Определение оптимального размера портфеля венчурных проектов в рамках теории агентских отношений

       Одним из подходов, подразумевающим нахождение компромисса между диверсификацией и специализацией, является рассмотрение вопроса формирования оптимального портфеля проектов на основе теории контрактов и агентских отношений. В этом случае особое внимание уделяется специфике взаимоотношений инвестора[48] и компании, а ключевым параметром, влияние которого на конечную прибыль инвестора изучается, становится размер портфеля. Однако стоит отметить, что понятие диверсификации в отношении данных теорий можно употреблять лишь условно, поскольку увеличение числа проектов в портфеле не рассматривается в качестве способа минимизации рисков.

       Исследователи в рамках данного направления исходят из того, что успешность реализации проекта не есть некая экзогенно заданная величина, а определяется взаимными усилиями инвестора и предпринимателя. Особый акцент делается на активное участие инвестора в деятельности компании, осуществляемое путем предоставления консультационных услуг, содействия в разработке планов стратегического развития, проведении маркетинговых мероприятий, получении дополнительных объемов финансирования и пр. Поэтому закономерным становится анализ влияния размера портфеля на стимулы и эффективность деятельности обоих.

       Канниаинен и Койшниг концентрируют свое внимание на поиске компромисса между уровнем участия инвестора в деятельности компании и числом компаний в портфеле. С одной стороны, консультационные услуги, предоставляемые инвестором каждой отдельной компании, характеризуются убывающей отдачей от масштаба, что побуждает инвестора увеличивать портфель. С другой стороны, увеличение числа компаний в портфеле приводит к уменьшению количества услуг, получаемых каждой компанией. Это уменьшает потенциальную прибыль инвестора – снижается вероятность успешной реализации проектов, а также, получая от инвестора меньше поддержки, компании не склонны предоставлять ему большую долю прибыли. Разнонаправленное действие данных двух факторов обеспечивает, согласно модели исследователей, существование оптимального числа компаний в портфеле, которое варьируется в зависимости от различных параметров, таких как ожидаемая доходность проектов (ее рост приводит к увеличению портфеля), размер первоначальных инвестиций (его увеличение приводит к уменьшению числа проектов в портфеле).[49] Камминг, исходя из тех же содержательных рассуждений, формализует предложенную модель, анализируя выбор инвестора в терминах ожидаемой предельной полезности и ожидаемых предельных издержек от добавления в портфель еще одной компании.[50]

       Эта идея получает дальнейшее развитие в работе Бернайла и Камминга. Как и Канниаинен, они исходят из того, что каждая дополнительная компания в портфеле уменьшает чистую прибыль от реализации отдельных проектов. Значит, максимизация совокупной ожидаемой прибыли инвестора достигается при нахождении компромисса между максимизацией ожидаемой стоимости каждого отдельного проекта и увеличением числа проектов в портфеле. Однако они расширяют модель Канниаинена и Койшнига, явно вводя в нее рассмотрение эффективности деятельности предпринимателя. Более активное участие инвестора в проекте увеличивает вероятность его успешной реализации, причем происходит это не только прямо, но и косвенно - за счет дополнительного увеличения интенсивности усилий предпринимателей. Предполагается, что усилия, прилагаемые инвестором и предпринимателем, дополняют друг друга, не будучи в состоянии друг друга заменить, а потому, только ожидая активного участия в проекте со стороны инвестора, предприниматели будут иметь существенную мотивацию для работы. Очевидно, что усилия инвестора, направленные на каждый конкретный проект, уменьшаются с ростом проектов в портфеле, с учетом означенного выше предположения относительно взаимозависимости усилий предпринимателей и инвестора, усилия предпринимателей также снижаются с ростом числа проектов. Другой особенностью модели является включение в анализ механизма распределения прибыли между инвестором и предпринимателем. Авторы рассматривают долю в прибыли как один из факторов, влияющих на уровень усилий, прилагаемых инвестором и предпринимателями. В конечном счете, оптимальное число проектов в портфеле, если считать долю в прибыли заданной величиной, увеличивается с ростом знаний и компетенций предпринимателей, не зависит от навыков инвестора, уменьшается с ростом ожидаемой стоимости успешного проекта, а также при росте требуемой величины первоначальных инвестиций. При этом зависимость оптимального числа фирм в портфеле от доли инвестора в проектах не является монотонной. Если число проектов в портфеле неизменно, то усилия предпринимателя увеличиваются с увеличением его доли в прибыли, а усилия инвестора уменьшаются. Однако если принять предпосылку о том, что усилия инвестора и предпринимателя взаимно дополняют друг друга, то усилия обоих сторон не будут монотонной функцией от доли в прибыли. В случае, когда доля предпринимателя близка к единице, прямой эффект роста стимулов от увеличения этой доли будет перекрываться косвенным эффектом уменьшения усилий инвестора. Напротив, когда доля предпринимателя в прибыли мала, увеличение этой доли будет приводить к росту усилий, прилагаемых как инвестором, так и предпринимателем за счет превалирования прямого эффекта. Таким образом, при значительной доли предпринимателя в прибыли рост доли будет приводить к уменьшению усилий, прилагаемых обеими сторонами, а значит, уменьшению вероятности удачной реализации каждого конкретного проекта. Поэтому оптимальная стратегия инвестора в этом случае будет заключаться в увеличении числа проектов в портфеле, максимизации их совокупной стоимости. Аналогичные рассуждения для случая небольшой доли предпринимателя в прибыли приводят к выводу о том, что оптимальной стратегией станет, напротив, концентрация на небольшом числе проектов. Однако авторы показывают, что если считать и размер портфеля, и долю инвестора в проекте эндогенными параметрами (что в большей степени соответствует действительности), то зависимость между размером портфеля и знаниями, а также эффективностью деятельности инвестора и предпринимателя принимает неопределенный характер. С уверенностью можно утверждать только о росте размера портфеля при увеличении ожидаемой прибыли в случае успешной реализации проекта и о его уменьшении при росте первоначальных инвестиций. Проведенный анализ эмпирических данных подтвердил отсутствие монотонной зависимости между размером портфеля и долей прибыли, получаемой инвестором. Было также получено подтверждение основным выводам модели относительно взаимосвязи размера портфеля и других рассматриваемых параметров. [51]   

       В отличие от предыдущих работ Севилир предлагает рассматривать влияние размера портфеля на стимулы венчурного инвестора и самих компаний в трех направлениях. Во-первых, большой размер портфеля создает для венчурного инвестора возможность извлечения значительной ренты - возникает конкуренция компаний за предоставляемые им консультационные услуги, а значит, инвестору проще добиться наиболее благоприятных для него условий участия в проекте. Этот эффект увеличивает стимулы венчурного инвестора и уменьшает стимулы руководства компаний. Во-вторых, большой размер портфеля позволяет, в случае неудачной реализации одного из проектов, перераспределять средства между оставшимися компаниями, обеспечивая тем самым наиболее эффективное вложение средств. Это положительно сказывается как на мотивации инвестора, так и на мотивации компаний. В-третьих, большой размер портфеля приводит к размыванию добавленной стоимости, привносимой в проект венчурным инвестором, что негативно влияет на стимулы обоих. Небольшое число проектов в портфеле создает в целом благоприятные стимулы для компаний-реципиентов инвестиций и отрицательные для самого инвестора, который, будучи в состоянии предоставлять поддержку компании в необходимых объемах, не получает за это дополнительной прибыли. Поэтому оптимальный размер портфеля будет небольшим, когда компании обладают действительно высоким потенциалом роста (а значит, велика вероятность, что проект окажется успешным и без активного участия в его реализации со стороны инвестора), у инвестора нет сильной власти для отстаивания своих интересов, а также когда существующие проекты относятся к различным отраслям. Напротив, большое число проектов в портфеле является оптимальным, если существующие проекты обладают средним потенциалом, проекты относятся к одной и той же или близким отраслям (что позволяет инвестору эффективно использовать свой специфический человеческий капитал), а инвестор  обладает большой властью в ходе переговорного процесса. Также авторы показывают, что в некоторых случаях конкуренция между проектами может косвенно оказывать положительное влияние на мотивацию предпринимателей – поскольку усилия инвестора и руководства компании дополняют друг друга, ожидания активного участия со стороны инвестора являются для предпринимателя дополнительным стимулом.[52]

       Иначе оценивают влияние конкуренции на стимулы предпринимателей Индерст и Мюнних. Они полагают, что создание конкуренции между проектами напрямую позволяет увеличить мотивацию руководства компании, увеличивая ощутимость для него выгод, получаемых в случае успешного развития. Это может рассматриваться как прямой аргумент в пользу увеличения количества проектов в портфеле. Исследованители, однако, видят методом создания конкуренции не столько увеличение портфеля, сколько ограничение выделяемых для финансирования средств. Ограниченность средств подразумевает увеличение вероятности прекращения дополнительного финансирования проекта или же возникновения необходимости привлечения финансирования со стороны других, внешних, инвесторов, капитал которых обойдется компании дороже. Именно ограниченность средств, доступных инвестору для вложений в проекты, может, как показали в своей работе авторы, служить средством повышения стимулов компании, а потому сознательное ограничение средств, выделяемых для финансирования, может при определенных условиях быть оптимальной стратегией инвестора. Следует отметить, что данная модель применима в случае наличия у инвестора возможности в любой момент прекратить финансирование, что на практике подразумевает не единовременное выделение компании всех требуемых средств, а финансирование раундами. Предполагается, что стесненный в средствах инвестор с большим вниманием будет относиться к текущим показателям результативности развития компаний, поскольку на следующем раунде финансирования не сможет выделить средства всем компаниям. Зная об этом, предприниматели будут работать эффективнее, стремясь войти в число тех, кто получит дополнительное финансирование. Таким образом, конкуренция позволяет решить проблему морального риска, когда уровень реальных усилий предпринимателей не поддается измерению другой стороной, а значит, возникает возможность отлынивания. Данный подход устранят также неблагоприятный отбор: «хорошие» предприятия, в отличие от «плохих», готовы подвергать себя риску неполучения дальнейшего финансирования, ибо объективно оценивают свои шансы на успех как высокие.[53]

       Таким образом, размер оптимального портфеля инвесторов, определяемый в рамках рассмотренных теорий, непосредственно связан с возможностью инвестора увеличивать шансы компании на успех, причем эта возможность реализуется как прямо – путем непосредственного участия инвестора в деятельности компании, так и косвенно – посредством его влияния на стимулы руководства компании.