The Value of Corporate Votes and Control Benefits: A Cross – Country
[5] Dragota, V. (2006), Control Premiums for Rumanian listed companies. Bucharest Academy of Economic Studies, the Institute for Business and Public Administration from Bucharest
[6] Dyck, A., Zingales, L. (2002), Private Benefits of Control: An International, Comparison
[7] Шмелев. М (2006) Премия за контроль сибирских компаний, http://www.rcb.ru/rcb/2006-07/7567/
|
|
|
[8] Bajaj Mukesh, Denis David J., Ferris Stephen P., Sarin Atulya. Firm Value and Marketability Discounts. The Journal of Corporation Law, (fall, 2001), pp. 89-115.
[9] Block Stanley. The Liquidity Discount in Valuing Privately Owned Companies. Journal of Applied Finance – Fall/Winter 2007, pp. 33-40.
[10] Koeplin, J., A. Sarin, and A. Shapiro, 2000, "The Private Company Discount," Journal of Applied Corporate Finance 12 (No. 4, Winter), 94-101.
[11] Officer Micah S. The price of corporate liquidity: Acquisition discounts for unlisted targets.// Journal of Financial Economics 83 (2007) 572.
[12] Officer Micah S. The price of corporate liquidity: Acquisition discounts for unlisted targets.// Journal of Financial Economics 83 (2007) 582.
|
|
|
