 |
Оборот актив акционерный капитал
|
|
|
|
При сильном возрастании чистой рентабельности акционерного капитала по этой формуле можно определить, за счет чего это произошло: благодаря увеличению чистой прибыли на каждый рубль оборота? За счет более эффективного использования активов? За счет изменения или более рационального использования акционерного капитала? За счет сопряженного воздействия этих факторов? И т.д.
Кстати говоря, сомножитель АКТИВ/АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ показывает, во сколько раз чистая рентабельность акционерного капитала при использовании кредита оказывается больше, чем чистая рентабельность акционерного капитала в варианте опоры лишь на самофинансирование.
Английские и французкие эквиваленты терминов:
ROA – Return on Assets – чистая рентабельность активов.
ROS – Return on Sales – чистая рентабельность оборота.
Profit Margin - cм. ROS.
Assets Turnover – оборачиваемость активов.
ROE – Return on Common Eguity (Net income available to common stockholders/Common eguity) – чистая рентабельность акционерного капитала.
Net Income – чистая прибыль (после уплаты налогов).
Earning Before Taxes – прибыль после вычета процентов за кредит, но до налогообложения (во французкой литературе – текущий результат).
Earning Before Interest and Taxes – нетто-результат эксплуатации инвестиций или прибыль до вычета процентов за кредит и налога на прибыль (по французки Resultat Net de I”Exploitation des Investissements).
Совершенно очевидно, что достижение значительного оборота свидетельствует о немалом успехе предприятия. Но какой ценой достигается этот успех? Если, например, для получения 5 млн. грн. НРЭИ на 50 млн. грн. оборота задействуется 100 млн. грн. активов, то вполне приличный уровень КМ (5млн / 50 млн. х 100 = 10%) сводится на нет неблагоприятным значением КТ (50 млн./100 млн. = 0.5). Получается, что на каждую гривну оборота приходится положить по 2 гривны актива. Экономическая рентабельность такого предприятия составляет всего (10% х 0.5) = 5%.
|
|
|
Регулирование экономической рентабельности сводится к воздействию на обе ее составляющие: коммерческую маржу, и коэффициент трансформации: «при низкой прибыльности продаж необходимо стремится к ускорению оборота капитала и его элементов и, наоборот, определяемая теми или иными причинами низкая деловая активность предприятия может быть компенсирована только снижением затрат на производство продукции или ростом цен на продукцию, т.е. повышением рентабельности продаж.» (главное правило регулирования экономической рентабельности по Шеремету А.Д.)
На КМ влияют такие факторы, как ценовая политика, объем и структура затрат и т.п. КТ складывается под воздействием отраслевых условий деятельности, а также экономической стратегии самого предприятия. Примирить высокую экономическую маржу с высоким коэффициентом трансформации очень трудно, ибо оборот присутствует в числителе одного сомножителя и в знаменателе другого. Поэтому при наращивании оборота удается увеличить экономическую рентабельность только тогда, когда под возросший оборот подставляют «нераздутые» активы, и НРЭИ начинает расти быстрее оборота. В анализе факторов изменения рентабельности главное – решить вопрос, какой из показателей: коммерческая маржа или коэффициент трансформации изменяется сильнеее и быстрее. Оказывая тем самым более мощное воздействие на общий уровень экономической рентабельности активов.
Условный пример:
КМ,%
20
ЭР = 20%
10
1 2 3 4 5 6 7 8 КТ
Идеальная позиция тяготеет к зоне III, но на практике соеденить высокую КМ с высоким КТ бывает, как правило, очень трудно, так как при наращивании оборота КТ увеличивается, а КМ снижается, если только, как было отмечено выше, НРЭИ не возрастает быстрее оборота. У большинства предприятий показатели располагаются между I и II зонами. Причем любое снижение к IV зоне опасно, так как грозит падением рентабельности.
|
|
|
Итак, формула Дюпона дает возможность определить, за счет чего произошло изменение рентабельности. Для ответа на этот вопрос обычно составляют примерно такую таблицу (цифры условные):
| период | КМ,% | КТ | ЭР,% = КМ х КТ |
| I | |||
| II |  4
|  4
|  16
|
| III |  7
|  3
|  21
|
| IV | 8
|  3
| 24
|
В нашем примере повышение общей рентабельности буквально «вытягивается за уши» улучшением прибыльности оборота, а вот скорость оборота средств явно снижается, оставаясь, впрочем, на вполне приличном уровне, если речь идет о коротком периоде анализа.
Для предприятия всегда важно выбрать отрасль, сферу деятельности. Действительно, различия в фондоемкости и ценовые факторы могут оказать решающее влияние на уровень экономической рентабельности. Но, независимо от отраслевой принадлежности. Предприятия располагают все-таки определенной свободой маневра, чтобы усилить КМ (воздействуя на себестоимость, снижая расходы по реализации продукции, упорядочивая административно-управленческие расходы) и улучшить КТ. Второе требует, впрочем, более тонких инструментов. Часто проводят аналогию с человеческим организмом: для жизнедеятельности нужны и кости. И мышцы; немалую роль играет наследственность. Но одни люди держат форму. Другие – нет. Хорошо найти бы и сохранять такой вес, при снижении которого человек слабеет, а при повышении – становится грузным и неповоротливым. Для поддержания такого веса нужно избавиться от излишков жира и потреблять лишь жизненно необходимые вещества. То же самое – и для актива предприятия. Надо «поглащать» машины, запасы. Товарную задолженность, чтобы не погибнуть от истощения, но это не значит, что можно питаться чем и как попало. И актив должен вести здоровый образ жизни! Каждый лишний рубль актива может стать тормозом для развития предприятия:
· чем больше средств задействовано для достижения заданной величины оборота. Тем больше усилий будет затрачено на их конверсию в случае переориентации деятельности предприятия;
|
|
|
· если предприятие обращается к новым видам и сферам деятельности, руководствуясь лишь максимизацией комерческой маржи и неодооценивая коэффициент трансформации, последствия грозят быть плачевными.
Четырех базовых показателей финансового менеджмента и формулы Дюпона достаточно, чтобы приступить к рассмотрению множества феноменов жизни предприятия. Необходимо учесть некоторые нюансы.
1. анализ проводится обычно за какой-то период по отчетности, составленной на определенную дату. Но на протяжении этого периода объем баланса и отдельные его статьи претерпивают колебания, иногда весьма значительные. Поэтому серьезный финансист не поленится расчитать соответствующие среднеарифметические, а лучше среднехронологические величины. Это непременное условие получения реалистичных результатов анализа, пригодных для принятия разумных финансовых решений, может быть отнесено ко всем расчетам в финансовом менеджменте.
2. Необходимо быть очень внимательным при использовании формулы экономической рентабельности в вычеслениях, включающих уровень эффекта финансового рычага (первая концепция).
Одна из главных задач финансового менеджмента – максимизация уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска – реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является «финансовый леверидж» или «финансовый рычаг».
a) Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности: РСС = 2/3 ЭР, где РСС – чистая рентабельность собственных средств.
b) Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Именно тога и возникает эффект финансового левериджа: РСС = 2/3 ЭР + ЭФЛ.
Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющем ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал. Еще одна формулировка: Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его платность. Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается:
|
|
|
ЭФЛ = (1 – СНП) х (КВРа - ПК) х ЗК / СК
ЭФЛ – эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;
СНП – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
КВРа - коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;
ПК – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;
ЗК – средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;
СК – средняя сумма собственного капитала предприятия;
I. Налоговый корректор финансового левериджа (1 – СНП) показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли. Он практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем в процессе управления ФЛ он может быть использован в следующих случаях:
a) Если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
b) Если по отдельным видам деятельности используются налоговые льготы по прибыли;
c) Если отдельные дочерние фирмы осуществляют свою деятельность в СЭЗ своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;
d) Если отдельные дочерние фирмы осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.
В этих случаях воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообложения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).
II. Дифференциал финансового левериджа (КВРа - ПК) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности и активов и средним размером процента за кредит. Является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируем ой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Факторы динамизма:
|
|
|
В период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, при сокращении объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируем ой активами предприятия.
Снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли использования заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в него премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к 0 (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).
В период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов. Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала даст отрицательный эффект.
III. Коэффициент финансового левериджа (ЗК / СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием в расчете на единицу собственного капитала. Является тем рычагом который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицательный эффект получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. То есть, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение коэффициента финансового левериджа будет приводить к обратному результату снижая еще в большей степени его положительный или отрицательный эффект. Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.
Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой деятельности предприятия. А знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.
Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30-50 процентам, т.е. эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети – половине уровня экономической рентабельности активов. В этом случае ЭФР способен, как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу.
ВТОРАЯ КОНЦЕПЦИЯ. ФИНАНСОВЫЙ РИСК.
Эффект финансового рычага можно так же трактовать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), порождаемое данным изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (тоже в процентах). Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно в основном для американской школы финансового менеджмента. Силу воздействия операционного рычага американцы рассчитывают следующим образом:
СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ ИЗМЕНЕНИЕ (%) ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ НА АКЦИЮ
=
ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА ИЗМЕНЕНИЕ (%) НЕТТО-РЕЗУЛЬТАТА ЭКСПЛУАТАЦИИ
ИНВЕСТИЦИЙ
С помощью этой формулы дают ответ на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.
СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ ∆НРЭИ (1 – СНП): КОЛИЧЕСТВО ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
= Х
ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА (НРЭИ – ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ) Х (1 – СНП): КОЛИЧЕСТВО
ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
Х НРЭИ / ∆НРЭИ =
∆НРЭИ НРЭИ НРЭИ
Х = =
НРЭИ – ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ ∆НРЭИ НРЭИ – ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ
ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ
= 1 +
БАЛАНСОВАЯ ПРИБЫЛЬ
Вывод: чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск.
Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:
1. Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира.
2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.
«Производство находится в постоянной зависимости от целого ряда факторов: состояние техники, рабочей силы, рынка капитала и т.п. Между всеми этими факторами должно существовать определенное равновесие, но в каждой данной комбинации факторов всегда есть слабевший элемент, задерживающий развитие всех остальных. В настоящее время для наших предприятий таким слабевшим элементом является капитал.
Наша промышленность испытывает затруднения не только со стороны финансов. На нее давят также недостаточная емкость рынка и высокая себестоимость продукции. Но как ни важны оба этих фактора, они являются скорее производными в отношении капитала.
Емкость рынка определяется как наличностью покупательных средств у потребителя, так и высотой цен, по которым продаются товары: чем ниже товарные цены, тем выше емкость рынка, и наоборот, высокие цены суживают то, что мы называем емкостью рынка. Удешевление продукции есть вместе с тем и расширение рынка. Самим фактом своего роста промышленность создает себе рынок, расширяя в процессе производства те отрасли, которые готовят средства производства…. Одновременно повышение серийности производства ведет к снижению себестоимости, расширяется рынок сбыта. Но, чтобы запустить этот процесс и придать ему необходимую масштабность, необходим достаточный капитал» Это написано академиком А.М.Гинзбургом в 1925 году. Те же слова можно смело повторить и сегодня. Каждый раз когда украинскому предпринимательству удается вдохнуть хоть немного рыночной свободы, в полный рост встает извечная проблема: «недостаток капиталистости» так определил ее первый приватизатор в истории России Петр I.
Одна из главнейших проблем финансового менеджмента – формирование рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимого объема затрат и обеспечения жизнедеятельного уровня доходов.
|
|
|
