Кредитно-регуляторный цикл

 

Представляется, что существует особая связь между рефлексивностью и кредитом. Это не удивительно: кредит зависит от ожиданий; ожидания связаны с предпочтениями, следовательно, кредит дает предпочтениям широчайшую возможность сыграть причинную роль в ходе событий. Но это еще не все. Представляется, что кредит связан с рефлексивной схемой особого вида, известной как последовательность подъем-спад. Схема асимметрична: бум складывается и набирает силу постепенно; спад является резким нечасто катастрофическим. В том случае, когда кредит не является одним из основных ингредиентов в рефлексивном процессе, схема, напротив, оказывается более симметричной. Например, на валютном рынке не столь важно, падает доллар или поднимается: обменный курс, очевидно, следует волнообразной схеме.

Я полагаю, что асимметрия возникает вследствие рефлексивных взаимосвязей между займом и залогом. В этом контексте я использую чрезвычайно широкое определение залога: это нечто, что определяет кредитоспособность должника, вне зависимости от того, передается ли оно в действительности в залог или нет. Под этим может подразумеваться какая-либо собственность или же ожидаемый в будущем приток дохода — в любом случае это нечто, что заимодавец считает имеющим ценность. Процесс оценки считается пассивным процессом, в котором оценка отражает лежащие в ее основе активы; но в этом случае оценка включает позитивный акт: выдается ссуда. Получение ссуды может отразиться, на ценности залога: именно эта взаимосвязь дает начало рефлексивному процессу.

Необходимо напомнить, что мы рассматривали рефлексивность как две связи, действующие в двух направлениях: "нормальная" связь имеет место, когда оцениваются будущие события на фондовом рынке или в банковском процессе — мы назвали это когнитивной функцией; а "извращенная" связь действует, если ожидания воздействуют на то, что ожидается, — мы назвали это воздействующей функцией. Воздействующая функция является извращенной, поскольку результаты ее воздействия не всегда ощутимы, а в процессе действия этой функции влияние ее настолько сложно выделить, что оно, как правило, остается неосознанным. Господствующий взгляд на процесс функционирования финансовых рынков, как правило, оставляет воздействующую функцию без внимания. Например, во время бума международных займов банкиры не осознали, что их собственная деятельность по предоставлению займов благоприятно сказалась на коэффициенте покрытия (debt ratio) стран-должников. В буме конгломератов инвесторы не осознали, что их оценка роста чистой прибыли на акцию могла повлиять на этот рост. В настоящее время большинство людей не осознает, что эрозия залогового обеспечения может вызвать экономическую депрессию.

Предоставление займов обычно стимулирует экономическую активность. Займ позволяет заемщику или потреблять больше, чем при его отсутствии, или же вложить средства в продуктивные активы. Несомненно, существуют исключения: если активы, о которых идет речь, являются не материальными, а финансовыми, эффект не обязательно оказывается стимулирующим. Точно так же выплаты по долговым обязательствам оказывают депрессивное воздействие. Ресурсы, которые в противном случае были бы потрачены на потребление или использованы для создания будущего притока доходов, вывозятся из страны. По мере того как общий объем невыплаченных долгов накапливается, та часть средств, которая должна использоваться для выплат по долговым обязательствам, растет. Стимулирующей является только нетто-часть нового займа, а дли mix), чтобы сохранять нетто-часть новых займов постоянной, общий объем новых займов должен непрерывно увеличиваться.

Связь между займами и экономической активностью далеко не однозначна (что фактически является лучшим оправданием чрезмерной озабоченности монетаристов денежной массой в обращении при невнимании к кредитам). Основная трудность здесь заключается в том, что кредит не обязательно должен участвовать в материальном процессе производства или потребления товаров и услуг; он может быть использован в чисто финансовых целях. В этом случае его влияние на экономическую активность становится проблематичным. В целях нашего дальнейшего обсуждения может оказаться полезным провести раздел между "реальной" экономикой и экономикой "финансовой". Экономическая активность имеет место в "реальной" экономике, тогда как выдача кредитов и выплаты по ним происходят в рамках "финансовой" экономики. Рефлексивное взаимодействие между предоставлением займа и оценкой залога может затем соединить "реальную" экономику с "финансовой" или же может остаться в пределах "финансовой" экономики. Здесь мы сосредоточимся на первом случае.

Сильная экономика, как правило, поднимает оценки активов и увеличивает объемы поступающих доходов, служащих для определения кредитоспособности. Объем кредита, участвующего в рефлексивном процессе расширения кредита, на ранних стадиях относительно невелик, так что его влиянием на ценность залога можно пренебречь. Именно поэтому фаза расширения начинается медленно и в начале процесса обеспечение кредита остается солидным. Но по мере нарастания долга значение общего объема заемных средств возрастает, и начинает увеличивать ценность обеспечения. Процесс продолжается до достижения того момента, когда общий объем заемных средств уже не может расти достаточно быстро, чтобы продолжать стимулировать экономику. К этому моменту ценность обеспечения приходит в полную зависимость от стимулирующего эффекта новых займов и, поскольку роста объемов новых займов не происходит, ценность обеспечения начинает падать. Эрозия ценности залогового обеспечения оказывает депрессивное воздействие на экономическую активность, что, в свою очередь, усиливает эрозию ценности залогового обеспечения. Поскольку к этому моменту возможности залогового обеспечения уже практически полностью использованы, спад может ускорить полный расчет по займам, что, в свою очередь, делает спад более стремительным. Это — анатомия типичной последовательности подъем-спад.

Подъем и спад не являются симметричными, поскольку при зарождении подъема как объемы кредитных средств, так и ценность залогового обеспечения минимальны; в период спада оба эти показателя максимальны. Но здесь играет роль еще один фактор. Полный расчет по займам требует времени; чем быстрее он производится, тем сильнее влияние на ценность залогового обеспечения. Во время спада рефлексивное взаимодействие между займом и залогом оказывается зажатым в очень тесные временные рамки, и последствия могут быть катастрофическими. Именно внезапная ликвидация накопленных средств формирует столь разительное отличие периода спада от предшествовавшего ему периода подъема.

Можно легко видеть, что последовательность подъем-спад представляет собой особый вид рефлексивности. Подъем может возникнуть в любом случае, когда существует двусторонняя связь между ценностью и актом оценки. Акт оценки может иметь место в различных формах. На фондовом рынке оценивается акционерный капитал компаний, в банковских операциях — залоговое обеспечение. Возможно, хотя и маловероятно, что подъем может начаться и без роста объемов кредитования. Два примера, рассмотренные нами применительно к фондовому рынку, бум конгломератов и бум REIT'ob, могли бы, с теоретической точки зрения, развернуться и без использования акций в качестве залогового обеспечения, хотя на практике в эти процессы были вовлечены значительные кредитные средства. При отсутствии кредитов поворот в ходе событий был бы менее резким. Процесс спада не был бы зеркальным отражением процесса роста по причине, указанной выше, — рефлексивный элемент в оценках участников в поворотный момент выше, чем при начале основного тренда, — но сжатие событий во времени, характерное для спадов, отсутствовало бы.

Как сама схема подъема-спада, так и ее объяснение, скорее всего, слишком очевидны, чтобы представлять особый интерес. Удивительно то, что рефлексивная связь между займом и залогом не была общепризнана. Существует огромный объем литературы о торговом цикле, но я не заметил в ней особых признаков рефлексивного взаимодействия, описываемого здесь. Более того, торговые циклы, обычно описываемые в учебниках, отличаются по длительности от кредитного цикла, который служит предметом моего описания: первые являются всего лишь краткосрочными колебаниями в пределах более крупного цикла. Осознано существование более крупного исторического цикла, известного как волна Кондратьева, но до сих пор для нее не было представлено "научного" объяснения. В настоящее время существуют опасения относительно того, что мы, вероятно, находимся на грани еще одной рецессии, но считается, что мы имеем дело с обычной рецессией, похожей на многие другие; тот факт, что мы пребываем в периоде спада в более крупном цикле, просто не принимается во внимание. Я утверждаю, что все предшествующие рецессии, начиная с конца второй мировой войны, происходили при расширении объема кредитования, тогда как та, с которой мы можем столкнуться или не столкнуться в настоящее время, происходила бы в условиях снижения кредитоспособности реальной экономики. Это создает ситуацию, не имеющую прецедентов в современной истории.

Точно определить наше местонахождение в пределах большого цикла довольно сложно. Я должен признаться, что после 1982 г. мне трудно ответить на этот вопрос. Причина моих сомнений состоит в том, что хотя весь потенциал подъема уже исчерпан, спад так и не наступил.

Воздействие спада может быть разрушительным, особенно если ликвидация залогового обеспечения вызывает внезапное сокращение объемов кредита. Последствия этого столь неприятны, что для их предотвращения предпринимаются огромные усилия. Институт центральных банков эволюционировал в результате непрекращающихся попыток предотвратить внезапное, катастрофическое сокращение объемов кредитных средств. Поскольку после начала паники ее уже трудно остановить, предупреждать такие события лучше всего на стадии их развития. Именно поэтому роль центральных банков постепенно расширилась и включила в себя регулирование денежной массы. Поэтому-то и организованные финансовые рынки регулируют отношение залогового обеспечения к кредитному капиталу.

До настоящего времени властям удавалось предотвращать спад. Мы оказались в зоне сумерек, когда кульминация "нормального" роста объемов кредитования осталась далеко позади, но "нормальный" процесс сокращения объемов искусственно сдерживается властями. Мы находимся на неизведанной территории, поскольку действия финансовых органов беспрецедентны.

Тот факт, что банки и организованные финансовые рынки регулируются, чудовищно усложняет ход событий. Финансовую историю лучше всего интерпретировать как рефлексивный процесс, в котором действуют две группы участников, а не одна: конкуренты и регулировщики.

Такая система гораздо сложнее, чем та, которую мы рассматривали в связи с фондовым рынком. Там среда регулирования была более или менее фиксированной: она служила лишь декорациями, на фоне которых разворачивалось действие. Здесь же среда регулирования является неотъемлемой частью самого процесса.

Важно осознавать, что регулировщики хода событий являются также его участниками. Существует естественная тенденция к тому, чтобы рассматривать их как некие высшие существа, которые как бы находятся за пределами событий и надо всем экономическим процессом и вмешиваются только в том случае, когда участники слишком запутывают его. Но это не так. Все они люди, даже слишком люди. Их понимание событий несовершенно, а их деятельность также влечет непредвиденные последствия. Кроме того, представляется, что они менее успешно приспосабливаются к меняющимся обстоятельствам, чем те, кто мотивируется прибылями и убытками, так что регулирующие правила обычно разрабатываются с целью предотвращения роковой ошибки, а не следующего неверного шага. Недостатки в регулирующих актах, как правило, более заметны при быстро меняющихся условиях, а условия начинают изменяться тем быстрее, чем слабее регулирование экономики.

Здесь мы начинаем различать рефлексивную взаимосвязь между регулировщиками и экономикой, которую они регулируют. Это дает начало процессу, который идет параллельно процессу роста и сокращения объемов кредитования и взаимодействует с ним. Нет ничего удивительного в том, что результат оказывается таким сложным и обескураживающим!

Регуляторный цикл не имеет асимметричного характера, присущего кредитному циклу. Представляется, что он скорее соответствует волновой схеме, описанной нами по отношению к валютному рынку, чем схеме подъем-спад, характерной для кредитного цикла. Подобно тому, как свободно плавающие валюты имеют тенденцию колебаться между недооценкой и переоценкой, рыночная экономика колеблется между недостаточным и избыточным регулированием. Продолжительность регуляторного цикла, как представляется, коррелирована с кредитным циклом, и интуитивно можно понять, почему это происходит. Расширение и сокращение объемов кредитования тесно связаны с изменениями в экономике, что, в свою очередь, имеет привязку к адекватности регулирующих правил. И наоборот, регулирующая среда влияет не только на возможную скорость роста кредитных средств, но также и на то, как далеко он может зайти. Очевидно, что существует двусторонняя связь между кредитом и регулированием экономики. Но на этой стадии изучения вопроса я не могу сказать, какой схеме следует это взаимодействие, если такая схема вообще существует. Это и является основным источником моих сомнений.

Мы описали кредитный цикл, который следует схеме подъем-спад; регуляторный цикл, следующий более волнообразной схеме, и взаимодействие между ними, схема которого нам неясна. Помимо этого существуют, конечно, огромное количество побочных результатов в этом процессе; некоторые касаются кредитования, некоторые — регулирования, а некоторые связаны с обоими этими процессами. Мы уже упомянули, что центральные банки, как правило, становятся сильнее после каждого кризиса; это один из тех побочных результатов, которые придают уникальность каждому циклу. В период Великой Депрессии наступил коллапс как банковской системы, так и международной торговой системы, что сделало сокращение кредитной и экономической деятельности гораздо более сильным, чем оно могло бы быть в ином случае. Можно быть уверенным, что в нашем цикле будут сделаны все усилия для того, чтобы избежать подобного коллапса. Мы не рассматривали здесь информационную революцию или улучшения в транспортной системе, которые помогли развитию интегрированной мировой экономики. Влияние этих факторов придает уникальность ходу событий, которые легче объяснить, чем предсказать.

Рассматривая с этой точки зрения весь послевоенный период, можно сказать, что он является частью обширного бума роста, который к настоящему моменту значительно развился и созрел для перехода в стадию спада. Спада, однако, удалось избежать благодаря вмешательству властей в критические моменты. Взаимная игра между действиями государства и рыночным механизмом положила начало уникальной ситуации, которую я назвал Рейгановским Имперским Кругом. Сейчас мы находимся в критической точке, когда Имперский Круг начинает раскручиваться, и власти должны найти новое решение, чтобы предупредить спад.

В течение того же послевоенного периода можно было наблюдать почти полный переход от государственного регулирования к практически неограниченной конкуренции. Мы сейчас находимся на весьма любопытной стадии, когда все еще сильны предпочтения в пользу дерегулирования, но, тем не менее, необходимость государственного вмешательства в некоторых областях начинает вновь утверждаться. Банковская отрасль, например, уже находится на пути к тому, чтобы стать более регулируемой.

Можно попытаться написать историю послевоенных лет в этих терминах. Текущий кредитный цикл начался после окончания второй мировой войны; регуляторный цикл восходит ко временам "Нового курса", хотя в том, что касается мировой экономики, в качестве начальной точки может быть взято создание Бреттонвудской системы. Последовавший за этим рост был по своей природе связан со снятием ограничений на международную торговлю и на инвестиционную деятельность. Но международное перемещение капиталов создало проблемы для самой Бреттонвудской системы, проблемы, которых никто не ожидал и до сих пор никто не решил.

Я не буду пытаться представить здесь полное описание. Я хотел бы начать его с того момента, когда я стал принимать в событиях активное участие, и я пойду по пути, который прошел я сам. Это придаст моему исследованию более экспериментальный характер.

Я начал свою деятельность в этом направлении после краха системы фиксированных обменных курсов в 1973 г. Отношения валют, которые были до этого фиксированными, стали предметом рефлексивных воздействий, и мои интересы переместились от отдельных компаний и отраслей в сферу макроэкономических процессов. Мое исследование "Рост банков", выпущенное в 1972 г., было переходной точкой, хотя в то время я этого не знал.

С течением времени нестабильность макроэкономических трендов все более беспокоила меня как в субъективном, так и в объективном плане, и я решил отойти от активных инвестиций в 1981 г. После кризиса 1982 г. я провел теоретическое исследование проблемы международного долга. Я был под ошибочным впечатлением того, что кризис 1982 г. являлся кульминационным моментом в процессе роста объемов кредитных средств. Я полагал, что власти принимали недостаточно мер для того, чтобы предотвратить спад; я не понимал, что они, напротив, сделали слишком много. Им, действительно, удалось продолжить рост объемов кредитных средств, но на более зыбкой основе, чем когда-либо. Соединенные Штаты заняли место развивающихся стран в качестве "заемщика последней инстанции", а коммерческие банки пытались выпутаться из займов, выданных менее развитым странам, путем агрессивного расширения в других направлениях. Это привело к очередной серии кризисов в 1984 г., что явилось действительно поворотным моментом в развитии банковской и сберегательной отраслей. В настоящий момент мы страдаем от последствий этой кульминации. Правительство Соединенных Штатов продолжает занимать деньги во все возрастающих объемах. Но здесь поворотная точка также уже близка. Доллар начал падать, и иностранные займы будут выплачиваться в падающей валюте. Вероятно, последней крупной движущей силой, порождающей кредиты, которая все еще действует в полном объеме, является фондовый рынок, где наблюдается сейчас пик развития "мании слияния компаний"; на фондовый рынок не оказывает стимулирующего влияния на реальную экономик.

Теоретическое обоснование взаимно связанных кредитного и регуляторного циклов стало для меня еще более очевидным в процессе написания этой книги, хотя я не могу сказать, что процесс осмысления этого явления завершен. Тем не менее я чувствую, что здесь мне уже следует подвести некоторые итоги. Теперь я буду использовать описанную здесь теоретическую схему для объяснения хода событий, имевших место после 1972 г. Хочу предупредить читателя, что написание объяснений предшествовало построению теоретического обоснования, которое я считаю пробным и незавершенным.

 

 

P.S. ДЕКАБРЬ 1986

Завершив работу над этим объяснением, я предпринял эксперимент в реальном времени, который продолжался с августа 1985 г. до конца 1986 г., пытаясь предсказать дальнейшее развитие кредитного и регуляторного циклов. Я пришел к странному заключению: кажется, что цикл застыл в 1982 г. Если бы не вмешательство финансовых органов, международный долговой кризис привел бы к полному коллапсу банковской системы. Как мы видим, коллапса удалось избежать, но подлинного поворота основного тренда, которым сопровождался бы этот коллапс, также не произошло. В настоящий момент мы имеем дело с системой, в которой мы раз за разом приближаемся к краю пропасти и отшатываемся, как только видим бездну, открывающуюся у наших ног. Единство, которого нам удается достичь в преддверии опасности, как правило, разваливается, как только опасность ослабевает, и процесс повторяется затем в различных формах. Мы можем наблюдать это на примере международных займов; бюджетного дефицита США; международной денежно-кредитной системы; на примере деятельности ОПЕК, банковской системы, финансовых рынков; 1987 год будет, несомненно, годом, когда протекционизм приведет международную торговую систему на грань коллапса, но, вероятнее всего, не позволит эту грань перейти.

 

ЧАСТЬ ВТОРАЯ

ИСТОРИЧЕСКАЯ ПЕРСПЕКТИВА

⇐ Предыдущая12345678910Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: