Муниципальные облигации для каждого?

 Муниципальные облигации для каждого?

Руан был приглашен для партнеров BPL, которые хотели остаться на фондовом рынке, однако Баффетт предлагал им посмотреть на рынок с другой точки зрения: «Впервые в моей инвестиционной практике я практически не вижу разницы для среднего инвестора между профессионально управляемым фондом и пассивным инвестированием в облигации. Если я не ошибаюсь, то мой вывод имеет важные последствия». Когда дело доходит до инвестирования в акции на перегретом рынке, стоит вспомнить правило Мангера: если чего‑ то не стоит делать, то в этом точно не стоит усердствовать.

 Баффетт описывал ситуацию, как он видел ее с точки зрения среднего инвестора 1969 г. с 40 %‑ ным налогообложением. Необлагаемые налогом муниципальные облигации имели в то время доходность 6, 5–7 %. От акций, по его мнению, вряд ли стоило ожидать более 6 % годовых и 3 % в виде дивидендов за весь период. Чтобы увидеть сопоставимость необлагаемых налогом облигаций, нужно было посмотреть какой становится максимальная доходность акций, равная 9 %, после налогообложения – 6 % прироста цены превращались в 4, 75 %, а 3 % дивидендной доходности давали 1, 75 %. Таким образом, совокупная доходность акций после налогообложения составляла 6, 5 % и ничем не отличалась от доходности облигаций.

 Если Баффетт не ошибался насчет акций, то муниципальные облигации имели такую же доходность. Помимо прочего, он ожидал доходность на уровне 6, 5 % от фондового индекса, а 90 % фондов, по его оценкам, должны были показать более низкий результат. Так или иначе, Баффетт пришел к выводу, что в «исторически необычных условиях пассивное инвестирование в необлагаемые налогом облигации должно приносить результат, полностью эквивалентный ожидаемому результату профессионального управления инвестициями в акции, и лишь умеренно уступать исключительно успешным вложениям в акции».

 Баффетт написал короткое эссе, посвященное рынку муниципальных облигаций, и рекомендовал партнерам перечитать его несколько раз, если они решили обратиться к нему за помощью в приобретении облигаций. У них были варианты: купить облигации, купить акции или оставить средства в денежной форме. Что бы они ни выбрали, Баффетт старался оградить их от попадания в сети ушлых продавцов, способных обчистить любого.

 Признавая сложность вопроса распределения активов, Баффетт написал в октябре следующее письмо:

 «Вы должны сами выбрать облигации или акции, а также, в последнем случае, того, кто будет консультировать вас по акциям. В большинстве случаев, на мой взгляд, это решение должно отражать в значительной мере ваши материальные и нематериальные (обусловленные вашими склонностями) запросы в плане регулярности поступления дохода и отсутствия сильных колебаний основной суммы, наверное, с учетом психологических потребностей в определенных переживаниях и радостях, связанных с предвкушением и, возможно, получением реально хороших результатов. Если вы захотите обсудить проблему со мной, то я с радостью постараюсь помочь вам».

 Многие умудренные жизнью мужчины и женщины тратят немало сил и времени на обдумывание вопросов распределения активов. От Баффетта мы узнаем, что в этом деле не существует магических формул. Вы не можете взять 100, вычесть свой возраст и вложить полученную процентную долю активов в акции. Нет и каких‑ то других хитростей или рецептов. Хотя облигации нередко менее рискованны, чем акции, это нельзя считать универсальной истиной. Возьмите хотя бы ситуацию в середине 2015 г. – рынок облигаций имел нулевую доходность. Бывает, что облигации менее рискованны, а бывает и нет. Типы ценных бумаг, которые вы выбираете, являются средством достижения цели – не путайте первое и второе. В любой инвестиции есть два ключевых вопроса: какова наиболее вероятная доходность, и каков риск.

 В наши дни 10‑ летние облигации правительства США имеют доходность 2, 4 % – это чуть‑ чуть выше ожидаемой инфляции, т. е. реальная доходность пренебрежимо мала. У акций, которые обычно считаются более рискованными, доходность не превышает 6 %. Несмотря на традиционные представления, правительственные облигации выглядят более рискованным активом сегодня. Как мы уже знаем, одно лишь то, что инструмент является традиционным, не делает его консервативным или правильным. Вы должны самостоятельно обдумать это и принять решение. На взгляд Баффетта, в начале 1970‑ х гг. единственным, что делало акции более привлекательными, чем муниципальные облигации, был связанный с ними азарт игры.

 Контролирующие акции

Вдекабре 1969 г. Баффетт предоставил отчет по двум контролирующим акциям, а затем сосредоточился на вопросах партнеров по данной теме. Это один из самых подробных отчетов, которые он давал в отношении перспектив индивидуальных ценных бумаг, предельно близкий к инвестиционной рекомендации.

 «По моему личному мнению, внутренняя стоимость DRC и B‑ H значительно вырастет со временем. Хотя никто не может сказать, что нас ждет впереди, для меня будет ударом, если темпы их роста не достигнут примерно 10 % в год… На мой взгляд, обе эти акции являются очень приличным объектом для долгосрочных вложений, и я сам держу значительную часть своего капитала в них… Если я продолжу держать акции, а мои намерения именно такие, то буду участвовать в деятельности этих компаний в зависимости от своих других интересов. Вероятнее всего я буду влиять на принятие решений по вопросам политики, однако по возможности мне не хотелось бы выходить за рамки позиции пассивного акционера…»

 Первоначально Баффетт намеревался предоставить партнерам на выбор (1) получение пропорциональной доли акций контролируемых компаний или (2) получение балансовой стоимости контролирующих акций в денежной форме. Это невероятно справедливо, поскольку Баффетт сам определял стоимость акций. По его мнению, партнеры должны были получить возможность выбрать то, что казалось им наиболее ценным. К сожалению, юристы не допустили этого. Все партнеры получили пропорциональную долю акций, а тот, кто решил продать их, должен был сделать это самостоятельно.

 Интересный вопрос заключается в том, почему Баффетт не зарегистрировал акции так, чтобы они могли свободно продаваться на рынке. Если бы он зарегистрировал их, они стали бы более ликвидными, т. е. их было бы легче продать. По мнению Баффетта, партнерам было более выгодно продать акции без регистрации. На его взгляд, с учетом рыночной ситуации в тот момент существовала реальная опасность того, что «рынок этих двух акций окажется хаотическим». Он настаивал на том, что «ограничение продажи частным размещением позволит партнерам, намеренным продать, получить больше за их акции… Некоторые уже звонили нам и заявляли о намерении продать акции путем частного размещения – мы считаем, что у них не будет сложностей с осуществлением такой продажи по ценам, сопоставимым с нашими оценками на конец года». Если бы Баффетт зарегистрировал акции, то, скорее всего, те, кто хотел или был вынужден продать акции, получили бы более низкую цену.

 Баффетт позаботился о том, чтобы все игроки были в равных условиях, когда дело дойдет до принятия решения о том, что делать с контролирующими акциями. Он выступал против индивидуальных обсуждений с партнерами трех контролируемых компаний и хотел, чтобы все находились в одном положении и имели одинаковый доступ к одной и той же информации. По этой причине Баффетт принимал вопросы в письменной форме, а затем включал ответы в свои письма так, чтобы их видели все партнеры.

 Именно так организовано его общение с акционерами Berkshire Hathaway и сейчас. Хотя в наши дни чаще всего крупные институциональные инвесторы пользуются преимуществом по сравнению с мелкими инвесторами в результате проведения регулярных закрытых встреч с руководством публичных компаний, Баффетт по‑ прежнему отказывается делать это. Все инвесторы имеют равную возможность раз в год на собрании акционеров в Омахе задать свои вопросы и получить на них ответы перед всеми. Такой подход как был уникальным в то время, так и остается им сегодня. Он подчеркивает уверенность руководства в том, что избирательное раскрытие информации, даже если оно несущественно по своему характеру, является неэтичным.

 С учетом объявленных планов продолжить накопление акций после ликвидации товарищества финансовые интересы Баффетта требовали минимального раскрытия информации – чем меньше он говорил, тем больше была вероятность продажи акций партнерами. Трудно себе представить (особенно в ретроспективе), что кто‑ то вообще будет продавать, однако на деле многие пошли на это. И без того значительные доли Баффетта во всех трех компаниях как минимум удвоились через год после ликвидации BPL, и все они позднее были полностью превращены в акции Berkshire.