Оценка и измерение риска в венчурном инвестировании

       Как и при рассмотрении возможных способов оценки доходности в венчурном инвестировании, автор разделяет проблему измерения риска венчурного инвестирования на два блока – предварительную оценку риска конкретного проекта и оценку риска при и после его реализации, становящуюся принципиально важной при эмпирическом анализе доходности венчурных портфелей, фондов и венчурной индустрии в целом.

       Мерой риска в венчурном инвестировании, учитывающей совокупный инвестиционный риск, может служить стандартное отклонение ожидаемой доходности проекта от ее возможных значений:

,     (4)

Где - возможное значение доходности проекта,

- ожидаемое значение доходности проекта,

- вероятность получения доходности .

       Считая, что распределение возможных доходностей проекта близко к симметричному (что подтверждает большая часть приведенных в параграфе 1.2.2. эмпирических результатов) можно утверждать, что стандартное отклонение даст верное представление о рисковости оцениваемого проекта. Однако, если в случае конкретного проекта возникают сомнения в симметричности распределения его возможных исходов, альтернативной мерой риска может служить полудисперсия, учитывающая только те значения доходности, которые ниже ее ожидаемого уровня, или дисперсия, рассчитываемая для вероятностей получения значений доходности в определенных заданных пределах.

       Следует иметь в виду, что при оценке рисковости уже реализуемого проекта или действующего фонда венчурных инвестиций, стандартное отклонение годовой доходности проекта (фонда) в любом случае не будет являться подходящим инструментом для измерения риска. Как уже отмечалось, природа венчурных инвестиций такова, что их доходность не колеблется вокруг некого среднего значения, а принципиально меняется с течением времени, в случае успеха достигая своего максимума через 5-7 лет после начала реализации проекта. Высокое значение стандартного отклонения может обеспечиваться ростом доходности, что обусловливает завышение измеряемого им риска проекта. Более того, измеряемый таким образом риск будет представлять своего рода риск изменения котировки актива, а в случае венчурных инвестиций продажа того или иного проекта в случайный момент времени не представляется возможным. Так, рассчитанное автором стандартное отклонение гипотетического успешного венчурного проекта, обеспечивающего на выходе (через 7 лет) шестикратное умножение вложенного капитала (доходность 29,2% годовых), составило 62,5%. Динамика стоимости чистых активов данного условного проекта выглядит следующим образом:

При этом данная динамика стоимости чистых активов компании хорошо согласуется с концепцией J-кривой, а потому весьма правдоподобна.

       С другой стороны, использование стандартного отклонения для измерения рисковости венчурной индустрии в целом на основании данных о динамике доходности фондов оправдано, поскольку при использовании агрегированных данных эффект J-кривой, существующий на уровне отдельного проекта (фонда), устраняется.

       Интересным представляется вопрос о возможности использования коэффициента β в качестве меры подверженности венчурного проекта рыночному риску.

,

где - доходность актива,

 - рыночная доходность,

- дисперсия рыночной доходности.

Используя в качестве рыночной доходности индексы доходности по венчурной индустрии в целом, очевидно, возможен расчет данного коэффициента. Однако опять-таки, в силу специфической динамики доходности венчурного проекта (фонда) во времени ковариация доходности проекта и рынка может оказаться оцененной неверно.

       В силу высокой степени неопределенности при оценке потенциального проекта, точная количественная оценка уровня риска, присущего тому или иному проекту, является затруднительной. На основе экспертных оценок и статистических данных возможно получение обобщенных значений уровня риска для проектов на различных стадиях развития. Рунка и Янг проанализировали субъективное восприятие риска менеджерами венчурных фондов. На основе опроса менеджеров венчурных компаний ими было проведено исследование о среднем уровне риска проектов на различных стадиях развития, а также соответствующем ему уровне требуемой доходности и получены следующие результаты:

Табл. 1. Уровни риска и требуемой доходности проекта различных стадий развития

Источник: Ruhnka J.C.,Young J.E. Some hypotheses about risk in venture capital investing // Journal of Business Venturing - 1991 - №6 - p. 124.

       Можно заметить, что полученные ими результаты хорошо согласуются с общепринятым представлением о распределении доходности венчурных проектов. Если риск на «посевной» стадии можно условно поделить на риск не вернуть вложенные в проект средства и риск не получить ожидаемую высокую доходность, то, в соответствии с правилом «3-3-3-1» он составит 60%. Как видно, рассчитанный таким образом уровень риска в 60% оказывается очень близок к результатам Рунки и Янга. 

       Таким образом, автор приходит к выводу, что стандартное отклонение является подходящим инструментом для измерения риска в венчурном инвестировании, когда речь идет об оценке ожидаемых характеристик проекта. Однако точно так же для оценки риска могут быть использованы показатели, описывающие вероятность потерять вложенные средства и вероятность не достичь ожидаемого высокого уровня доходности на инвестиции.