Метод кумулятивного построения ставки дисконта 11 глава

Существуют также аналитические методы для оценки странового риска, которые будут рассмотрены далее.

Согласно модели САРМ, риск разделяется на две категории - систематический и несистематический. Систематический риск связан с изменением конъюнктуры на рынке ценных бумаг в целом под влиянием макроэкономических и политических факторов (роста или снижения ставки рефинансирования, инфляции, изме­нений в правительственной политике и т.д.). Действие этих факто­ров сказывается в той или иной мере на всех компаниях в данной стране.

Мерой систематического риска в модели САРМ служит ко­эффициент b. Он определяет степень воздействия указанных выше глобальных факторов на амплитуду колебаний стоимости выбранного вида активов. На рынке акций коэффициент b служит мерой амплитуды колебаний цены на акции компании по отноше­нию к амплитуде колебаний рынка в целом, измеренной для дивер­сифицированного рыночного портфеля.

Математически выражение для расчета коэффициента b вы­глядит следующим образом:

(12.7)

где b_i — коэффициент b для i-й акции;

σ_im — ковариация между доходностью i-й акции и доход­ностью диверсифицированного портфеля;

σ_m — дисперсия доходности диверсифицированного портфеля.

Среднерыночный уровень риска соответствует коэффициенту b, равному единице. Инвестиции в компанию, у которой b превы­шает единицу, сопряжены с повышенным риском относительно среднего уровня. Соответственно, если b меньше единицы, то это отражает меньшую изменчивость акций компании и, следователь­но, меньший риск. Значение b, равное, например, 1,2, означает, что при подъеме акции растут на 20% быстрее рынка, а при падении рынка акции будут уменьшаться на 20% быстрее.

Отрицательное значение коэффициента b обозначает тенден­цию, противоположную рынку: при подъеме рынка акции компа­нии падают, и наоборот.

Несистематический риск связывается с присущими только данному предприятию характеристиками финансовой и хозяйст­венной деятельности. Колебания курсов, обусловленные несисте­матическим риском, не коррелируют с общерыночными тенденциями. В несистематическом риске могут быть выделены следующие составляющие:

• предпринимательский риск, связанный с менеджментом компа­нии, конкурентоспособностью, управлением затратами пред­приятия и т.д.;

• финансовый риск, связанный с уровнем ликвидности активов, показателями внутренней и внешней задолженности, оборачи­ваемостью средств и т.д.;

• коммерческий риск, связанный с управлением продажами и по­ставками сырья и комплектующих.

Если акции компании котируются на бирже, то оценить зна­чение коэффициента b можно математически на основании фор­мулы (12.7). В качестве индикатора доходности диверсифициро­ванного портфеля можно использовать биржевые индексы. Для акций, котирующихся на российских биржах, можно использовать индекс Российской торговой системы (РТС) или индекс ММВБ. Для акций компаний, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), в качестве такого показателя используется индекс Стэндарт энд Пурс 500 (S&P 500).

Для предприятий, акции которых не котируются на бирже, в каче­стве грубой оценки коэффициента b можно использовать его усред­ненное значение для аналогичных предприятий данной отрасли.

Кроме того, можно использовать метод, основанный на анали­зе различных показателей деятельности предприятия и оценке влияния этих показателей на величину риска. Этот вид коэффици­ента b получил название фундаментального коэффициента b.

Известная международная консалтинговая компания Ibbotson Associates, которая специализируется на анализе рисков международно­го рынка капиталов, ежегодно публикует данные по коэффициентам ft для различных сфер производства и предоставления услуг с разбивкой по странам, регионам и отдельным крупнейшим предприятиям и кор­порациям. В ежегодных докладах компании содержатся также данные по безрисковым ставкам, величине рыночной премии для разных стран мира и другие характеристики риска.

Основными показателями, которые имеют сильную корреляци­онную связь с систематическим риском предприятия, являются по­казатели финансового, отраслевого и макроэкономического риска.

В табл. 12.3 представлены основные группы факторов, которые предприятия (фирмы) должны учитывать при оценке коэффициен­та b.

Приведенная таблица заполняется экспертным путем. Если значе­ние данного фактора для компании находится на среднем по рынку уровне, то в таблице напротив этого фактора эксперт ставит отметку в столбике, где b равен 1. Если положение компании по рассматривае­мой позиции лучше среднего, то он может выставить оценку b рав­ную 1,5 или 2,0. А если позиция компании ниже среднего уровня, то данному фактору присваивается значение 0,75 или 0,5.

Аналогичный алгоритм действует и в отношении общеэконо­мических и отраслевых факторов, которые рассматриваются в раз­резе деятельности анализируемой компании.

Таблица 12.3Факторы риска, учитываемые при оценке коэффициента b

Факторы риска	Уровень фактора риска
0,5 0,75 1,00 1,5 2,00
Финансовые
Ликвидность
Рентабельность
Стабильность дохода
Показатели прибыли
Финансовый рычаг
Операционный рычаг
Качество и доступность финансовой ин­формации
Ожидаемый рост прибыли
Ретроспективная изменчиаость прибылей
Доля на рынке
Качество управления/текучесть кадров
Диверсифицированность клиентуры
Товарная диверсификация
Территориальная диверсификация
Отраслевые
Нормативно-правовая база
Уровень конкуренции
Рост/падение спроса
Капиталоемкость
Экономические
Уровень инфляции
Процентные ставки
Темпы экономического роста
Обменный курс
Оценка
Количество наблюдений
Вес
Средневзвешенная сумма
Итого
Количество факторов
Оценка коэффициента b

Финансовый риск предприятия оценивается на основе анализа показателей его финансово-хозяйственной деятельности, к кото­рым относятся показатели ликвидности, соотношения собственных и заемных средств, рентабельности, доходов и др. При этом пред­приятие можно рассматривать изолированно или в сопоставлении с компаниями-аналогами.

Показатели отраслевого риска отражают действие ключевых факторов, определяющих уровень риска по отрасли в целом, где действует анализируемое предприятие.

Макроэкономические показатели содержат информацию о том, как может сказываться на деятельности предприятия изменение макроэкономической ситуации.

Рыночная премия представляет собой разницу между доход­ностью среднерыночного портфеля и безрисковой ставкой. Таким образом, она является компенсацией за дополнительный риск, свя­занный с инвестированием в рыночные активы, как, например, ак­ции или краткосрочные депозиты.

Для того чтобы измерить величину доходности среднерыночно­го портфеля, обычно, измеряют доходность биржевых индексов за достаточно долгий промежуток времени. Среднюю доходность на российском рынке акций можно рассчитать по индексу РТС. На­пример, за период с 1 сентября 1995 г. по 2 июля 1998 г. он вырос с 100 до 145 пунктов, что соответствует эффективной ставке, пример­но, 14% годовых. Если принять за величину безрисковой ставки до­ходность ОВВЗ, которая в тот период составляла 11—12%, то можно оценить величину рыночной премии примерно в 2—3%. С другой стороны, известно, что после августа 1998 г. индекс резко упал ниже 100 пунктов, и доходность среднерыночного портфеля стала отрицательной.

Чтобы избавиться от фактора неопределенности, обусловлен­ного текущими колебаниями рынка активов различных стран, можно воспользоваться усредненными показателями рыночной премии для различных финансовых рынков мира за последние 20—30 лет. Среднее значение рыночной премии составляет 2—4% годовых.

На заключительном этапе расчетов по САРМ величина ставки дисконта корректируется с учетом уникальных для данного предприятия (несистематических) факторов риска.

Одним из таких факторов является размер компании по срав­нению с другими, присутствующими на рынке. По оценкам запад­ных аналитиков, при инвестировании в мелкие компании (с капиталом менее 80 млн долл. США) в качестве компенсации до­полнительного риска ставка дисконта должна быть увеличена не менее чем на 5%.

Суммируя все приведенные выше рассуждения и данные, при­ведем алгоритм расчета ставки дисконта для собственного ка­питала:

1- й этап — определение значения безрисковой ставки дохода;

2- й этап — определение значения коэффициента b;

3- й этап — расчет значения рыночной премии;

4- й этап — учет факторов несистематического риска;

5- й этап — вычисление ставки дисконта согласно модифици­рованному уравнению САРМ.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта

 

Метод кумулятивного построения ставки дисконта осно­ван на экспертной оценке факторов риска. Аналогично методу САРМ за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к кото­рой прибавляется дополнительная премия, связанная с риском ин­вестирования в конкретный проект.

Приведенные в табл. 12.4 данные позволяют получить пред­ставление о зависимости между величиной ставок дохода для компаний США и уровнем риска, связанным с теми или иными инвестициями. С их помощью можно проиллюстрировать кон­цепцию «кумулятивного роста» ставок для собственного капи­тала при переходе от безрисковых инвестиций к более рискованным.

 

Вид активов	Средняя ставка дохода, % годовых*
Долгосрочные государственные облигации	5—6
Облигации компаний с рейтингом AAA
Облигации компаний с рейтингом А
Облигации компаний с рейтингом ВВ
Акции компаний, включенных в индекс S&P500
Акции мелких открытых компаний
Венчурные компании

*Данные на конец 1990 г.

Таблица 12.4Рост стоимости собственного капитала при увеличении рискованности инвестиций

 

Расчет ставки дисконта согласно кумулятивному методу происходит в два этапа:

1- й этап — определение значения безрисковой ставки;

2- й этап — оценка величины дополнительной премии за риск. В табл. 12.5 приведены рекомендации по экспертной оценке величины дополнительной премии при учете различных факторов риска.

Таблица 12.5 Экспертная оценка вклада различных факторов в величину премии за риск

Вид фактора риска	Интервал значений, % годовых
1. Качество менеджмента (плохое/хорошее)	0—5
2. Размер компании (маленькая/большая)	0—5
3. Источники финансирования компании (задолженность ма­ленькая/большая)	0—5
4. Товарная/территориальная диверсификация (сла­бая/сильная)	0—5
5. Диверсифицированность клиентуры (слабая/сильная)	0—5
6. Уровень рентабельности (высокий/низкий)	0—5
7. Прочие факторы	0—5

 

 

Пункт 1. Качество управления оценивается по наличию четкой организационной структуры, отвечающей современным стандар­там менеджмента. Оценивается наличие (отсутствие) излишнего дублирования функций и кадрового резерва, должностные инст­рукции и другие моменты.

Пункт 2. Размер компании может быть определен на основании сравнения ее активов с активами предприятий, акции, которых ко­тируются на биржах. В соответствии с Правилами листинга Россий­ской Торговой Системы (РТС) (в редакции 1999 г.) размер чистых активов компании, включенной в Котировальный лист первого уровня, должен составлять не менее 30 млн долл. США. Размер чис­тых активов компании, включенной в Котировальный лист второго уровня, должен составлять не менее 3 млн долл. США.

Рекомендуется в качестве условного критерия «крупности» компании по российским меркам применять именно указанные выше цифры: не менее 3 — 30 млн долл. США для величины чис­тых активов. Разумеется, при этом необходимо принимать во вни­мание и субъективные факторы, например структуру активов.

Пункт 3. Источники финансирования компании анализируются прежде всего для оценки зависимости от заемного капитала (опре­деляются коэффициенты маневренности, автономии и обеспечен­ности оборотных активов), а также по способности предприятия рассчитываться по своим обязательствам (применяются коэффи­циенты общей и немедленной ликвидности).

Пункт 4. Товарная/территориальная диверсификация опреде­ляется степенью охвата бизнесом компании регионов и номенкла­турой выпускаемой продукции.

Пункт 5. Диверсифицированность клиентуры определяется степенью зависимости деятельности компании от нескольких наи­более крупных клиентов. Если на первую десятку наиболее круп­ных клиентов приходится менее 50% оборота компании, то диверсифицированность бизнеса считается удовлетворительной.

Пункт 6. Для оценки рентабельности бизнеса используются следующие коэффициенты: рентабельность инвестиционного ка­питала, рентабельность активов, рентабельность продаж. Наиболее важным из них с точки зрения оценки инвестиционного риска яв­ляется первый.

Пункт 7. Здесь необходимо учесть специфические риски, кото­рые могут быть значимыми для анализируемого предприятия.

В зависимости от оценки отдельных факторов риска им при­сваивается значение в пределах, указанных в табл. 12.5, причем высокому риску будет соответствовать максимальная оценка, а отсутствию риска — ноль. Полученные значения складываются между собой и затем прибавляются к безрисковой ставке.

 

⇐ Предыдущая45678910111213Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: