Соглашение об инновационном инвестировании

Рассмотрим типовую структуру договора между венчурным инвес­тором и компанией-реципиентом о предоставлении средств и учас­тии инвестора в управлении.

Большинство частных инвесторов стремятся воспроизвести именно подобную структуру, поскольку она оптимально разгра­ничивает полномочия между инвестором и другими акционерами компании.

Ряд сложностей венчурного инвестирования в России связаны с тем, что в рамках российского законодательства такая структура воспроизводима не полностью [11].

После того, как объект инвестиций венчурным инвестором отобран, начинается работа по оформлению сделки. Она состоит из трех основных этапов.

1. Предварительные переговоры и согласование условий сделки.

2. Подписание Декларации о намерениях (Term Sheet).

3. Подписание формальных юридических документов
(Invest­ment Agreement, Shareholders Agreement, Articles of Association).

Декларация о намерениях (Term Sheet) — это небольшой по объему документ, в котором указываются финансовые и другие параметры предстоящей инвестиционной сделки. Хотя Term Sheet не носит юридически обязывающий характер, в венчурном бизне­се не принято отказываться от прописанных в нем и согласованных всеми сторонами условий. Такой отказ влечет за собой потерю репутации. Декларация о намерениях конфиденциальна как для пред­принимателя, так и для венчурного инвестора. Юридические документы — Investment Agreement, Shareholders Agreement, Articles of Association — повторяют основные моменты Term Sheet.

В силу природы венчурных проектов при их реализации часто возникают неожиданные сложности и обстоятельства, затрудня­ющие достижение поставленных целей. Поэтому в случае даже не­больших неудач нередки конфликты между инвестором и менедже­рами, затрудняющие совместное ведение дел. Перечислим основные источники конфликтов в ходе «совместного проживания» инвесто­ров с компанией.

1) Оппортунистическое поведение одной из сторон (предприни­мателя или инвестора) в случае изменения перспектив компа­нии. Например, при резком ухудшении рыночной конъюнкту­ры инвестор может не предоставить уже обещанные средства, а основатель компании — передать часть ноу-хау конкурентам.

2) Несогласие сторон по разделу выручки при «выходе» из ком­пании, ее ликвидации или продаже. Вероятность конфликта особенно высока, если выручка не соответствует прогнозным ожиданиям и первоначальная сумма и оговоренный процент (hurdle) могут быть возвращены инвесторам лишь в ущерб другим сторонам.

3) Риск «разводнения» доли какой-либо стороны, когда она мо­жет значительно сократиться при получении очередного раун­да финансирования из других источников (особенно в случае сильного снижения стоимости компании).

Под «разводнением» (dilution) понимается снижение долей первоначаль­ных взносов акционеров в связи с выпуском новых акций и потеря ими части контроля над компанией.

4) Инвестор становится миноритарным акционером в резуль­тате начальных условий сделки или же в процессе «разводне­ния», и в ходе этого он утрачивает ряд позиций в контроле над проектами. Эта ситуация может быть использована другими акционерами против его интересов.

Пример. Оценочная стоимость активов компании до инвестиций состав­ляла $5 млн. Затем были произведены вложения инвесто­ра «А» в объеме $3 млн, и инвестора «В» в объеме $2 млн. Под влиянием ухудшившейся рыночной конъюнктуры компания была продана конкуренту за $7 млн. Встает вопрос о том, как разделить $7 млн. между «А», «В» и основателями компании.

В целях предотвращения конфликтов и желания сторон пропи­сать все «правила игры» венчурные контракты могут приобретать сложную структуру, обеспечивающую защиту интересов всех учас­тников сделки и создающую для каждой стороны стимулы действо­вать на благо проекта в целом. Благодаря ей венчурный инвестор приобретает ряд прав контроля над проектом, даже если он являет­ся миноритарным акционером.

В мировой практике (особенно американской) уже накоплен достаточный опыт применения самых различных финансовых инструментов и методов для обеспечения подобных целей [27]. Далее будут описаны некоторые из них, наиболее характерные для венчурного бизнеса.

Эти инструменты используются в ос­новном в рамках англо-американского права. Зарегистрировав проект в США, Великобритании или оффшорной зоне, российские инвесторы также могут их использовать, что очень часто делается на практике. Для фиксации долей сторон в проекте используются самые раз­личные инструменты: обыкновенные акции, привилегированные акции, опционы, конвертируемые долговые обязательства.

Поскольку промежуточные дивиденды от проектов, кок правило, реинвестируются в их развитие, то при выборе структуры капи­тала превалируют соображения, связанные с разделом прибы­ли на «выходе», а также при продаже или ликвидации компании.

Обыкновенные акции (common stock) держат обычно основа­тели компании, ее менеджмент, а также бизнес-ангелы, вложившие средства в проект на самом начальном этапе. Обыкновенные акции - наименее надежная ценная бумага, пос­кольку в случае любых притязаний на активы и прибыль компа­нии (продажа компании, распределение дивидендов, ликвидация) держатели обыкновенных акций обслуживаются в последнюю очередь.

Привилегированные акции (preferred stock) имеют больший вес, чем обыкновенные, поскольку позволяют записать ряд «приви­легий» — прав и гарантий для их владельцев. Чаще всего это пре­имущественные права на доход при продаже или ликвидации компании и получении дивидендов (последнее — второстепенно для венчур­ного инвестирования). В отличие от обыкновенной акции привиле­гированная явным образом предписывает сумму, которая должна быть выплачена ее владельцу при ликвидации или продаже компании. Например, это могут быть начальная сумма и hurdle.

Привилегированные акции могут быть различных типов в зави­симости от предоставляемых прав и гарантий, и для их разграни­чения между собой они разбиваются на классы, обозначаемые ла­тинскими буквами: привилегированные акции класса А, В, С и т. д. В рамках одной сделки может существовать
до 5 различных клас­сов акций. Обычно венчурные инвесторы, инвестировавшие в один и тот же проект, в разное время имеют различный тип акций.

Инвестор И1 вложил $1 млн. в компанию Р в обмен на привилегированные акции класса А. Через год компания столкну­лась с серьезными сложностями, и ей потребовался еще $1 млн. В результате инвестор И2, согласившийся предоставить эти деньги, получил привилегированные акции класса В, дающие больше привилегий по сравнению с классом А, поскольку ком­пания находилась в менее благоприятных условиях.

Помимо гарантий, привилегированные акции в ряде случа­ев предпочтительны из соображений налоговой оптимизации, по­скольку выплата денежных средств по ним по законодательству ряда стран (например, США) не облагается налогом, аналогично выплате процентов по долгу.

Конвертируемые привилегированные акции (convertible pre­ferred stock) - наиболее распространенный тип акций в венчур­ном инвестировании в США. Их обладатель получает право обра­тить акции данного типа в обыкновенные в случае определенных событий или его желания. Конвертация может происходить в мо­менты, оговариваемые в соглашениях, и с различным коэффици­ентом конвертации k _соnv,когда за одну конвертируемую привиле­гированную акцию инвестор может получить k _соnvобыкновенных акций. Данный коэффициент может меняться (например, при «разводнении») или в соответствии с заранее прописанными услови­ями договора.

Привилегированные акции с правом участия (participating preferred stock) - привилегированные акции, которые помимо га­рантированного дохода по «привилегии» дают инвестору возмож­ность поучаствовать в «дележе» остальной прибыли. Данная форма обеспечивает инвестору получение доходов, больших, чем hurdle, в случае успешной реализации проекта.

Также возможны и конвертируемые привилегированные акции с правом участия, объединяющие оба предыдущих типа.

Пример. Венчурный инвестор вложил в старт-ап Z $3 млн., а вклад основателя состоял лишь из интеллектуальной собственности. Собственность на компанию была разделена в соотношении 50/50. Через год после начала инвестиций, основателю посту­пило предложение продать Z за $4 млн., с чем венчурный инвестор согласился. Доходы обеих сторон будут различаться в зависимости от типа акций согласно следующим вариантам:

1) если инвестор владел обыкновенными акциями, то его доход составит $2 млн., что меньше, чем вложенные им $3 млн.;

2) если инвестор владел привилегированными акциями, предус­матривающими выплату первоначальной суммы +7 % годовых, то доход инвестора составит $3,21 млн., и он вернет перво­начальную сумму;

3) если инвестор владел привилегированными акциями с правом участия, то, помимо $3,21 млн., он может получить 50 % × ($4 - $3,21 млн.) ≈ $0,4 млн. (если условие участия предусмотрено договором). Тогда инвестор получит сумму в $3,61 млн.;

4)если инвестор владел конвертируемыми привилегированными акциями, то в этих условиях конвертировать привилегирован­ные акции
(с коэффициентом 1) в обыкновенные не имело для него смысла. В случае, если бы компания X стоила больше, чем 2 × 3,21 = $6,42 млн., то конвертация была бы оптимальным решением.

Опционы представляют собой право купить какую-либо акцию по заданной цене (цене исполнения) в определенный временной промежуток или момент времени. Обычно в ходе структурирования сделки предприниматель может зарезервировать за собой право на выкуп части акций у инвестора по выгодной для обоих цене. Так же может быть зарезервирован выпуск новых акций для ее сотрудни­ков в расчете на рост компании.

Долговые инструменты. Хотя венчурный капитал является по своей сути инвестиционным и акционерным, часть капитала мо­жет предоставляться в виде долгосрочного беззалогового кредита.

Такой подход мало чем отличается от предоставления инвесторам привилегированных акций и может быть удобен обеим сторонам в ряде случаев, например, в целях налоговой оптимизации («долго­вой щит») при ощутимой угрозе «разводнения». Обычно в форме долга предоставляются не все инвестиции, а их часть. Оставшаяся в виде обыкновенных или конвертируемых привилегированных ак­ций, обеспечивает участие инвесторов в управлении фирмой. Час­то такой долг является конвертируемым и может быть превращен в акции. Это происходит, когда стоимость «фактической» доли ин­вестора в компании существенно превышает стоимость его кредита с учетом процентов.

В случае же «провала» компании кредит и проценты по нему чаще всего списываются и не востребуются, поскольку инвесторы придерживаются «инвестиционного» подхода.

Пример. Пусть стоимость компании Y до получения инвестиций оценена в $1 млн. Компании требуются $11 млн. для развития. Ком­панию и инвестора связывают хорошие, доверительные отношения, и инвестор согласен оставить 50 % за основателями компа­нии. Так, инвестор передает $1 млн. в качестве инвестиций в обмен на 50 % акций компании, тогда как $10 млн. передаются компании в качестве долгосрочного беззалогового кредита под 7% годовых. Таким образом, основатели компании сохраняют за собой долю 50 % в обмен на гарантированный возврат инвестору $10 млн. + 7 % годовых со стороны компании. В результате технологического «бума» через 1 год капитализация Y подскочила до $50 млн. Стороны по обоюдному согласию решили «выйти» из проекта. Тогда по изначальному соглашению обе стороны получают по $25 млн., и осно­ватели компании возвращают инвестору кредит с учетом про­центов объемом 10 × (1,07) = $10,7 млн. Таким образом, инвестор получает $35,7 млн. Если инвестор конвертирует кредит в акции согласно объему фактически предоставленных им средств, то его доля составит 11 /12, а объем вырученных на «выходе» средств — $45,83 млн.

В соглашениях о венчурном финансировании используются та­кие инструменты, как vesting (наделение правами), когда основате­ли компании получают право на распоряжение своими акциями не сразу, а постепенно, в процессе достижения ожидаемых венчурным инвестором результатов. Это связано как со стимулированием ру­ководителей старт-ana к достижению наилучших результатов, так и с нежелательностью «неожиданного» появления среди владельцев компании сторонних лиц без согласия венчурного инвестора.

Для структурирования сделок используются и covenants - явные соглашения между компанией и инвестором, которые остаются в силе до наступления каких-то событий, или пока венчурный инвестор вла­деет компанией. В этих соглашениях указываются действия, которые компания обязуется предпринимать или не предпринимать. Эти обяза­тельства могут включать в себя: сохранение каких-то физических ак­тивов, представление инвестора в совете директоров, требования к аудиту/отчетности, воздержание от слияний или поглощений, распрода­жи активов, изменения устава, образование задолженности и новых выпусков акций, передачи незапатентованного ноу-хау на сторону.

В процессе развития венчурных проектов, особенно на стадии «долины смерти», отрицательный денежный поток проекта может превысить предусмотренные пределы. В результате компании по­требуются дополнительные, не запланированные ранее, инвестиции. Тогда будут проводиться дополнительные раунды, возможно с при­влечением новых, сторонних, инвесторов.

Часто из-за возросших рисков и последующего снижения оценки стоимости компании, цена акций нового выпуска будет меньше той, кото­рую заплатили первоначальные инвесторы, и такие раунды называются понижающими. В ходе понижающих раундов ощутимо снижается доля основателей и первоначальных инвесторов. Это приводит к «разводне­нию» (dilution) их долей. В [27] упоминается случай, когда в ходе пони­жающего раунда доля основателей проекта снизилась с 40 до 0,4 %.

Пример. Инвестор А купил 25% компании, стоимость которой равна $1 млн., что выразилось в приобретении им 125 тыс. акций стоимостью $2 долл. В это же время у основных владельцев ком­пании осталось 375 тыс. акций стоимостью $2 долл. Акции ин­вестора А имели статус конвертируемых привилегированных с коэффициентом конверсии 1, т. е. за одну привилегированную акцию инвестор мог получить одну обыкновенную. Далее, риски увеличились и стоимость компании снизилась в два раза. Это эквивалентно тому, что одна акция стала сто­ить $1 долл. Компании потребовалось еще $0,2 млн., и было выпущено 200 тыс. акций стоимостью 1 долл. Они были проданы инвестору В. В данном случае коэффициент конвер­сии также составляет 1. Тогда доля (W_A) инвестора А составила:

W_{A =} = = 18% что уменьшило долю инвестора А в компании.

Защита от «разводнения». Венчурные инвесторы часто страху­ются от «разводнения» в понижающих раундах. Основным инстру­ментом для этого выступает изменение коэффициента конвертации k _соnvпривилегированных акций в обыкновенные. При этом исполь­зуются следующие методы.

Full ratchet («полный храповой эффект»): коэффициент кон­вертации привилегированных акций выбирается таким образом, что стоимость приобретения одной обыкновенной акции в денеж­ном выражении станет равной для обоих инвесторов. В американской практике термин «храповик» («ratchet») означает непрео­долимое (неминуемое) движение цены вверх или вниз.

Продолжим предыдущий пример. Инвестор А приобретал привилегированную акцию с правом конвертации в обыкновенную за $2 долл., инвестор В - за $1. В обоих случаях коэффициент конвертации k _соnvбыл равен 1. Следовательно, до проведения full ratchet одна обыкновенная акция может достаться первому инвестору за $2 долл., а второму - за $1 долл., или в два раза на меньшую сумму.

При full ratchet коэффициент конвертации инвестора А будет равен:

таким образом инвестор А сможет обменять привилегированную акцию на две обыкновенных акции (P_A цена привилегированной акции для инвестора A, P_B - цена привилегированной акции для инвестора B.

Из - за разных значений конвертации установим его среднее значение с учетом разного количества акций у инвесторов (весов значимости инвесторов).

Weighted average («взвешенное среднее»): коэффициент кон­вертации выбирается как взвешенное среднее между старым ко­эффициентом и коэффициентом при full ratchet. Веса выбирают­ся по соглашению между сторонами, например, в зависимости от количества акций, выпущенных в старом и новом раунде, что соответствует балансу интересов между старым и новым инвес­торами.

Завершим рассматриваемый пример. Рассчитаем взвешенный коэффициент конвертации:

 

Следовательно за привилегированную акцию инвестор А смо­жет получить 1,4 обыкновенной, и его портфель станет эквива­лентен 125 × 1,4 = 175 тыс. обыкновенных акций.

Больше всего страдают от подобных методов основатели венчур­ного проекта. Поскольку именно их сторона нуждается в венчурных средствах, то защита от «разводнения» учитывает в первую очередь интересы инвесторов.

В Term Sheet предусматриваются и ограничения на продажу ак­ций (Share Transfer Restrictions), направленные на защиту интересов акционеров.

Наиболее рас­пространенными из них являются:

· «первый отказ» (Right of First Refusal): при продаже акций одним из акционеров преимущественное право на покупку получают другие акционеры;

· «присоединение к продаже» (Со Sale/ Tag Along): если один из акционеров желает продать часть своих акций, то он обязан предложить другим акционерам продать пропорциональные доли, т. е. они могут «последовать» за ним;

· «одновременная продажа» (Drag Along, право большинства): право держателей контрольного пакета акций, обязывающее других акционеров продать свои акции одновременно с ними (в случае продажи контрольного пакета). Право большинства не позволяет мелким акционерам держать компанию у себя «в заложниках». Если основатели компании или основной инвестор решают распродать компанию, то это условие позволяет им автоматически «захватить» с собой и других акционеров.

Плата за участие. Этот инструмент является одним из немногих по-настоящему выгодных основателям компании. От инвесторов, обладающих привилегированными акциями, требуется обязатель­ство участия в последующих раундах, пропорционально текущему участию. В случае отказа инвесторы либо теряют свои многочислен­ные права (включая преимущественные права при ликвидации и защиту от «разводнения»), либо привилегированные акции конвер­тируются в обыкновенные также с потерей всех прав.

Все вышеописанные методы являются лишь стандартизован­ными техническими средствами составления договоров и не избав­ляют стороны от труда по согласованию интересов друг с другом.

Например, агрессивное использование full ratchet способно просто отпугнуть новых инвесторов, входящих в проект во время «пони­жающего раунда», и поэтому лучше зафиксировать возможность компромисса в виде weighted average. Выбор тех или иных условий зависит от реального соотношения сил между всеми вовлеченными в процесс сторонами. Рассмотрим более детально структуру Term Sheet.

 

Декларация о намерениях

В зависимости от специфики соглашения отдельные пункты в перспективе могут быть добавлены или опущены.

Структура Term Sheet.

Тип активов и структура капитала (Type of Securities and Capital Structure):

· тип и цены активов (ценных бумаг);

· общая сумма сделки;

· цена до финансирования (pre-money);

· цена после финансирования (post-money).

Право голоса (Voting Rights):

· распределение голосов между инвестором и основателями компании, между владельцами обыкновенных и привилеги­рованных акций;

· условия vesting, covenants.

Совет директоров (Board of Directors):

· состав, права и компетенция совета директоров компании;

· представительство инвестора в совете директоров.

Корпоративное управление (Corporate Governance):

· вопросы управления компанией;

· стандарт отчетности (ежеквартальный и ежегодный) и аудит.

Режим работы ключевых сотрудников (Management Agreements):

· конфиденциальность;

· схемы бонусов;

· опционы.

Дивиденды (Dividends):

· режим выплаты дивидендов для сотрудников.

Ликвидационные предпочтения (Liquidation Preference):

· распределение активов компании при продаже или ликвидации.

Ограничения на действия менеджеров (Protective Provisions):

· порядок изменения структуры собственности;

· порядок выпуска новых акций;

· порядок возможной продажи компании;

· процедура продажи активов;

· процедура выплаты дивидендов;

· процедура ликвидации компании. Компенсация «разводнения» (Anti-Dilution):

· меры по защите интересов инвесторов и основателей при раз­воднении.

Ограничения на продажу акций (Share Transfer Restrictions):

· меры по защите интересов инвесторов при продаже акций одним из них.

Выход (Exit):

· возможный тип выхода;

· порядок осуществления выхода.

Право на информацию (Information Rights):

· порядок получения инвестором информации о компании.

⇐ Предыдущая567891011121314Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: