 |
18 января 1965 г. Вопрос консерватизма. Истинная правда, что инвестиционные компании вкладывают свои средства более традиционным образом, чем мы
|
|
|
|
18 января 1965 г.
Вопрос консерватизма
При взгляде на… результативность инвестиционной компании может возникнуть вопрос: «Конечно, но разве эти компании управляются не более консервативно, чем наше товарищество? » Если вы зададите этот вопрос руководителям инвестиционных компаний, то они совершенно искренне скажут, что их компании более консервативны. Если вы спросите об этом у первой сотни аналитиков по ценным бумагам, которых встретите, я уверен, подавляющее их большинство будет на стороне инвестиционных компаний. Я с этим не согласен. Я держу более 90 % своего капитала в BPL, и большинство моих родственников участвуют в нем, впрочем, это лишь демонстрирует искренность моих взглядов, а не их правильность.
Истинная правда, что инвестиционные компании вкладывают свои средства более традиционным образом, чем мы. Для многих традиционность и консерватизм – это одно и то же. На мой взгляд, это ошибочное представление. Ни традиционный подход, ни отступления от него как таковые не являются консервативными.
Подлинный консерватизм – результат рациональных гипотез, правильных фактов и здравой логики. Эти факторы могут приводить к традиционным действиям, однако нередко они требуют отступления от традиций. В каком‑ нибудь уголке мира, возможно, все еще проходят регулярные собрания Общества плоской Земли.
Мы не успокаиваемся, когда важные персоны, всяческие комментаторы или большое число людей соглашаются с нами. Мы не успокаиваемся, и когда они не соглашаются с нами. Выяснение мнения публики ни в коей мере не является заменой самостоятельного обдумывания. Когда мы реально можем расслабиться и улыбнуться, так это в ситуации, которая доступна нашему пониманию, где факты определенны и ясны, а характер действий очевиден. Именно в этом случае – традиционный он или нет, согласны другие с нашим мнением или не согласны – мы действуем консервативно.
|
|
|
Сказанное выше может показаться крайне субъективным. Так оно и есть. Вам нужен объективный подход к вопросу. Я лично придерживаюсь именно такого взгляда. На мой взгляд, единственный рациональный путь оценки консервативности прошлой политики – это анализ результативности на падающих рынках. В нашем распоряжении всего три года, в течение которых рынки падали, и, к сожалению (исключительно в целях тестирования), каждый раз падение было умеренным. Во всех трех случаях мы получали заметно более высокие результаты, чем большинство традиционных портфелей.
В частности, если бы эти три года шли один за другим, то кумулятивные результаты были бы следующими:
Мы не считаем, что это сравнение является решающим, однако оно довольно показательно. На наш взгляд, оно несомненно более убедительно, чем утверждение: «Мы держим (независимо от цены) A. T. & T., General Electric, IBM и General Motors и, следовательно, действуем консервативно». В любом случае, оценка консерватизма любой инвестиционной программы или стиля управления (включая самостоятельное управление) должна базироваться на рациональных объективных стандартах, и, на мой взгляд, результативность на падающих рынках является как минимум одним из значимых тестов.
20 января 1966 г.
Диверсификация
В прошлогоднем комментарии относительно неспособности подавляющего большинства инвестиционных менеджеров добиться результатов выше случайных я объяснил это, прежде всего, совокупностью: «(1) коллегиальных решений – с моей, возможно небеспристрастной, точки зрения, выдающееся управление инвестициями почти нереально, когда им занимается группа любого размера, в которой все стороны участвуют в принятии решений; (2) желания копировать политику и (в определенной мере) портфели других крупных уважаемых организаций; (3) организационной среды, в которой среднее является " безопасным", а персональное вознаграждение за независимое действие совершенно не соответствует общему риску, связанному с этим действием; (4) строгого соблюдения определенных правил диверсификации, которые являются иррациональными; и, последнее и самое важное, (5) инерции».
|
|
|
В этом году в материале, который был разослан в ноябре, я специально привлек ваше внимание к новой формулировке «Основных правил»: «7. Мы диверсифицируем вложения значительно меньше, чем большинство инвестиционных компаний. Мы можем вкладывать до 40 % нашего капитала в одну ценную бумагу при условии сочетания чрезвычайно высокой вероятности того, что наши факты и заключения правильны, с очень низкой вероятностью того, что какие‑ либо события сильно изменят внутреннюю стоимость инвестиции».
Наша политика в области диверсификации безусловно отличается от политики практически всех публичных инвестиционных компаний. Честно говоря, мне бы очень хотелось иметь с полсотни инвестиционных возможностей, у каждой из которых математическое ожидание (эта величина характеризует диапазон всех возможных относительных результатов, включая отрицательные, с учетом вероятности – попрошу не зевать в этом месте) результата, скажем, на 15 % годовых выше Dow. Если 50 отдельных возможностей не имеют взаимной корреляции (т. е. движение одной не повторяется всеми остальными), то я могу вложить по 2 % нашего капитала в каждую из них и спокойно рассчитывать на очень высокую вероятность того, что наш совокупный результат будет очень близок к заветному 15 %‑ ному преимуществу.
Однако в жизни так не бывает.
Мы должны очень много работать, чтобы найти хотя бы несколько привлекательных инвестиционных ситуаций. Такая ситуация, по определению, должна иметь ожидание результата (как описано выше) не менее чем на 10 % годовых выше Dow. Среди того, что удается найти, ожидания варьируют очень сильно. Вопрос всегда один: «Сколько следует вложить в номер один (ранжирование по ожидаемым относительным результатам), а сколько в номер восемь? » Это зависит в значительной мере от широты спреда между математическим ожиданием номера один и номера восемь. Это также зависит от вероятности того, что номер один продемонстрирует в реальности плохой относительный результат. Две ценные бумаги могут иметь одинаковые математические ожидания, но у одной вероятность получения результата на 15 % хуже Dow может составлять 0, 05, а у другой всего 0, 01. Более широкий диапазон ожидания в первом случае снижает желательность значительной концентрации на нем.
|
|
|
Сказанное выше может создать ореол высокой точности вокруг политики компании в целом. Однако это лишь видимость. Наш бизнес требует выявления фактов и применения к этим фактам опыта и логики с целью реализации ожиданий. Вместе с тем на деле он по сути своей неточен и подвержен влиянию эмоций. Только результаты многолетнего опыта принятия решений в сфере ценных бумаг показывают насколько хорошо вы справляетесь с такими расчетами, независимо от того, понимаете ли вы, что занимаетесь расчетами, или нет. Я считаю, что инвестор имеет явное преимущество, когда он осознает, как идет его мыслительный процесс.
Есть одна вещь, которую я могу гарантировать вам. Если хорошая результативность фонда не является хотя бы второстепенной целью, ни один портфель, содержащий сотню акций (неважно, какими суммами оперирует менеджер, тысячей долларов или миллиардом), не может претендовать на логичное управление. Добавление сотой акции просто не способно снизить потенциальный разброс результативности портфеля в достаточной мере, чтобы компенсировать отрицательный эффект ее включения на совокупное ожидание портфеля.
Любой, кто держит столько акций, надо полагать, после исследования их инвестиционных достоинств (неважно, насколько престижны их названия), является последователем того, что я называю " ноевой школой инвестирования" – каждой твари по паре. Такие инвесторы управляют ковчегами. Но если Ной действовал в соответствии с определенными испытанными временем биологическими принципами, то инвесторы теряют голову в отношении математических принципов. (Сам я не выхожу за пределы двумерной геометрии и делаю лишь одно исключение – заботливо ограждаю наше товарищество от математиков. )
|
|
|
Конечно, тот факт, что кто‑ то ведет себя нелогично, владея сотней акций, не подтверждает нашу правоту. Если они и заблуждаются в своем пристрастии к чрезмерной диверсификации, то нам нужно абсолютно логично добиваться через надлежащую политику диверсификации достижения наших целей.
Состав оптимального портфеля зависит от ожиданий доступных возможностей и приемлемого уровня разброса результативности. Чем больше число выбранных акций, тем меньше среднее отклонение текущих фактических результатов от ожидаемых. Кроме того, тем ниже будут ожидаемые результаты с учетом того, что разные возможности имеют разную ожидаемую результативность.
Я готов пожертвовать довольно многим с точки зрения выравнивания текущих результатов (не забывайте, когда я говорю «результаты», я имею в виду результативность относительно Dow) ради достижения более высокой общей долгосрочной результативности.
Проще говоря, я готов сконцентрироваться очень сильно на том, что считаю лучшей инвестиционной возможностью, прекрасно понимая, что в отдельно взятом году это может принести очень плохие результаты – возможно хуже, чем были бы в случае более значительной диверсификации. Хотя это означает более сильные колебания наших результатов, по моему мнению, такой подход должен повышать маржу нашего долгосрочного преимущества.
Вы уже видели примеры этого. Наша маржа относительно Dow колебалась от 2, 4 процентного пункта в 1958 г. до 33, 0 процентных пунктов в 1965 г. Если сравнить ее с отклонениями [других инвестиционных] фондов… вы увидите, что наши отклонения имеют значительно большую амплитуду. Я мог бы управлять нашим портфелем так, чтобы уменьшить эту амплитуду, однако это сократило бы также нашу общую результативность, хотя она и осталась бы заметно выше результативности других инвестиционных компаний. Оглядываясь назад и продолжая анализировать эту проблему, я считаю, что, если уж на то пошло, мне бы следовало концентрировать инвестиции еще больше, чем я это делал. Именно в этом кроется причина появления нового основного правила и настоящего длинного и нудного объяснения.
Еще раз хочу подчеркнуть, что это довольно нетрадиционный взгляд (он не делает что‑ либо правильным или неправильным – он означает, что вы должны сами все обдумать и принять решение), и у вас может быть другое мнение, но если это так, то наше товарищество не подходит вам. Понятно, что мы будем наращивать вложения до 40 % только в очень редких случаях – именно редкость обнаружения таких возможностей делает необходимой столь высокую концентрацию.
|
|
|
За девятилетнюю историю товарищества ситуации, в которых наши вложения превышали 25 %, встречались всего пять или шесть раз. Каждая такая ситуация должна обещать значительно более высокий результат относительно Dow по сравнению с другими доступными на тот момент возможностями. Она также должна характеризоваться такими качественными и/ или количественными факторами, которые сводят к минимуму серьезный безвозвратный убыток (в краткосрочной перспективе в плане котировок может произойти что угодно, и это в определенной мере объясняет более высокий риск широких колебаний текущих результатов). При выборе предела, до которого я могу идти в любой инвестиции, я стараюсь снизить до ничтожного значения вероятность того, что отдельно взятая инвестиция (или группа инвестиций при наличии взаимной корреляции) принесет для нашего портфеля результат на 10 с лишним процентных пунктов ниже Dow.
В настоящий момент у нас есть две ситуации в категории более 25 %: одна из них – контролируемая компания, а другая – крупная компания, где мы не предпринимаем активных действий. Стоит отметить, что наши показатели в 1965 г. полностью определялись результатами пяти инвестиционных ситуаций. Прирост капитала в 1965 г. (в некоторых случаях мы получили прирост, распространяющийся на те же акции в прошлые годы) от этих ситуаций варьировал от $800 000 до $3, 5 млн. Если взять общую результативность наших пяти самых маленьких инвестиций в недооцененные акции в 1965 г., то она далеко не блестящая (я использую очень мягкое определение).
Довольно любопытно, что в литературе по управлению инвестициями практически отсутствуют материалы по дедуктивному определению оптимальной диверсификации. Во всех текстах проповедуется «адекватная» диверсификация, однако там, где приводится количественная характеристика «адекватности», практически никогда не объясняется, как она была получена. Таким образом, чтобы подвести итог нашего обсуждения понятия чрезмерной диверсификации, мы обращаемся к определению известного ученого Билли Роуза, который говорит: «Когда у вас гарем из 70 жен, вы не можете знать каждую из них очень хорошо».
|
|
|
