Проблема международного долга

Важнейшая проблема рефлексивного анализа состоит в том, чтобы решить, на каких элементах следует сосредоточить свое внимание. При исследовании финансовых рынков эта проблема решалась относительно просто. Важнейшей переменной является рыночная цена, а элементами, подлежащими рассмотрению, являются те, которые влияют на рыночные цены. Но даже здесь количество факторов, которые могут вступить в игру, почти бесконечно. Использование всего лишь одного основного тренда и одного превалирующего предпочтения является чрезмерным упрощением, которое может быть полезным для демонстрации динамики или даже, можно сказать, диалектики исторического процесса, но этого абсолютно недостаточно для его объяснения, не говоря уже о прогнозировании фактического хода событий.

Если мы выходим за пределы одного типа рынка, проблема выбора становится даже более сложной. Нам необходим некий набор взаимодействующих компонентов, которые помогли бы нам объяснить рассматриваемое явление. Но может оказаться, что существуют различные наборы компонентов, которые могли бы быть использованы для объяснения того же самого явления и мы не сможем гарантировать, что выбрали правильный набор. Тот факт, что таких компонентов невероятно много, представляет особую проблему в том случае, если мы пытаемся предсказать возможный ход событий: мы не знаем, какая из них окажется значимой.

Подъем и спад в международных займах являются как раз таким случаем. Это неотъемлемая часть сегодняшней экономической ситуации. Эти события, как таковые, представляют собой практически совершенный пример последовательности подъем-спад. Если рассматривать их в контексте всей ситуации в целом, они являются лишь двумя элементами из набора элементов, которые необходимо принять во внимание. Ситуация усложняется тем, что проблема международного долга играла ведущую роль в эволюции банковской системы, а эволюция банковской системы также является рефлексивным процессом, который значим сам по себе и одновременно является значимым составным элементом более общей картины.

Какой же подход к рассмотрению проблемы международных займов был бы в такой ситуации наилучшим? Необходимо рассмотреть международные займы, по меньшей мере, с трех точек зрения: как рефлексивное явление само по себе, как один из факторов в эволюции банковской системы и как часть сегодняшней экономической ситуации. Я попытаюсь рассматривать все три аспекта одновременно, поскольку это единственный способ избежать излишних повторений. Выбирая этот способ изложения, я также собираюсь продемонстрировать на практике сложность рефлексивных процессов в реальном мире. Само собой разумеется, что проследить за ходом этого анализа нелегко, но я попытаюсь в процессе описания разделять три указанные точки зрения. Некоторое искажение неизбежно: поскольку мы больше всего заинтересованы в изучении эволюции банковской системы, мы будем уделять больше внимания заимодавцам, чем заемщикам; если бы мы хотели изучать судьбу менее развитых стран, нам пришлось бы сместить фокус.

Бум международных займов берет свое начало в первом нефтяном шоке 1973 г., если не ранее; но для того, чтобы обсудить эволюцию банковской системы, нам придется вернуться в более далекое прошлое, а для понимания экономического цикла, доминирующего в современном историческом процессе, нам необходимо начать с краха Бреттонвудской системы в 1971 г. Это завело бы нас слишком далеко, поэтому я в качестве отправной точки возьму 1972 г. и начну с рассмотрения банковской системы Соединенных Штатов. Случилось так, что именно в этот момент я написал отчет о состоянии фондового рынка, озаглавленный "Дело о росте банков".

Банки в это время считались самыми закоснелыми организациями. Их управляющий персонал все еще был травмирован потерями 1930-х годов, и важнейшим соображением была безопасность, оставлявшая в тени возможности роста или получения прибылей. Структура этой отрасли была практически заморожена вследствие строгих регулирующих правил. Расширение за пределы границ штатов запрещалось. В некоторых штатах незаконным было даже создание банковских филиалов. Вялый бизнес привлек вялых людей, и в отрасли практически не наблюдалось прогресса или инноваций. Инвесторы, стремящиеся получить доход от прироста капитала, игнорировали банковские акции.

Несмотря на внешне спокойную картину, назревали перемены. Возникало новое поколение банкиров, получивших образование в бизнес- школах и мысливших в терминах итоговых прибылей. Духовным центром новой школы мышления был Фёст Ин-тернэшэнл сити бэнк оф Нью-Йорк. Специалисты, прошедшие там подготовку, расходились по другим банкам и занимали там ключевые посты. Вводились новые виды финансовых инструментов; некоторые банки начали использовать свой капитал более агрессивно и с точки зрения полученной прибыли добивались очень заманчивых результатов. Они делали приобретения в пределах границ штатов, что привело к созданию более крупных организаций. Крупные банки, как правило, привлекали под свой акционерный капитал средства, превышающие его в 14—16 раз, а Бэнк оф Америка удалось привлечь средства в объеме, в 20 раз превышающем его капитал. Доход на капитал в лучших банках превысил 13%. В любой другой отрасли такой доход на капитал, сопровождаемый ростом чистых прибылей на акцию, превышающий 10%, при продаже акций непременно выразился бы в значительной надбавке сверх их номинальной стоимости, но акции банков продавались с низкой надбавкой или вообще без надбавки. Аналитики, изучавшие банковские акции, признавали наличие относительной недооценки, но они отчаялись надеяться, что ситуация скорректируется, поскольку изменения, лежащие в основе этого процесса, были слишком постепенными и превалирующая оценка слишком стабильной. Тем не менее некоторые банки достигли той точки, когда им пришлось бороться с ограничениями на отношение заемного капитала к акционерному, которые считались разумными в соответствии со стандартами того времени. Если они хотели продолжать свой рост, им необходимо было привлечение дополнительного акционерного капитала.

На фоне всего этого Фёст Интернэшэнл сити бэнк пригласил на обед аналитиков—специалистов по ценным бумагам — событие, неслыханное в банковском бизнесе. Я не был приглашен, но это побудило меня опубликовать отчет, в котором я рекомендовал приобрести целый букет акций наиболее агрессивно управляемых банков. В нем документировалась ситуация, которую я только что описал, и утверждалось, что предстоит оживление, связанное с банковскими акциями, поскольку их менеджерам было о чем рассказать; и они начали это делать. Понятия "рост" и "банки" кажутся несовместимыми, писал я, но это противоречие будет разрешено благодаря быстрому росту котировок банковских акций.

Банковские акции действительно выросли весьма значительно в 1972 г., и мы получили около 50% по приобретенному букету акций. Некоторым из наиболее энергичных банков удалось привлечь определенный капитал. Если бы процесс привлечения капитала благодаря продаже акций с надбавкой сверх номинальной стоимости набрал силу, банки смогли бы расти на более устойчивом основании и эволюция банковской системы могла бы пойти по иному пути. Но случилось так, что сразу после начала этого процесса набрала силу инфляция, процентные ставки поднялись и 13-процентного дохода на капитал уже было недостаточно, чтобы позволить банкам продавать свои акции с надбавкой.

Затем стали ощутимы последствия первого нефтяного шока, и приток капитала в нефтедобывающие страны потрясающе вырос. Эти страны не знали, что им делать с деньгами, и они просто складировались в банках. Настал момент, когда некоторые банки, как, например, Бэнкерз Траст, сочли необходимым прекратить прием депозитов. Вопрос о том, как запустить в оборот эти так называемые нефтедоллары, стал одной из серьезных проблем. Велись активные дискуссии о возможных межгосударственных программах, но отсюда проистекало разве что увеличение суммы взносов Саудовской Аравии в Международный валютный фонд и во Всемирный банк. Правительства индустриально развитых стран постыдно провалились в своих попытках быть на высоте положения, и запуск нефтедолларов в оборот был де-факто оставлен самим банкам.

Банки заполнили образовавшуюся нишу и слишком хорошо выполнили свои функции. Изобилие средств сделало их энергичными заимодавцами, и они нашли множество заемщиков. Менее развитые страны, не имеющие нефти, стремились финансировать свои дефициты, привлекая крупные займы. Страны, обладающие нефтью, начали амбициозные программы расширения экономики, которые они финансировали, занимая средства под свои нефтяные ресурсы. Это был период разрядки напряженности, когда восточноевропейские страны заняли огромные суммы в западных банках в надежде выплатить их, используя продукцию заводов, построенных на полученные средства. Так начался бум международных займов.

Прежде всего банки запустили в оборот избыточные средства ОПЕК. Впоследствии нефтедобывающие страны нашли иные пути для использования своего новообретенного богатства: покупка оружия последнего поколения, расширение экономики головокружительными темпами, покупка бриллиантов и недвижимости, а также иные долгосрочные вложения. Тем временем спрос на банковские капиталы продолжал расти. Постепенно банки становились источником кредита. Средства, взятые в кредит в одном месте, депонировались в другом, так что благодаря самой своей деятельности банки смогли получать средства, которые они затем одалживали. Поскольку рынок евродолларов не был регулируемым, банки не обязаны были подчиняться требованию о минимально необходимом резерве против обязательств своих оффшорных филиалов. Ничто не мешало этим филиалам создавать кажущийся бесконечным поток кредитов, за исключением чувства самоограничения.

Но международные займы были настолько прибыльными, что для осторожности уже не оставалось места. Деловые операции могли производиться в большем объеме, риск неблагоприятного изменения процентных ставок мог быть сведен к минимуму благодаря использованию плавающих обменных курсов, а административные расходы были намного ниже, чем в случае корпоративных займов. Яростная конкуренция держала спред между кредитным и депозитным процентами на совсем низком уровне; тем не менее, международные займы стали одной из самых легких и самых прибыльных форм банковской деятельности, привлекающей множество банков, не имевших ранее опыта в этой области. Число банков, имеющих представительства в Лондоне, резко возросло в течение этого периода, и международные займы стали наиболее быстро растущим сектором банковского бизнеса. Естественно, если бы банки были обязаны выделять резервы, которые оказались бы достаточными в свете последующих событий, эта деятельность в то время не представлялась бы такой прибыльной. С внешней точки зрения банковская отрасль Соединенных Штатов в течение этого периода оставалась практически неизменной. Расширение банков путем их слияния или приобретения строго очерчивалась регулирующими правилами, но внутренняя структура банков претерпела значительные изменения. Основным корпоративным трендом стало создание банковских холдинговых компаний. Изменение структуры позволило привлечь дополнительный заемный капитал на уровне холдинговых компаний, так что отношение акционерного капитала к суммарным активам продолжало ухудшаться. Кроме того, филиалы банков, созданные на основе так называемого Акта Эджа, избежали некоторых ограничений, налагаемых на банки. Наиболее широкие объемы наблюдались за пределами США. В связи с этим большинство корпоративных объединений носили международный характер, так как американские банки расширяли свои филиалы за рубежом, а иностранные банки создавали свои плацдармы в Соединенных Штатах. Например, более четверти доходов корпорации Ситикорп поступало из Бразилии.

Это был также период быстрого введения технологических новшеств. Использование компьютеров ускорило операции и позволило осуществлять такие операции, которые ранее невозможно было вообразить. Было внедрено много новых финансовых инструментов и методов, и банковский бизнес стал намного более изощренным, чем всего лишь за десять лет до этого. Эти тренды продолжают набирать силу и в настоящее время.

Задача органов регулирования усложнялась как скоростью нововведений, так и международным характером конкуренции. Не было бы справедливым утверждать, что органы, регулирующие банковскую деятельность, всегда отставали от банкиров-практиков и что в этой отрасли стало привычным пользование обходными путями, позволяющими избежать вновь вводимых правил.

На международной арене власти не хотели оберегать свою банковскую отрасль от конкуренции на равных условиях с прочими. При отсутствии регулирующих ограничений и при наличии конкуренции между отдельными банками за место на рынке рынок в целом рос стремительными рывками. Желание банков принять участие в операциях было столь сильным, что они практически не задавали вопросов. Остается только удивляться тому, насколько скудная информация требовалась от стран, обращающихся за займами. Банки-заимодавцы даже не интересовались тем, какие займы эти страны получали из иных источников.

Страны-должники предпочитали иметь дело с коммерческими банками вместо того, чтобы обращаться в МВФ, если они испытывали трудности со своим платежным балансом. Невольно коммерческие банки взяли на себя одну из функций, для которых в соответствии с Бреттонвудским соглашением были спроектированы финансовые институты: Международный валютный фонд и Всемирный банк. Они переводили средства менее развитым странам в гораздо большем объеме, чем к этому были готовы бреттонвудские институты, и они значительно меньше вмешивались в дела стран-должников. Не удивительно, что менее развитые страны держались подальше от МВФ! Промышленно развитые страны, такие, как Великобритания, просили поддержки у Международного валютного фонда. Развивающиеся предпочитали иметь дело с коммерческими банками. В период с 1973 по 1979 г. имел место подлинный взрыв международного кредита. Это заложило основы для мирового инфляционного бума 70-х гг., кульминацией которого стал второй нефтяной шок.

Оглядываясь назад, можно легко видеть, что заемщики использовали полученные средства неразумно. В лучшем случае они пускались в такие обременительные проекты, как постройка дамбы Итайпу в Бразилии; в худшем случае они расходовали средства на вооружение или использовали их для поддержания нереалистично высокого обменного курса, что делали такие страны в "южном конусе", как Аргентина и Чили. В этот момент все это безумие еще не осознавалось. Напротив, Бразилия считалась экономическим чудом, а Чили восхвалялась как воплощение монетаристской добродетели.

Международные займы росли так быстро, что участвующие в них банки превысили допустимые объемы операций: их капитал и резервы не успевали за ростом их баланса. Но качество их займовых портфелей оставалось надежным; хотя бы внешне. Однако наиболее удивительным в этой ситуации было то, что страны-заемщики продолжали отвечать традиционным меркам, использовавшимся для оценки их кредитоспособности даже в тот период, когда общий объем их долгового бремени рос с угрожающей быстротой.

Для оценки кредитоспособности банки используют отношения такие, как отношения внешнего долга в процентах к экспорту, объем выплат по обслуживанию займов в процентах к экспорту, а также отношения объема текущих дефицитов в процентах к экспорту. Международная деятельность банков по предоставлению займов положила начало самоусиливающемуся и самоутверждающемуся Процессу, который увеличивал возможности должников по обслуживанию займов, измеряемые этими отношениями почти с той же скоростью, с какой росли их долги.

Ключ к пониманию этого процесса можно найти в очень низких, а впоследствии даже отрицательных реальных процентных ставках, которые преобладали в течение 1970-х гг. Поскольку рынок евровалют оставался за пределами контроля центральных банков, рост его объемов не влиял напрямую на монетаристскую политику ни в одной из стран. По мере того, как банки переходили от использования избыточных средств ОПЕК к созданию кредита, монетаристская политика Соединенных Штатов оставалась слабой. Доллар начал падать, и процентные ставки не соответствовали росту цен. Падение реальных процентных ставок понизило расходы по обслуживанию займов и увеличило кредитоспособность стран-заемщиков. Это также усилило их желание привлекать заемные средства. Расширение кредита стимулировало мировую экономику и помогло увеличить экспортные показатели по всему миру. Товары, экспортируемые менее развитыми странами, пользовались высоким спросом; таким образом, торговые показатели этих стран также улучшались. Сочетание падающих реальных процентных ставок, расширения мировой торговли, роста цен на товары и падения доллара позволило странам-должникам увеличить свои задолженности и даже побудило их к этому.

Самоутверждающийся процесс роста кредита — одним словом, инфляция — был нестабильным с многих точек зрения. Цены и заработная плата росли со все возрастающими скоростями. Обычным явлением стали дефицит или избыток в платежных балансах. Структура банковских балансовых отчетов ухудшалась. Большая часть инвестиционной деятельности, финансируемой банками, велась в неверном направлении. Кредитоспособность должников была иллюзорной. И тем не менее, пока процесс оставался самоутверждающимся, мировая экономика процветала. Уровень потребления оставался высоким, в то время как низкие или даже отрицательные процентные ставки не способствовали росту сбережений. Инвестиции стимулировались благодаря доступности дешевых займов, и центр тяжести переместился от денежных активов к материальным. Сочетание высокого уровня потребления, высокого уровня запасов и активной инвестиционной деятельности создавало условия для бума.

Бум способствовал росту спроса на источники энергии. Страны ОПЕК становились все богаче и все менее нуждались в текущих доходах, в то время как отрицательные реальные процентные | ставки делали хранение нефти в месторождениях более выгодным, чем хранение наличности в банке. Благодаря этому и была создана обстановка, при которой перебой с нефтедобычей в Иране в 1979 г. вызвал второй нефтяной кризис и второй скачок цен на нефть.

На этот раз реакция была совершенно иной. Основной проблемой стала инфляция, особенное Великобритании и США. Японии и странам континентальной Европы удалось избежать тяжелых бедствий инфляции благодаря тому, что они придерживались более жесткой монетаристской политики и позволяли курсу своих валют подниматься. Поскольку цены на нефть фиксируются в долларах, цена на нефть для Японии и Европы упала и при отсутствии инфляции их экспортные товары оставались конкурентоспособными, несмотря на рост курсов их валют. Великобритания и США, напротив, получили большой бюджетный и торговый дефицит, и инфляция стала серьезной проблемой. Великобритании пришлось прибегнуть к помощи Международного валютного фонда. Соединенные Штаты, контролирующие резервную мировую валюту, могли безнаказанно позволить себе инфляцию; тем не менее, внутренние и международные последствия инфляции привели к сдвигам в политических предпочтениях. Картина усиливающейся инфляции затмила собой страх перед возможной рецессией. В ответ на второй нефтяной шок кредитно-финансовая политика стала жесткой и оставалась такой даже после того, как экономика вступила в период спада.

Монетаризм стал основной доктриной, направляющей экономическую политику. До этого времени центральные банки пытались повлиять на экономическую активность, контролируя процентные ставки; теперь центр тяжести сместился к контролю над общим объемом денежной массы. Процентным ставкам было позволено искать свой собственный уровень. К сожалению, уровень, который они нашли, был непомерно высок. Основной причиной для этого послужило то, что бюджетно-финансовая политика оставалась стимулирующей, и чтобы держать под контролем рост денежной массы, требовалась жестко ограничительная денежно-кредитная политика.

Финансово-бюджетная политика находилась под влиянием экономики предложения. Предполагалось, что снижение налогов окажет стимулирующее воздействие на экономическую активность в такой степени, что негативное воздействие на бюджет будет нейтрализовано. Дефицит мог бы затем быть сокращен благодаря снижению государственных расходов. Но решение увеличить расходы на оборону одновременно с резким снижением налогов сделало сбалансированный бюджет недостижимым. В результате взаимодействия между пухнущим бюджетным дефицитом и жестко ориентированной денежно-кредитной политикой процентные ставки взвились под небеса. Высокие процентные ставки свели на нет стимулирующий эффект снижения налогов. Бюджетный дефицит вырос, и экономика вступила в глубокую рецессию.

Последствия этого для остальной части мира были ужасающими. По странам-должникам ударили трехкратное увеличение цен на нефть, снижение цен на потребительские товары, скачок процентных ставок, усиление доллара и общемировая рецессия. В последней безудержной попытке спастись они пошли на огромные займы, что увеличило общий объем их невыплаченных долгов еще на 30%, но отношения, измеряющие их кредитоспособность, быстро ухудшились. Ситуация в Польше и на Фолклендских островах окончательно подорвала доверие. Наступил сумеречный период, в течение которого банки продолжали предоставлять займы, но неохотно. Сроки, на которые предоставлялись займы, резко сократились, и некоторые страны стали испытывать проблемы с ликвидностью. Затем в 1982 г. разразился кризис, связанный с мексиканским долгом, и охотное прежде предоставление займов странам, имеющим значительные задолженности, практически прекратилось. Положение должников было куда хуже, чем это представлялось большинству банкиров. Например, Бразилия использовала межбанковский рынок для финансирования своего платежного дефицита, не ставя в известность банки-корреспонденты. Бум международных займов превратился в крах.

Здесь нам следует остановиться, чтобы проанализировать бум международных займов как рефлексивный процесс. Приведенное выше описание содержит все необходимые компоненты последовательности подъем-спад. Каковы же они? Прежде всего, должна существовать рефлексивная связь между основным трендом и восприятиями участников. Во-вторых, в восприятиях участников должна существовать ошибка, которая влияет на основной тренд с помощью некоторой рефлексивной связи. Основной тренд усиливает предпочтения до тех пор, пока не наступает момент, когда ни тренд, ни предпочтения не могут более поддерживаться. Как правило, в момент осознания тренд представляется весьма устойчивым, а ошибка осознается только тогда, когда развитие тренда заходит уже довольно далеко. В этом случае наступает сумеречный период, когда участники действуют все более осторожно и все менее охотно, а тренд теряет свой импульс. В конце концов приходит разрушительное осознание того, что тренд не имеет под собой оснований и ничем не поддерживается. Пророчества начинают неизбежно сбываться, и возникает обратный тренд, часто с катастрофическими последствиями.

В случае с международными займами существовало множество рефлексивных взаимосвязей между банками и странами-должниками. Банки использовали коэффициенты покрытия задолженностей для оценки кредитоспособности стран-заемщиков. Эти коэффициенты считались общепринятым объективным измерителем, хотя на самом деле они были рефлексивными. Как мы уже видели, и экспорт, и валовой национальный продут- зависели во многих аспектах от объема международных займов. Более того, коэффициент покрытия измеряет лишь способность, а не готовность стран-должников выплачивать займы. Для оценки последнего необходимы иные вычисления, носящие преимущественно политический характер. Критической переменной здесь являются не выплаты по долговым обязательствам, а нетто-объем переводимых средств, который представляет собой разность между средствами, выплачиваемыми в счет обслуживания займов, и объемами вновь поступающих кредитов. Пока страны-должники имеют широкие возможности по привлечению новых займов, их готовность производить выплаты не подлежит сомнению: они могут всегда занять деньги, необходимые им для выплаты процентов. Но как только поток кредитных средств прерывается, готовность производить выплаты становится критически важной проблемой. Во время великого бума займов банкиры отказались принимать во внимание этот вопрос. Уолтер Ристон из банковской корпорации Ситикорп утверждал, что "суверенное государство не может обанкротиться"¹.

Как мы уже видели, коэффициент покрытия займов стран-должников оставался весьма удовлетворительным до наступления второго нефтяного шока, и банки охотно предоставляли займы. Когда же коэффициент покрытия в конце концов стал ухудшаться, банки забеспокоились и их готовность предоставлять займы резко упала, что ускорило наступление кризиса 1982 г. Кризис вызвал рефлексивную взаимосвязь между нетто-объемом переводимых средств и желанием выплачивать займы, что привело к полному прекращению добровольной кредитной деятельности. События, последовавшие за этим, станут предметом нашей следующей главы. Здесь мы заняты анализом системы, господствовавшей до 1982 г.

Почему коммерческие банки обладали и желанием, и возможностью поддерживать столь интенсивный рост своих международных займовых портфелей? Этот интригующий вопрос еще много лет будет вызывать жаркие споры. Частично ответ может заключаться в том, что банки не считали, что должны нести ответственность за стабильность всей системы. Конкуренция в области банковского бизнеса высока, но деятельность эта, тем не менее, должна регулироваться.

Предотвращать эксцессы должны центральные банки. Коммерческие банки работают под защитным колпаком; они стремятся получать максимальную прибыль в рамках существующих регулировочных правил и не могут позволить себе уделять слишком много внимания влиянию своей деятельности на всю систему в целом. Коммерческий банк, который отказывается участвовать в чем-то, что выглядит прибыльным бизнесом, скорее всего, будет отброшен в сторону, и даже если какой-либо банк решится на воздержание, найдется множество других, желающих занять его место. Таким образом, даже те, кто осознавал необеспеченность бума международных займов, сочли необходимым принять в нем участие под угрозой потерять свое место.

Это один из важных уроков: участники не могут предотвратить развитие бума, даже если они понимают, что он неизбежно приведет к кризису. Это верно для всех последовательностей подъем-спад. Полное воздержание невозможно и неразумно. Например, в моем обзоре, касающемся ипотечных трастов, я прогнозировал неизбежный крах, но, тем не менее, рекомендовал л окупать акции теперь, поскольку до момента наступления кризиса они должны были значительно вырасти. Случилось так, что определенная группа инвесторов с готовностью последовала моему совету. Но даже если бы они этого не сделали, последовательность подъем-спад все равно наступила бы, хотя и более плавно.

Лучшее, что может предпринять участник,- вовремя перестать быть участником. Но это не всегда возможно. Например, в системе плавающих обменных курсов держатели финансовых ресурсов неизбежно сталкиваются с экзистенциальным вопросом о том, в какой валюте хранить средства: им не избежать какой-то валюты, если только они не покупают опционы. В случае с предоставлением международных займов корпорация Ситикорп сознательно сократила свое присутствие на рынке на последних стадиях бума. Но это не могло остановить разворачивающуюся драму или помочь корпорации Ситикорп полностью избежать участия в ней. В последний момент большинство банков осознало, что положение стран-должников быстро ухудшается, однако они уже не могли выпутаться.

Урок, который надо усвоить, состоит в том, что контроль за финансовыми рынками необходим. Только вмешательство, на чем бы оно ни было основано — на законе, на регулирующих правилах или на мягкой рекомендации центрального банка — может предотвратить выход последовательности подъем-спад из-под контроля.

История центральных банков — это история кризисов, за которыми следовали институциональные реформы. Поистине удивительно, что уроки кризиса международных займов до сих пор не усвоены. Борцы за свободную конкуренцию все громче озвучивают свои позиции и все более влиятельны, чем когда-либо. Они строят свою аргументацию на неэффективности регулирования и, надо признать, с некоторым основанием. Участники рыночного процесса не могли предотвратить выход бума международных займов из-под контроля, а финансово-контрольные органы могли. Почему же им это не удалось?

На этот вопрос нет четкого ответа. Центральные банки знали о быстром росте рынка евродолларов, хотя им не хватало надежных статистических данных. Они понимали, что несут ответственность, будучи источником займов последней инстанции, и обозначили сферы своей ответственности еще в 1975 г., но они не считали необходимым регулировать рост евродолларовых займов. Почему? Ответ на этот вопрос потребовал бы более тщательного исторического исследования, чем то, которое было уделено ему до сих пор. Я рискну лишь высказать две пробные гипотезы.

Одна из них заключается в том, что центральные банки сами находились nofljanraHHeMjcoHKypeHTHoro давления на коммерческие банки, находящиеся под их эгидой. Если бы они ввели регулирующие ограничения, банки, находящиеся под их контролем, вынуждены были бы уступить свое место в бизнесе другим. Лишь согласованное усилие всех центральных банков позволило бы взять под контроль быстро расцветающий рынок евродолларов. Это потребовало бы институциональной реформы, а органы, ответственные за денежно-кредитную политику, не чувствовали потребности в таких реформах. Реформы обычно проводятся после кризисов, а не до них.

И здесь в действие вступает вторая гипотеза. Я утверждаю, что центральные банки действовали под влиянием ложной идеологии. Это был период, когда монетаризм все увеличивал свое влияние на руководителей центральных банков. Монетаризм утверждает, что инфляция есть функция денег, а не кредита. Если монетаризм верен, то необходимо регулировать рост денежной массы, а не рост объемов кредитования. В соответствии с этим не было необходимости вмешиваться в рынок евродолларов: пока центральные банки регулировали рост своей собственной денежной массы, рынок должен был саморегулироваться.

Этот вопрос хранит в себе много тайн, и я не могу утверждать, что полностью его понимаю. Денежная масса отражается одной стороной банковской балансовой ведомости, а кредиты — другой. Милтон Фридман* говорит нам, что основное значение имеет первая сторона, поскольку вторая находится в зависимости от первой, отражающей объем денежной массы. Теория рефлексивности привела меня к заключению, что его теория неверна. Я склонен полагать, что обе части баланса влияют друг на друга рефлексивным образом, а его мечта о контроле за ростом денежной массы практически невоплотима. Мне не хватает знаний, чтобы напрямую опровергнуть этот подход, но я могу указать на эмпирические свидетельства, доказывающие, что рост денежной массы никогда не ведет себя в соответствии с пожеланиями регулирующих органов.

Вопрос о том, какую роль сыграл рост рынка евродолларов во всемирной инфляции 1970-х годов, так и не был решен. По этой причине мы не можем сказать, в какой степени сокращение международных займов ответственно за дефляционное давление, которое, по-видимому, преобладает в настоящее время в мировой экономике. Я твердо уверен в том, что как расширение, так и сокращение объемов международных займов оказали большое влияние на мировую экономику, но мой взгляд далеко не является общепризнанным, и этот вопрос остается нерешенным по сей день. Если мой взгляд верен, объем международных кредитов должен считаться одним из важнейших факторов при выработке экономической политики. Органы, ответственные за денежно-кредитную политику, совершили серьезную ошибку, позволив международному кредиту выйти из-под контроля в конце 1970-х гг. Кризис 1982 г. явился провалом политики регулирования в той же степени, в какой он явился провалом свободного рынка.

Позднее мы еще вернемся к этому вопросу. Несовершенство как свободных, так и регулируемых рынков является одной из основных тем этой книги. Сейчас нам необходимо рассмотреть новую систему международных займов, развившуюся в результате кризиса 1982 г.

⇐ Предыдущая234567891011Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: