Оптимизация структуры портфеля на основе классической портфельной теории

       После идентификации возможных способов минимизации риска в венчурном инвестировании возникает вопрос о возможности оптимизации структуры портфеля, т.е. определения эффективной долевой пропорции в нем различных проектов. Автор изучает возможности использования для этих целей классической портфельной теории, адаптировав ее для случая венчурного финансирования с учетом возможности финансирования раундами и влияния менеджера специализированного венчурного фонда на инвестиционные характеристики рассматриваемых активов.

       Важной спецификой венчурного инвестирования, отличающейся от изначальных положений классической портфельной теории, является возможность осуществлении дополнительного финансирования в последующие периоды. Все выводы классической портфельной теории относятся к инвестиционным портфелям одного заданного периода владения, например, квартал или год. При использовании в расчетах значений ожидаемой доходности по всему проекту в целом, очевидно, игнорируется возможность прекращения его финансирования в дальнейшем. Автор видит решение данной проблемы в явном разделении проекта на своего рода подпроекты, каждый из которых соответствует определенной стадии развития основного проекта, и решении оптимизационной задачи относительно их характеристик. Это является возможным, поскольку проект, реализуемый с самой начальной стадии развития, вообще говоря, включает в себя как сам проект начальной стадии развития, так и проекты стадий раннего роста и расширения. И характеристики доходности и риска проекта начальной стадии развития относятся только к средствам, вкладываемым в проект на данной стадии, которые могут составлять незначительную часть всех в дальнейшем инвестируемых в него средств. Однако данный подход подразумевает произведение регулярное проведение оптимизации, т.е. расчет эффективных долей проектов на каждом этапе, требующем проведения дополнительного финансирования. Более того, следует иметь в виду, что коэффициент корреляции для различных проектов будет изменяться во времени. Очевидно, что на начальной стадии успешность реализации проекта в значительной степени зависит от внутренних факторов деятельности компании, а потому корреляции между различными проектами окажется невысокой. Однако с течением жизненного цикла проекта увеличивается степень зависимости его успешности от факторов внешней среды, поэтому корреляция между различными проектами увеличится. Это обусловливает большие возможности эффективного осуществления диверсификации на ранних стадиях развития проектов.

       Учет возможности менеджера влиять на характеристики проектов может выражаться в введении дополнительного корректирующего коэффициента к объективно рассчитанным показателям доходности и риска проекта. Этот коэффициент должен увеличивать доходность проекта и уменьшать его рисковость. Однако нерешенным остается вопрос, насколько влияние менеджера фонда сказывается на доходности, а насколько – на рисковости проекта. Предположительно, в реальности изменяется вероятностное распределение доходности проектов на выходе, а уже исходя из него – и доходность, и риск. Упрощенным способом учета влияния менеджера является корректировка только доходности проекта, поскольку характер зависимости в этом случае представляется более однозначным. Для случая доходности корректирующий коэффициент должен быть обратно пропорционален количеству проектов в портфеле менеджера, прямо пропорционален наличию у него знаний, специфичных для отрасли, в которой ведет свою деятельность компания.

       Использование портфельной теории для моделирования оптимальной структуры портфеля на практике осложняется отсутствием объективных данных для расчета показателей доходности, риска и корреляции различных проектов. И хотя при комплексной оценке того или иного проекта и анализе различных вариантов его реализации могут быть рассчитаны все необходимые показатели, полученные количественные меры риска и доходности проекта могут оказаться не вполне точными. С другой стороны, даже после расчета оптимальных долей в различных проектах, венчурный капиталист не сможет привести свой реальный портфель в соответствие с эффективных модельным, поскольку он не имеет возможности сильно варьировать объем средств, предоставляемых той или иной компании. Таким образом, с точки зрения автора, возможности применения портфельной теории к выбору оптимальной структуры портфеля на основе сравнения характеристик отдельных активов является ограниченными.

       Более результативным направлением анализа может стать нахождение оптимальных долей в портфеле проектов, находящихся на разных стадиях развития, на основе выявления типичных характеристик данных активов. Это является одной из задач, стоящей перед автором в следующей главе.

Выводы

       В данной главе было выявлено, что управление портфелем венчурных проектов заключается, прежде всего, в формировании наиболее эффективного исходного портфеля, финансировании раундами, а также постоянном участии инвестора в деятельности отдельных компаний, позволяющем снизить индивидуальные риски проектов и увеличить их ожидаемую доходность. Автор пришел к заключению, что управление риском в венчурном инвестировании осуществляется как на уровне отдельных инвестиций (своего рода «микроуровень»), так и на уровне портфеля в целом («макроуровень»). Для наиболее полного учета всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, необходима комбинация рассмотренных подходов, когда учитывается как возможность уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, так и снижение риска на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией. Исходя из этого, очевидно, что и диверсификация, и специализация могут оказаться действенными стратегиями при формировании портфеля венчурных проектов.

       Автор пришел к выводу, что использование портфельной теории для оптимизации структуры портфеля венчурных проектов осложнено в силу нескольких причин:

· осуществление инвестиций в венчурном финансировании происходит не единовременно: во-первых, начало реализации проектов происходит в разное время, по мере их отбора, во-вторых, проекты финансируются раундами;

· изменение коэффициента корреляции между проектами во времени;

· невозможность приведения реального портфеля в соответствие с эффективным модельным.

Автор определяет основные направления, в которых должна происходить адаптация портфельной теории для ее применения к венчурным проектам; основное из них – это учет временной структуры осуществления инвестиций. Предлагается рассматривать этапы финансирования одного проекта как отдельные проекты и осуществлять оптимизацию в каждый из тех периодов, когда возможно проведение дополнительного финансирования. Также автор предлагает ввести дополнительный корректирующий коэффициент доходности проекта, учитывающий влияние на нее менеджера фонда и связанный обратной зависимостью с числом проектов в портфеле. Это позволит одновременно учитывать эффекты специализации и диверсификации при нахождении оптимальной структуры портфеля.