Особенности и формы регистрации венчурных фондов

В настоящее время в России существуют две формы, пригод­ные для регистрации венчурных фондов - это договор простого товарищества (ДПТ) и закрытый паевой инвестиционный фонд (ЗПИФ) особо рисковых (венчурных) инвестиций. Обе формы не образуют юридического лица и позволяют инвесторам избежать двойного налогообложения.

Единственной организационно-правовой формой в России, в на­звании которой упомянуто слово «венчурный» является Закрытый паевой инвестиционный фонд (ЗПИФ) особо рисковых (венчур­ных) инвестиций. Эта форма была введена постановлением ФКЦБ России от 14 августа 2002 года №31/пс, утвердившим Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов (на сегодняшний день действует одноименное положение, утвержденное приказом ФСФР от 30 марта 2005 года № 05-8/пз-н и повторяющее основные положе­ния предыдущего документа). Базовая регламентация деятельности ПИФ, а подобно ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций, дана в Федеральном законе от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ «Об инвес­тиционных фондах» (далее - Закон), согласно которому паевой инвестиционный фонд представляет собой обособленный имущест­венный комплекс, не являющийся юридическим лицом, и для него не возникает проблемы «двойного налогообложения». В ЗПИФ имеет место ограниченная ответственность пайщиков, а доля в праве собствен­ности на данное имущество удостоверяется ценной бумагой (паем), выдаваемой управляющей компанией.

Подробная регламентация деятельности паевых инвестицион­ных фондов даётся в ряде нормативных актов ФКЦБ (ФСФР) РФ. Согласно регламентации ФСФР, основной ориентацией фонда особо рисковых (венчурных) инвестиций является вложение в не­ликвидные и рискованные акции предприятий, что в целом соответствует индустрии прямых и венчурных инвестиций.
Вся нормативная база венчурных ЗПИФ ориентирована на фонды поздних стадий, привлекающие большие объемы инвестиций от консервативных инвесторов, а не на инвестирование в инновационные старт-апы. Это связано с тем, что для ЗПИФ характерна высокая степень внешнего контроля со стороны ФСФР, депозитария, регистратора, аудитора, оценщика, большой объем отчетности, требования высокой степени открытос­ти деятельности фонда и его вложений. Инвестирование в компа­нии ранних стадий, напротив, предполагает:

· небольшое число инвесторов;

· неформальные отношения между инвестором и реципиентами;

· возможность организации внутреннего контроля инвесторов за действиями управляющей компании через инвестиционный комитет;

· большую свободу в выборе объектов вложений;

· отсутствие государственного регулирования со стороны орга­на, ответственного за рынок ценных бумаг;

· взаимное доверие между инвесторами в фонде;

· конфиденциальный характер и высокую степень закрытости фонда по отношению к третьим лицам (на ранних стадиях раз­меры вложений, стратегия выхода, а иногда и данные о компа­ниях-реципиентах являются сугубо конфиденциальными).

В США большинство венчурных и private equity фондов (и хедж- фондов) не подпадают под действие правил Ко­миссии по ценным бумагам (SEC), и выведены
из-под действия Акта об инвестиционных компаниях 1940 года.

С 1 января 2004 года вступило в силу постановление ФКЦБ РФ от 22 октября 2003 года № 03-41/пс «Об отчетности акционерного инвестиционного фонда и отчетности управляющей компании пае­вого инвестиционного фонда», определяющее объем, сроки, форму и порядок представления отчетности управляющей компании пае­вого инвестиционного фонда. Согласно этому постановлению, УК ПИФ обязана предоставлять:

а) ежемесячно: баланс имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд; отчет о приросте (об уменьшении) стоимости имущества фонда; справку о стоимости активов фонда и приложение к ней, составленные на последний рабочий день календарного месяца; справку о стоимости чистых активов паевого инвестиционного фонда, составленную на последний рабочий день календарного месяца;

б) ежеквартально: бухгалтерскую отчетность управляющей компании фонда; отчет о владельцах инвестиционных ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций;

в) ежегодно: годовую бухгалтерскую отчетность управляющей компании; заключение аудитора по результатам ежегодной аудиторской проверки бухгалтерского учета, ведения учета и составления отчетности в отношении имущества, составляющего фонд, и операций с этим имуществом; отчет о вознаграждении управляющей компании фонда и расхо­дах, связанных с доверительным управлением фондом.

Содержание баланса имущества и отчет о приросте стоимости имущества ЗПИФ должны удовлетворять следующим требованиям:

· информация о видах и стоимости имущества, составляющего ПИФ, дается в разрезе применяемых методов оценки указан­ного имущества;

· приводится полная информация о видах и размере обяза­тельств, исполнение которых осуществляется за счет указан­ного имущества, а также об инвестиционных паях фонда;

· приводится информация об изменении стоимости инвести­ционных резервов имущества, составляющего ПИФ, прирост или уменьшение которого происходит в отчетном периоде.

Прирост (уменьшение) стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, в результате сделок, предметом ко­торых является имущество, оценочная стоимость которого состав­ляет от 5 % стоимости активов паевого инвестиционного фонда, представляются в указанном отчете отдельной строкой. В составе отчетности должна быть представлена Справка о стои­мости активов паевого инвестиционного фонда, Отчет о вознагра­ждении управляющей компании паевого инвестиционного фонда и расходах, связанных с доверительным управлением паевым ин­вестиционным фондом, Отчет о вознаграждении и расходах, От­чет о владельцах инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда.

Таким образом, ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвести­ций представляет собой излишне контролируемую организацию, и в случае управления инновационными компаниями start-up вы­держивать положительную динамику согласно критериям выше­описанной отчетности в первые годы существования фонда будет весьма сложно. Кроме того, составление документов отчетности потребует у управляющей компании достаточно много времени, что скажется на управлении инновационными компаниями.

Сложности могут возникнуть и при оценке имущества ЗПИФ — долей в инновационных компаниях. Для венчурного бизнеса характерны особые методы оценки бизнеса, опирающиеся не столько на теку­щую стоимость компаний, сколько на ожидаемый доход компаний в будущем, при продаже компании на «выходе». В основе всех этих методов лежит консенсус между инвестором и предпри­нимателем-реципиентом относительно перспектив проекта. Пере­оценка активов фонда в ходе роста проинвестированных компаний также осуществляется самими участниками процесса - инвестора­ми, управляющей компанией и реципиентами.

Согласно пункту 2 статьи 3 постановления ФКЦБ от 22 октября 2003 года № 03-42/пс «О порядке и сроках определе­ния стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фон­дов, стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов и расчетной стоимости инвестиционного пая паевого инвестицион­ного фонда», оценочная стоимость ценных бумаг, не допущенных к обращению на рынке ценных бумаг, определяется независимым оценщиком. Целесообразность оценщика представляется спорной, так как определенная им стоимость проинвестированных компаний может не учитывать перспектив компании в будущем, что может за­низить стоимость пая фонда и негативно отразится на его репутации у общественности и контролирующих органов.

Управляющая компания должна получить согласие на инвестиции со стороны депози­тария (п. 1 ст. 40 гл. 8; п. 2 ст. 45 гл. 9 Закона), и на любом распоряже­нии о покупке, продаже акций или ином расходе денежных средств ПИФ, должна стоять подпись ответственного сотрудника депози­тария. В Законе не подчеркнут декларативный, уведомительный характер этого согласования в случае соответствия сделок Закону и правилам ФСФР. Вследствие этого инвесторы опасаются риска по­тенциального конфликта с депозитарием по поводу вложений.

В рамках Закона возможность оперативного контроля инвесто­ров над управляющей компанией крайне осложнена. Организация постоянно действующего Ин­вестиционного комитета, наделенного юридическими полномочиями может блокировать решения управляющей компании. Хотя Закон предусматривает такую форму внутреннего контроля над управляющей компанией, как общее собрание владельцев инвестиционных паев (ст. 18 Закона). Для его созыва необходимо письменное требование инвесторов, а сообщение о созыве должно быть опубликовано в печатном изда­нии, указанном в правилах доверительного управления ЗПИФ, и направлено депозитарию, аудитору и ФСФР.

Тем самым общее соб­рание ЗПИФ представляет собой инструмент контроля, который может быть использован лишь в чрезвычайных обстоятельствах или с большой временной периодичностью. Его созыв сопряжен с боль­шими организационными и временными издержками. Кроме того, собрание для принятия решения о передаче прав доверительного управления другой УК, созывается специальным депозитарием, а не инвесторами фонда. Организация же инвестиционного комите­та, функционирующего на постоянной основе, и решения которого обязательны для УК, Законом не предусмотрена.

Постановления ФСФР налагают на венчурный ЗПИФ ряд огра­ничений на покупку акций и долей. Приказ ФСФР № 05-8/пз-н от 30 марта 2005 года (ред. от 15 декабря 2005 года) «Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестици­онных фондов и активов паевых инвестиционных фондов», дейс­твующий в настоящее время (раздел 7 Положения), разрешает при­обретать лишь обыкновенные акции российских ЗАО, а также доли в уставных капиталах ООО более 50 %.

Количество обыкновенных акций одного ЗАО, приобретаемых фондом, должно составлять не менее 25 % общего количества его размещенных обыкновенных акций, по которым зарегистрирова­ны отчеты об итогах выпуска, а в случае приобретения акций при учреждении ЗАО — также не менее 25 % общего количества акций, размещаемых учредителями в соответствии с договором о созда­нии ЗАО.

Таким образом, венчурный фонд не может владеть привилеги­рованными акциями ЗАО и миноритарными долями ООО и ЗАО (в случае ЗАО — меньше блокирующего пакета). Ограничение на покупку пакетов ЗАО меньше блокирующего лишает венчурные фонды возможности соинвестирования в качестве миноритариев вместе с другими венчурными фондами. Суммарная стоимость долей фонда в уставных капиталах проинвестированных ООО может составлять не более 30 % стоимости активов, что также является осложнением.

Осложнение связано с тем, что на начальном этапе суще­ствования венчурного фонда практически все проинвестированные старт-апы могут быть зарегистрированы в виде ООО в целях минимизации управленческих издержек и удобства в управлении.

Осуществить принятые в венчурном инвестировании commit­ments в рамках ЗПИФ на практике очень сложно, так как паевой фонд должен быть полностью сформирован на заранее обозначен­ный момент закрытия. Это усложняет задачу управленческой компании, которая должна обеспечивать высокую доходность всех средств фонда, включая и не проинвестированные. Последнее будет отвлекать ее от основной деятель­ности - управления инновационными компаниями и приведет к дополнительным издержкам.

В случае отсутствия commitments возникает задача вложения еще не проинвестированных средств, например в активы фон­дового рынка. Единственный способ привлечения новых средств в фонд - это дополнительная эмиссия паев, что:

· потребует большого объема дополнительных затрат и времен­ных издержек;

· не полностью соответствует принципу commitments, когда ин­вестор гарантирует предоставление задекларированной сум­мы уже в момент начала функционирования фонда.

Еще одна черта ЗПИФ, неблагоприятная для венчурных инвес­торов, — существенный объем ежегодных расходов на пользова­ние услугами депозитария, регистратора, оценщика и аудитора, что составляет в среднем 3-5 % от размера фонда ежегодно. Вместе с затратами на управление (management fee), расходы фонда за фи­нансовый год могут составлять до 6-9 % от его размера. Учитывая небольшой объем венчурных фондов ранних стадий, такие затраты представляются весьма существенными. По мнению экспертов, финансировать компании посредством раундов в случае, если управляющая компания является одним из пайщиков фонда, за­труднительно в силу пункта 1 статьи 40 Закона, запрещающего управленческой компании:

· приобретать за счет имущества, составляющего паевой инве­стиционный фонд, объекты инвестирования у своих аффилированных лиц;

· приобретать в состав имущества, составляющего паевой инве­стиционный фонд, ценные бумаги, выпущенные управляющей компанией, специализированным депозитарием, оценщиком или аудитором паевого инвестиционного фонда, а также их аффилированными лицами.

Данная статья дает возможность квалификации компании, уже проинвестированной фондом, как «аффилированной» с УК, если УК является одним из пайщиков этого фонда.

Особенностью российской инвестиционной отрасли является предоставление существенной части инвестиций в виде средне- и долгосрочных кредитов с льготной ставкой. Это связа­но с небольшим объемом уставных капиталов российских компа­ний. Тем не менее пункт 1 статьи 40 Закона «Об инвестиционных фондах» запрещает управляющей компании кредитование за счет имущества фонда. Статья 41 Закона устанавливает предел вознаграждения управля­ющей компании как 10 % стоимости чистых активов фонда. Данная сумма представляется достаточной для оплаты текущих затрат на управление фондом. Тем не менее она затрудняет выплату carried interest в объёме 20-25 % от прибыли фонда, оставшейся пос­ле выплаты hurdle. Хотя статьей 41 предусмотрено вознаграждение управляющей компании в виде доли от увеличившейся стоимости имущества паевого фонда, потолок 10 % стоимости чистых активов может препятствовать получению суммы порядка 15-25 % от при­были.

Весьма негативно на формирование венчурных фондов влияет ограничение на объем собственных средств управленческой компании. Так, их объем дол­жен составлять 20 млн руб., согласно постановлению ФКЦБ РФ от 3 июля 2002 года № 26/пс «О внесении дополнений в Постановление ФКЦБ России от 21 марта 2002 года № 4/ПС "О требованиях к ве­личине собственных средств управляющей компании инвестицион­ных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов"».

Это тормозит возможность формирования управляющих компаний на базе «синдикатов бизнес-ангелов», имеющих большой опыт коммерциализации технологий. Кроме того, из-за отсутствия возможности commitments (вне­сения средств по мере необходимости), в компетенцию венчур­ного ЗПИФ должно входить и вложение в ценные бумаги, так как фонд должен обеспечивать высокую доходность еще не проинвестированных средств. В этом случае фонд должен иметь лицензию профессионального участника рынка ЦБ, а согласно Постановле­нию Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 23 апреля 2003 года № 03-22/пс «О нормативах достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг», соб­ственные средства управленческой компании должны составлять минимум 30 млн руб.

Таким образом, несмотря на сходные принципы функциониро­вания, ЗПИФ особо рисковых (венчурных) инвестиций сильно от­личается от классического венчурного фонда. Причина этого — в том, что закрытый ПИФ является формой, ориентированной на крупные объемы активов, большое число пайщиков и консерватив­ный тип вложения, для которых требования открытости, внешне­го контроля за УК со стороны ФСФР, оценка стоимости имущества проинвестированных компаний независимыми оценщиками имеют первостепенное значение. Все эти особенности мало применимы для венчурных фондов, сравнительно небольших по объему и ори­ентированных на рискованные инвестиции в старт-апы.

Второй возможностью, как указывалось в начале раздела, является регистрация венчурного фонда в виде договора простого товарищества (ДПТ) - аналога англо-­американского General Partnership. Согласно российскому законодательству, ДПТ не является юридическим лицом и не подвержен двойному налогообложению. Порядок создания простого товарищества определяется Гражданским кодексом Российской Федерации, ч.II, глава 55, статьи 1041-1054. Анализ ГК РФ показывает, что необходимые условия функционирования венчурного фонда могут быть прописаны в договоре между товарищами.

Наиболее важные требования венчурных инвесторов, указанные в статьях ГК РФ представлены в табл. 2.1.

 

 

Таблица 2.1.

⇐ Предыдущая234567891011Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: