Метод кумулятивного построения ставки дисконта 10 глава

б) иного опасного производственного объекта — 1000 мини­мальных размеров оплаты труда, установленных законодательст­вом Российской Федерации на день заключения договора страхования.

Таким образом, для наиболее опасных производственных объ­ектов размер страховой суммы по страхованию ответственности не может быть ниже 70 000 МРОТ.

Промышленные предприятия могут на добровольной основе страховать и любые другие свои риски. При этом объем тре­буемого страхового покрытия они определяют самостоятельно, исходя из результатов анализа риска и финансовых возможно­стей. Достаточно широко в России развито имущественное страхование промышленных рисков, личное страхование пер­сонала предприятий, страхование финансовых и коммерческих рисков.

В декларации безопасности, составляемой предприятием, дол­жны быть также отражены мероприятия по обязательному созда­нию материальных и денежных резервов на случай аварии, что фактически является самострахованием. Конкретная величина резервов определяется предприятием самостоятельно и зависит от его размера и характера деятельности.

 

11.4. ПОСТРОЕНИЕ СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ ПРОМЫШЛЕННОГО ПРЕДПРИЯТИЯ

 

Стратегия управления риском промышленных предприятий должна разрабатываться исходя из объема собственных рисков и с учетом законодательных требований в области промышленной безопасности. Построение такой стратегии можно разбить на два этапа.

1 этап. Обеспечение соблюдения законодательных норм в об­ласти промышленной безопасности:

• разработка декларации безопасности;

• снижение риска до требуемых пределов;

• осуществление мер по ограничению размеров возможного ущерба в случае аварии;

• формирование резервов на случай возникновения неблагопри­ятной ситуации;

• страхование ответственности в требуемых законодательством пределах.

2 этап. Осуществление дополнительных мероприятий по управлению риском исходя из объема рисков и возможностей предприятия:

• создание полномасштабного фонда риска;

• личное страхование персонала предприятий;

• страхование имущества предприятий, финансовых и коммерче­ских рисков.

Основным документом, содержащим итоги анализа рисков предприятия и перечень мероприятий по их снижению и ограниче­нию ущерба, является декларация промышленной безопасности.

Глава 12

УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ РИСКАМИ

В данной главе будут рассмотрены механизмы управления специфическими рисками, сопровождающими инвестиционную деятельность. Тема эта интересна, поскольку снижение рисков по­вышает привлекательность инвестиций, что в настоящее время весьма актуально для России. Кроме того, методы оценки и управ­ления инвестиционными рисками имеют ряд особенностей, что требует специального рассмотрения.

Под инвестиционными рисками понимается возможность не­дополучения запланированной прибыли в ходе реализации инве­стиционных проектов. Объектом риска в данном случае выступают имущественные интересы лица, вкладывающего в той или иной форме свои средства — инвестора.

Структура инвестиционных рисков в графическом виде пред­ставлена на рис. 12.1.

Как видно из рисунка, инвестиционная деятельность подвер­жена различным видам рисков, среди которых можно выделить неспецифические, т.е. характерные и для других видов деловой активности. Особую группу составляют страновые риски, связан­ные с инвестированием в зарубежные активы, методы оценки ко­торых будут подробно рассмотрены в данной главе.

12.1. ОБЩИЕ ЗАКОНОМЕРНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПРОЕКТАМИ

 

Для того чтобы оценить рискованность вложений в различные активы, необходимо в общих чертах понимать основные принципы разработки и управления инвестиционными проектами.

Суть инвестирования заключается во вложении собственного или заемного капитала в определенные виды активов, которые долж­ны обеспечить в будущем получение прибыли. Инвестиции могут быть долгосрочными и краткосрочными. В любом случае, для принятия решения о вложении капитала, необходимо располагать информацией, в той или иной степени подтверждающей три осно­вополагающих тезиса(условия):

• должен быть обеспечен полный возврат вложенных средств;

• предполагаемая прибыль должна быть достаточно велика, что­бы обеспечить привлекательность выбранного вида инвестиций по сравнению с другими возможностями;

• предполагаемая прибыль должна компенсировать риск, возни­кающий в силу неопределенности конечного результата.

Инвестиционные риски Рис. 12.1. Структура инвестиционных рисков

 

Последнее условие устанавливает прямую связь между риском и ожидаемым доходом от инвестиций. Чем выше риск, тем выше должен быть и предполагаемый доход. Если существует альтерна­тива выбора между вложениями в два вида активов с одинаковой доходностью, то, очевидно, что предпочтительным является вари­ант с меньшим риском недополучения прибыли. Таким образом, проблема управления инвестиционным проектом состоит в раз­работке программы вложения капитала, обеспечивающей тре­буемую доходность при минимальном уровне риска.

Формы и содержание инвестиционных проектов могут быть самыми разнообразными — от плана производства новой продук­ции до оценки целесообразности новой эмиссии акций действую­щего предприятия. Однако всегда присутствует временной лаг (задержка) между моментом начала инвестирования и моментом, когда проект начнет приносить прибыль.

Весь цикл развития проекта можно условно разбить на три этапа. На первом (предынвестиционном) этапе разрабатывается тех­нико-экономическое обоснование проекта, осуществляются марке­тинговые исследования, ведутся переговоры с потенциальными инвесторами и участниками проекта, юридически оформляется проект и проводится эмиссия акций или других ценных бумаг.

На втором этапе происходит собственно инвестирование в выбранные активы: покупка акций или строительство нового про­изводственного комплекса, покупка оборудования и т.д.

С момента ввода в действие производственных фондов или по окончании формирования инвестиционного портфеля начинается третий (эксплуатационный) этап развития проекта. Он характе­ризуется началом возврата вложенных средств и получением до­хода. Значительное влияние на общую характеристику проекта будет оказывать выбранная длительность эксплуатационного эта­па. Чем больше рассматриваемый временной отрезок, тем большей будет совокупная величина дохода.

 

12.1.1. Предынвестиционный этап проекта

 

Как уже было отмечено, на этапе предынвестиционной подго­товки проекта проводится ряд исследований, позволяющих оце­нить его будущую коммерческую привлекательность. Их результаты в соответствии с рекомендациями международных ор­ганизаций должны включать в себя следующие разделы:

• цели проекта, экономическое и правовое окружение (налоги, государственная поддержка и т.д.);

• маркетинговые исследования (потенциальные потребители, объем рынка, уровень конкуренции, номенклатура продукции, политика в области ценообразования, реклама);

• место размещения;

• проектно-конструкторская часть (технология, объемы строи­тельства, документация и т.д.);

• организация предприятия (структура, административный аппа­рат) и накладные расходы;

• оценка затрат на производство продукции;

• кадровая политика (обеспеченность кадрами, график работы,

условия оплаты, обучение);

• временные рамки осуществления проекта;

• оценка коммерческой состоятельности и эффективности проекта;

• оценка риска.

Результаты предынвестиционных исследований суммируются в бизнес-плане.

12.1.2. Критерии оценки инвестиционного проекта

 

Существует ряд методик, разработанных международными ор­ганизациями и крупнейшими консалтинговыми компаниями, по­зволяющих оценить эффективность и привлекательность инвестиционных проектов. Среди них наиболее известной является методика ЮНИДО (UNIDO — United Nations Industrial Develop­ment Organization), изложенная в документе, именуемом «Руково­дство по оценке проектов». Данная методика была адаптирована к условиям российской экономики, что нашло отражение в ряде до­кументов, важнейшим из которых являются «Методические реко­мендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования», утвержденные Госстроем, Минэ­кономики, Минфином и Госкомпромом России в 1994 г.

Можно выделить две основные группы критериев оценки ком­мерческой состоятельности и эффективности инвестиционного проекта — финансовые и экономические (обе они взаимодополня­ют друг друга). В первом случае анализируется ликвидность про­екта в ходе его реализации, во втором оценивается доходная часть, срок окупаемости и норма прибыли.

На рис. 12.2. схематически представлены обе группы критериев оценки проекта и методы, на основе которых рассчитываются со­ответствующие показатели.

12.1.3. Оценка экономической эффективности проекта

 

Ответ на вопрос, чем привлекает инвестора тот или иной инвестиционный проект, достаточно сложен и неоднозначен. Упрощая ситуацию, можно сказать, что критерием эффективно­сти является наиболее благоприятное соотношение между при­быльностью и рискованностью проекта. При таком подходе под прибыльностью понимается не просто прирост капитала, а такой темп увеличения последнего, который, во-первых, полно­стью компенсирует общее (инфляционное) уменьшение покупательной способности денег в течение инвестиционного цикла, а во-вторых, покрывает риски инвестора, связанные с воз­можностью недополучения прибыли.

 

Рассматривая экономические критерии оценки проекта, необ­ходимо исходить из «принципа альтернативности», т. е., наличия выбора между несколькими вариантами вложения средств, каждый из которых характеризуется своими доходностью и риском. Учи­тывая вышесказанное, можно сделать следующее заключение: проект будет привлекательным для инвестора, если его реальная доходность (с учетом платы за риск) будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала.

Существуют два основных подхода к решению проблемы ко­личественной оценки эффективности инвестиционного проекта. Первый из них основан на применении простых статических методов оценки. Другой подход связан с применением методов дисконтирования для учета будущих платежей и их вклада в об­щую прибыль. Методы дисконтирования наиболее приемлемы для учета различных рисков, возникающих в ходе реализации проекта, и в силу этого будут рассмотрены более подробно.

 

12.1.4. Применение методов дисконтирования для оценки экономической эффективности проекта

 

Метод дисконтирования основан на приведении всех буду­щих поступлений по проекту (включая дивиденды и остаточную стоимость активов) к стоимости «сегодняшнего дня». Операция дисконтирования определяет ожидаемую «немедленную» при­быль, возникающую сразу же после принятия решения об инвестировании. Ее абсолютная величина, очевидно, будет меньше но­минальной суммы всех будущих платежей, возможных в ходе реа­лизации проекта.

Подробное описание применения методов дисконтирования можно найти либо в публикациях ЮНИДО, либо в упоминавшихся ранее «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования». В данном разделе достаточно ограничиться лишь описанием основ­ных положений методики.

Ключевым параметром для применения рассматриваемого ме­тода является величина ставки дисконта (discount rate), которая может быть найдена различными способами. Главными фактора­ми, определяющими ее величину, являются так называемая без­рисковая ставка и надбавка за инвестиционный риск.

Для каждого интервала планирования (год, квартал) определя­ются так называемые факторы дисконтирования:

DF_i = (1 + DR)^-i, (12.1)

где DFi — фактор дисконтирования для /-го интервала плани­рования;

DR — ставка дисконта, соответствующая принятому интер­валу планирования;

i — порядковый номер интервала планирования при усло­вии, что начало осуществления проекта принято за ноль.

Используя полученные значения факторов дисконтирования, можно определить чистую текущую (приведенную) стоимость (NPV, net present value) проекта по следующей формуле:

NPV = NCV₀ + NCV₁*DF₁ +... +NCV_n * DF_n, (12.2)

где n — общее число интервалов планирования;

NPV— чистая текущая стоимость;

NCV_i — чистый поток денежных средств по окончании i-го интервала планирования (может быть как положительным, так и отрицательным);

NCV_n — чистый поток денежных средств по окончании по­следнего интервала планирования;

DF_i — фактор дисконтирования для /-го интервала плани­рования;

DF_n — фактор дисконтирования для последнего интервала планирования.

Промежуточные потоки денежных средств определяются по формуле (могут быть различные модификации):

NCVi = П_i + AO_i –И_i-H_i, (12.3)

где П_i — прибыль за /-й интервал планирования;

AO_i — амортизационные отчисления;

И_i — инвестиционные издержки;

Н_i — налоги.

В последний чистый поток денежных средств (NCV„)входит также возвращаемая остаточная стоимость активов (основного и оборотного капитала).

Если рассчитанная по формуле (12.2) чистая текущая стои­мость проекта будет равна нулю, то это означает, что инвестор, в конце концов, окупит свои затраты, но не получит прибыли. Чем больше величина NPV, тем привлекательнее проект для инвестора. Если же величина NPV отрицательная, то проект является убыточ­ным и от его реализации следует отказаться.

12.1.5. Учет неопределенности и оценка риска проекта

 

В ходе реализации инвестиционного проекта могут возникнуть непредвиденные ситуации, которые существенно изменят запла­нированные показатели прибыли и издержек. Это может быть ре­зультатом действия как внутренних факторов (менеджмент, ошибки проектирования), так и внешних (политическая ситуация, изменение конъюнктуры рынка). Инвестиционный проект, как уже отмечалось, подвержен различным видам финансовых, коммерче­ских, страновых и других рисков.

Оценка инвестиционного риска в меньшей степени, чем другие этапы разработки проекта, поддается формализации и количест­венному выражению. Поэтому в данной области не существует общепринятых стандартов.

Методы учета неопределенности конечных результатов реали­зации инвестиционного проекта можно условно разделить на три группы:

• вероятностные методы;

• определение критических точек;

• анализ чувствительности.

Вероятностные методы основываются на знании количест­венных характеристик рисков, сопровождающих реализацию ана­логичных проектов, и учете специфики отрасли, политической и экономической ситуации. В рамках вероятностных методов можно проанализировать и оценить отдельные виды инвестиционных рисков. В то же время два других метода — определение критиче­ских точек и анализ чувствительности — дают лишь общее пред­ставление об устойчивости проекта к изменениям заложенных в него параметров.

В связи с указанными обстоятельствами в данной работе будут подробно рассмотрены два основных вероятностных метода — бета-анализ и кумулятивный метод, а относительно других будет дана лишь общая информация.

Определение критических точек обычно сводится к расчету так называемой «точки безубыточности» (break-even point). Для этого рассчитывается такой уровень производства и реализации продукции, при котором чистая текущая стоимость проекта (NPV) равна нулю, т.е. проект не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условиях снижения спроса, и тем ниже бу­дет риск инвестора.

Анализ чувствительности (sensitivity analysis) заключается в оценке влияния изменения исходных параметров проекта на его конечные характеристики, в качестве которых, обычно, использу­ется внутренняя норма прибыли или NPV. Техника проведения анализа чувствительности состоит в изменении выбранных пара­метров в определенных пределах, при условии, что остальные па­раметры остаются неизменными. Чем больше диапазон вариации параметров, при котором NPV или норма прибыли остается поло­жительной величиной, тем устойчивее проект.

 

12.2. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ

РИСКОВ

 

Оценка инвестиционных рисков имеет существенное значение для принятия решения об участии в проекте. Если риск будет при­знан высоким, то это снизит коммерческую привлекательность проекта. Общее правило гласит, что увеличение должно быть ком­пенсировано наличием дополнительной премии за него, учитывае­мой в составе ставки дисконта. Таким образом, ставка дисконта может служить обобщающим показателем для учета влияния разнообразных факторов риска на привлекательность инвестици­онного проекта.

Статистический подход к оценке инвестиционных рисков сво­дится к нахождению функции распределения вероятности дости­жения некоторой нормы доходности проекта. Задаваясь желаемой величиной доходности, можно вычислить вероятность того, что реальная доходность проекта будет не меньше заданной. И наобо­рот, задаваясь некоторой желаемой величиной вероятности успеш­ной реализации проекта (например, 90 или 95%), можно определить норму доходности, которая будет достигнута с задан­ной вероятностью. Данный тезис иллюстрируется на рис. 12.3.

Функция распределения вероятности достижения желаемой доходности, в свою очередь, может быть построена аналитическим путем — на основе знания статистических характеристик парамет­ров, заложенных в инвестиционный проект. Однако реализация в полной мере статистического подхода в условиях современной российской экономики представляется затруднительной по ряду причин. Во-первых, в силу относительно малого времени сущест­вования рыночных отношений в России отсутствует достаточно представительная статистическая выборка по многим необходи­мым составляющим инвестиционных проектов. Считается, что достаточно представительные данные для экономико-статисти­ческих расчётов могут быть собраны за период не менее чем 20— 30 лет. Во-вторых, имеется значительная неопределенность в про­гнозировании будущей инвестиционной ситуации в силу полити­ческих и экономических причин.

Поэтому более предпочтительным и простым способом являет­ся учет риска путем включения дополнительных слагаемых в структуру ставки дисконта. Таким образом реализуется уже упо­минавшийся принцип соответствия риска и доходности. Если ре­альная доходность проекта окажется ниже, чем ставка дисконта, то проект слишком рискован, если же наоборот, то он привлекателен для инвесторов.

 

12.2.1. Методы оценки ставки дисконта

 

Согласно международным стандартам, под ставкой дисконта понимается ставка дохода, используемая для пересчета денежных сумм, подлежащих уплате или получению в будущем, к текущей стоимости. Применительно к оценке инвестиционных проектов ставка дисконта используется для определения суммы будущей прибыли, которую инвестор получит, приняв решение о вложении средств, в текущих ценах. Другой вариант толкования содержания понятия дисконта: ставка дохода, которую требует инвестор при покупке потока ожидаемых денежных платежей с учетом степени риска получения этих доходов.

Выбор вида ставки дисконта зависит от выбранного вида де­нежного потока. В табл. 12.1 приведены два различных вида де­нежных потоков и соответствующих им ставок дисконта:

Таблица 12.1Виды ставки дисконта Вид денежного потока Вид ставки дисконта Бездолговой денежный поток Средневзвешенная стоимость капитала Денежный поток для собственного капитала Стоимость собственного капитала

 

 

Бездолговой денежный поток представляет собой сумму чисто­го дохода после уплаты налогов, начисления износа и прочих ба­лансовых статей. Из этой суммы исключаются также вложения в основной и оборотный капитал. Выплачиваемые проценты по кре­дитам и изменение остатка долгосрочной задолженности не при­нимаются во внимание.

Денежный поток для собственного капитала отличается от пре­дыдущего тем, что из него исключаются уплачиваемые проценты по кредитам и иным заемным средствам. Таким образом рассчитывает­ся величина денежного потока, поступающего в распоряжение вла­дельцев собственного капитала или акционеров. В обоих случаях денежный поток может исчисляться как до, так и после уплаты на­лога на прибыль. Кроме того расчеты могут вестись как в реальных ценах, так и в номинальных (т.е. не очищенных от инфляции).

Наиболее адекватная оценка инвестиционных проектов полу­чается при использовании в расчетах денежных потоков для собст­венного капитала после уплаты всех налогов. Кроме того, имеет смысл использовать ставку дисконта для реальной стоимости, т.е. из ее состава следует вычесть инфляционную составляющую.

Рассмотрим два наиболее широко применяемых подхода к оп­ределению ставки дисконта для собственного капитала. Это мо­дель оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model), называемая также моделью b-коэффициентов, и кумуля­тивная модель («build-up» approach). В каждой из них происходит учет риска путем расчета соответствующих поправок к величине ставки дисконта. Описание моделей приводится в соответствии с рекомендациями Всемирного Банка (World Bank).

 

 

12.2.2. Модель оценки капитальных активов

 

Модель оценки капитальных активов (САРМ) основана на представлении о том, что любой дополнительный риск для инве­стора находит свое выражение в увеличении ожидаемой доходно­сти инвестиционного проекта. В модели размер ожидаемого дохода на собственный капитал и соответствующей ставки дис­конта определяется на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода, коэффициенте b и рыночной премии за риск.

Модель САРМ в ее каноническом виде задается следующим выражением:

R_c = R_f+b (R_т-R_f), (12.4)

где R_c — ожидаемый доход (ставка дисконта) для собственного капитала;

R_m — среднерыночная ставка дохода;

R _f — безрисковая ставка дохода.

Разница между среднерыночной и безрисковой ставками дохо­да называется рыночной премией за риск. Смысл ее заключается в учете дополнительного риска при оптимальном размещении средств в рыночные активы (акции, облигации, депозиты и др.) по сравнению с так называемыми безрисковыми вложениями, смысл которых будет разъяснен позже. Величина рыночной премии от­ражает усредненный риск диверсифицированного рыночного портфеля.

Коэффициент b определяет систематический риск компании относительно среднерыночного риска. Модифицированный вари­ант САРМ учитывает также несистематический риск компании, зависящий от особенностей ее организации и хозяйственной дея­тельности. Модифицированное уравнение САРМ выглядит сле­дующим образом:

R_c = R_f+b (R_т-R_f)+E, (12,5)

где Е — увеличение ставки дисконта, обусловленное несисте­матическим риском.

Следует отметить особенности, присущие использованию ме­тода САРМ в случае иностранных инвестиций. Параметры, входя­щие в уравнение САРМ, различны для разных стран. Так, величина безрисковой ставки выше в России, чем в США. Существует не­сколько подходов для учета этих обстоятельств, которые будут рассмотрены далее.

В большинстве стран мира безрисковая ставка дохода опре­деляется на основе доходности государственных облигаций, по­скольку они характеризуются очень низким риском неплатеже­способности и высокой ликвидностью. Кроме того, при ее опреде­лении по этим видам активов учитывается долговременное воздей­ствие инфляции.

К сожалению, финансовый кризис в России 1998 г. внес суще­ственные коррективы в эти положения. Российские государствен­ные облигации практически перестали быть доходными и ликвидными. Доверие к ним было подорвано. В таких условиях требуется использование других критериев для определения без­рисковой ставки по инвестициям в России, чем те, которые ис­пользовались до 17 августа 1998 г.

Тем не менее целесообразно рассмотреть механизмы опреде­ления безрисковой ставки как до кризиса, так и в посткризисном периоде, поскольку при этом становятся ясными границы приме­нимости этих методов, их преимущества и недостатки.

В России существует несколько видов государственных обли­гаций. ГКО, ОФЗ-ПК и ОГСЗ были номинированы в рублях, наи­больший срок обращения отдельных выпусков составлял два года. Средневзвешенная доходность по этим бумагам в первой половине 1998 г. колебалась от 25 до 55% в зависимости от расчетного ме­сяца.

Облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВВЗ) номинированы в долларах США. Максимальный срок их обращения составляет 15 лет. В первой половине 1998 г. средняя эффективная доходность по ОВВЗ составляла (с учетом ежегодных купонных выплат в размере 3% номинала) 11—12% годовых.

Наконец, значительный интерес для оценки безрисковой став­ки представляют облигации, размещаемые правительством России на международном рынке. В табл. 12.2 приводятся основные пара­метры еврооблигаций РФ.

Из таблицы следует, что эффективная доходность еврооблига­ций в первой половине 1998 г. составляла в среднем 9—10%.

Таблица 12.2Параметры различных траншей еврооблигаций России Транш Дата выпуска Объем выпуска Срок обраще­ния, лет Купон, % годо­вых Спрэд", базис­ных пунктов Цена вы­пуска, % от номи­нальной I 27.11.96 USD 1 млрд   9,250   99,561 II 25.03.97 DM 2 млрд   9,000     III (основной) 26.06.97 USD 2 млрд       99,164 III (доразме- щение) 28.10.97 USD 400 млн       103,500 IV 31.03.98 DM 1,25 млрд   9,375   99,667 V 21.04.98 ITL 750 млрд     434—435 98,710

*Спрэд к доходности облигаций стран происхождения валюты с аналогичны­ми сроками погашения.

 

В США основным активом для расчета безрисковой ставки служат облигации 30-летнего государственного займа правитель­ства США, обладающие номинальной доходностью в пределах 5—6% годовых.

С учетом приведенных данных можно дать следующие реко­мендации по выбору безрисковой ставки.

1-й вариант. Можно взять ставку по правительственным обли­гациям страны, в которой производятся инвестиции, с наиболь­шим сроком обращения. Для России рекомендуется брать среднюю эффективную ставку по облигациям внутреннего валют­ного займа (ОВВЗ).

Данный вариант активно и с успехом применялся в докризис­ный период в России и, вероятно, будет применяться в будущем, когда обстановка в стране станет стабильной. В условиях кризиса, когда Россия не может обслуживать свой внешний и внутренний долг, этот вариант неприменим.

2-й вариант. В случае иностранных инвестиций можно взягь доходность государственных облигаций страны происхождения инвестора с наибольшим сроком обращения. При этом в структуре ставки дисконта R_c необходимо учесть еще и страновой риск.

Разность между безрисковыми ставками страны вложения ин­вестиций и страны происхождения инвестора приблизительно рав­на величине странового риска, выраженного в единицах доходности (это правило действует в условиях стабильной эконо­мики). Некоторая часть странового риска присутствует еще и в со­ставе рыночной премии.

Данную связь можно учесть следующим выражением:

(12.6)

где R_f² — безрисковая ставка страны осуществления инвестиций;

R_f¹ — безрисковая ставка страны происхождения инвестора;

Δ₁₂ — страновой риск в единицах доходности.

3-й вариант. В случае оценки эффективности иностранных инвестиций в России безотносительно к каким-либо потенциаль­ным инвесторам можно взять усредненную безрисковую ставку по промышленно развитым странам Европы или мира. При этом также необходимо учесть усредненный страновой риск России.

Два последних варианта вполне могут быть применены к оцен­ке ставки дисконта по инвестициям в условиях кризиса. Приведем конкретные примеры. Разность между безрисковыми ставками России и США в первой половине 1998 г. составляла примерно 6%. Таким образом, эта величина являлась оценкой странового риска для инвесторов из Соединенных Штатов. Спрэд при разме­щении еврооблигаций составлял в 1998 г. 3,5—4,5%. Эта величина соответствовала усредненной оценке странового риска для инве­стиций из Европы.

⇐ Предыдущая45678910111213Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: