 |
Предоставлено компанией Securities Research Company — отделением компании Babson-United Investment Advisors, Inc. 208 Newburg St Boston, MA 02116.
|
|
|
|
Предоставлено компанией Securities Research Company — отделением компании Babson-United Investment Advisors, Inc. 208 Newburg St., Boston, MA 02116
Предоставлено компанией Securities Research Company — отделением компании Babson-United Investment Advisors, Inc. 208 Newburg St., Boston, MA 02116
Из всех случаев, когда я сталкивался с последовательностью, подъем-спад, наиболее документированным является эпизоде страстами вложений в недвижимость, так называемыми REIT(Real Estate Investment Trusts). Эти трасты, являющиеся корпорациями особого рода, были порождены некоторыми положениями законодательства. Основная их отличительная черта заключалась в том, что они могли распределять свою прибыль, не уплачивая корпоративных налогов, при условии, что они распределят всю полученную ими прибыль. Эта возможность была создана благодаря одному положению законодательства, которое оставалось неиспользованным до 1969 г., когда было основано множество этих REIT'ob. Я застал момент создания таких фондов и, основываясь на своем недавнем опыте с конгломератами, осознал их потенциал в области подъема-спада. Я опубликовал отчет, основная часть которого выглядела следующим образом:
ДЕЛО ОБ ИПОТЕЧНЫХ ТРАСТАХ
(Февраль 1970 г.)
Концепция
С поверхностной точки зрения ипотечные трасты напоминают фонды взаимных вложений, образованные с целью получения высокого текущего дохода, но эта аналогия ошибочна. Действительная привлекательность ипотечных трастов состоит в их способности получать доход по вложенному капиталу путем продажи дополнительных акций с надбавкой (премией) против их номинальной стоимости. Если траст, номинальная стоимость акции которого составляет 10 долл., а доход на акционерный капитал равен 12%, удваивает свой акционерный капитал путем продажи дополнительных акций по цене 20 долл., номинальная стоимость каждой акций повышается до 13.30 долл., а чистая прибыль по одной акции вырастает с 1.20 долл. до 1.60 долл.
|
|
|
Инвесторы готовы покупать акции по цене с надбавкой вследствие высокого процентного дохода по вложенному капиталу и благодаря ожиданиям дальнейшего роста чистой прибыли на акцию. Чем больше надбавка, тем проще трасту оправдывать эти ожидания. Процесс является самоусиливающимся. Как только он начинается, траст может продемонстрировать стабильный рост чистой прибыли на акцию, несмотря на то, что он распределяет практически всю свою прибыль в качестве дивидендов. Инвесторы, достаточно рано вступившие в этот, могут получить совокупный выигрыш от значительной прибыли на вложенный ими капитал, от увеличения номинальной стоимости акций и от роста надбавок над номиналом.
Аналитический подход
Традиционный метод анализа вложений в ценные бумаги состоит в том, чтобы попытаться предсказать будущий ход прибылей, а затем оценить котировки, которые инвесторы могут согласиться платить при этих прибылях. Этот метод неприменим при анализе вложений в ипотечные трасты, поскольку приемлемая для инвесторов продажная цена акций является важным фактором в определении будущего хода прибылей.
Вместо отдельного прогнозирования возможного в будущем хода прибылей и возможных котировок мы попытаемся предсказать весь ход самоусиливающегося процесса в целом. Мы определим три основных фактора, которые усиливают друг друга, и обрисуем в общих чертах сценарий вероятного развития событий. Эти три фактора следующие:
1. Эффективная ставка дохода по капиталу, вложенному в ипотечный траст.
2. Темп роста ипотечного траста.
3. Признание у инвесторов, например, когда большое число инвесторов готово платить при данном темпе роста чистой прибыли на акцию.
|
|
|
Сценарий
Действие первое: В настоящее время реальный доход по строительным ссудам является оптимальным. Процентные ставки высоки, а потери находятся на достаточно низком уровне. Существует сдерживаемый спрос на жилье, и новые дома легко продаются. Средств не хватает, так что проекты, которые действительно начинают осуществляться, экономически хорошо обоснованы. Строительные компании, все еще занимающиеся этим видом бизнеса, стали более крупными и более надежными, чем по окончании жилищного бума. Кроме того, они прилагают все усилия к скорейшему завершению строительства, поскольку деньги стоят очень дорого. Нехватка рабочей силы и материалов вызывает неудачи и задержки, но рост цен позволяет ипотечным трастам выполнять свои обязательства без потерь.
Деньги дороги, а дополнительные источники промежуточного финансирования немногочисленны. Признание инвесторами концепции ипотечных трастов развито в достаточной степени для того, чтобы допустить создание новых трастов и быстрый рост уже существующих. Самоусиливающийся процесс начинается.
Действие второе: Если инфляция резко снизится, в тот момент, когда это случится, реальный доход по строительным ссудам упадет. С другой стороны, возникнет жилищный бум, и банковские кредиты будут предлагаться с выгодными процентными ставками. При более высоком отношении объемов заемного капитала к собственному процентная ставка дохода на акционерный капитал может быть сохранена на прежнем уровне, невзирая на пониженный реальный доход. Вместе с ростом рынка и признания у инвесторов продажная надбавка к номинальной стоимости акций может продолжать расти. Скорее всего, ипотечные трасты используют все преимущества, которые даст им эта надбавка, и продемонстрируют как увеличение своих объемов, так и быстрый рост чистой прибыли на акцию. Поскольку вступление на это поле деятельности практически не ограничено, количество ипотечных трастов также увеличится.
Действие третье: Самоусиливающийся процесс будет продолжаться до тех пор, пока ипотечные трасты не захватят значительную часть рынка строительных ссуд. Растущая конкуренция заставит их браться за более рискованные проекты. Строительная деятельность как таковая станет более спекулятивной, и объем непогашенных ссуд будет расти. В конце концов, жилищный бум ослабнет и в различных районах страны возникнет излишек жилья, сопровождающийся стагнацией на рынке недвижимости и временным понижением цен на недвижимость. В этот момент у многих ипотечных трастов число неоплаченных ссуд в их портфелях станет расти, а банки поднимут тревогу и потребуют выплаты задолженностей.
|
|
|
Действие четвертое: Разочарование инвесторов повлияет на курсы акций всех фондов такого рода, понижение надбавки на акцию в сочетании с замедлением роста фондов, в свою очередь, замедлит рост чистой прибыли на акцию. Кратное прибыльности акций уменьшится, и ипотечным трастам придется пройти через период потрясений. После этого в указанной области наступит более зрелый период: новичков будет немного, могут быть введены новые правила регулирования, а существующие трасты будут расти более умеренными темпами.
Оценка
Период потрясений — дело далекого прошлогоначала ипотечные трасты многократно вырастут в объемах, а акции ипотечных трастов сильно вырастут в цене. Это не та опасность, которой следует бояться инвесторам в настоящее время.
Единственная реальная опасность в настоящее время заключается в том, что самоусиливающийся процесс может вообщене начаться. При действительно серьезном упадке на фондовом рынке инвесторы могут вообще не выразить желания покупать с надбавкой акции, даже приносящие 12% дохода на акционерный капитал. Мы сомневаемся, однако, в том, что условия сложатся именно таким образом; мы более склонны считать, что создастся положение, при котором доход в 12% будет более исключительным, чем в недавнем прошлом, и что самоусиливающиеся процессы последних лет, в значительной степени связанные с конгломератами и с компаниями, предоставляющими в аренду компьютеры, вступят в эру потрясений. При таком положении вещей должно быть достаточно средств для самоусиливающегося процесса, который только-только начинается, особенно если "других игр в городке не предвидится".
|
|
|
Если процесс так и не начнется, вложения инвесторов будут в определенной степени защищены номинальной стоимостью акций. На рынок выходят новые трасты, акции которых продаются по номинальной стоимости плюс комиссионные за размещение (обычно 10%). Недавно образованные трасты все еще предлагают свои акции со все еще небольшой надбавкой. Следует напомнить, что когда активы фондов будут в полном объеме использоваться в промежуточных займах, ипотечные трасты смогут обеспечить 11% дохода по номиналу без привлечения займов под капитал и 12% дохода при займах под капитал в соотношении 1:1. Небольшая надбавка сверх номинальной стоимости акции представляется оправданной даже в случае отсутствия дальнейшего роста.
Если самоусиливающийся процесс все-таки начнется, держатели акций трастов, находящихся под квалифицированным управлением, смогут получать значительный совокупный выигрыш от высокого уровня доходов по вложениям, от роста объявленной стоимости акций и от повышения разницы между продажной ценой акций и их объявленной стоимостью в течение последующих нескольких лет. Потенциал возможного роста капитала имеет тот же порядок, что и в начале любого из самоусиливающихся процессов, имевших место в недавней истории фондового рынка.
Мой отчет имел интересную историю. Он был опубликован в то время, когда менеджеры свободных фондов терпели значительные убытки вследствие коллапса конгломератов. Поскольку они обладали правом участвовать в прибылях своих фондов, но не обязаны были участвовать в убытках, они были склонны хвататься за все, что сулило быструю прибыль. Они интуитивно поняли, как работает самоусиливающийся процесс, поскольку только что приняли участие в одном из них, и горели желанием вступить в игру. Реакция на отчет была потрясающей, причем степень этого я осознал лишь, когда мне позвонили из одного банка в Кливленде и попросили новую копию, поскольку их экземпляр столько раз перекопировался на ксероксе, что читать его было уже невозможно. В то время существовало лишь несколько ипотечных трастов, но акции их пользовались таким спросом, что примерно за месяц цена их практически удвоилась. Спрос породил предложение, и целый поток новых эмиссий наводнил рынок. Когда стало очевидным, что поток новых ипотечных трастов неиссякаем, цены упали почти так же быстро, как и поднялись. Очевидно, что читатели моего отчета, не приняли во внимание легкости проникновения на рынок новых компаний, но их ошибка была в скором времени исправлена. Тем не менее их воодушевление помогло начаться самоусиливающемуся процессу, описанному в отчете. Последующие события следовали схеме, описанной в отчете. Возник бум на акции ипотечных трастов, не настолько сильный, как после публикации отчета, но оказавшийся более продолжительным.
|
|
|
Я сделал серьезные вложения в ипотечные трасты и получил некоторую прибыль, когда реакция на мое исследование превысила мои ожидания. Но мой успех поднял меня на высоту, достаточную для того, чтобы я попал в нисходящий поток вместе со значительным запасом ценных бумаг. Я продолжал вести свою линию и даже увеличил объем вложений. Я был тесно связан с этой отраслью около года и продал свои акции с большой прибылью. Затем я полностью потерял связь с этой группой компаний до тех пор, пока, по прошествии нескольких лет, не начали появляться проблемы. Я подвергся искушению сделать ставку на понижение, но не решался, поскольку не был более знаком с новым ландшафтом. Тем не менее, когда я перечитал отчет, написанный мною за несколько лет до того, мои собственные предсказания убедили меня. Я решил при первой же возможности сделать ставку на понижение акций этой группы компаний без особых предпочтений. Более того, в то время как акции падали, я придерживался той же позиции и делал дополнительные ставки на понижение, сохраняя один и тот же уровень риска потерь. Мои первоначальные прогнозы оправдались, и большинство REIT'ob разорилось. В результате по моим ставкам на понижение я получил более 100% прибыли — при кажущейся невозможности этого, поскольку максимальная прибыль по ставкам на понижение составляет 100%. (Объясняется это тем, что я продолжал продавать дополнительные акции.)
Самоусиливающиеся/самоуничтожающиеся циклы, такие, как бум конгломератов или ипотечных трастов, не возникают каждый день. Существуют долгие спокойные периоды, когда специалист по таким циклам остается не у дел. Однако голодать ему не придется. Расхождение между основным трендом и признанием его инвесторами сохраняется всегда, и чуткий инвестор может воспользоваться этим. Возникают новые отрасли или старые начинают вновь пользоваться спросом. Как правило, сначала это не получает должной оценки. Например, когда, после долгого спада, расходы на оборонную промышленность в начале 1970-х годов стали расти, то оставались всего два или три аналитика, которые продолжали следить за этой отраслью, хотя она все еще играла (' значительную роль в экономике. Те, кто остались, были слишком деморализованы для того, чтобы осознать возникновение нового важного тренда. Это был прекрасный момент для вложений в оборонную промышленность. Некоторые акции высокотехнологичных оборонных предприятий еще ни разу не оценивались аналитиками, как, например, акции компании Е-Системс Инк., а многие известные компании переживали тяжелые дни, пытаясь расширить сферу деятельности и выйти за пределы оборонной области, как Сандерс Ассошиейтс, или были замешаны в скандальные истории, пытаясь продавать самолеты с помощью взяток, как Нортроп и Локхид.
В случае с акциями оборонных предприятий симоусиливающийся процесс не возник, но признание инвесторов, несомненно, помогло котировкам акций. Фактически, предпочтения инвесторов лишь в редких случаях оставляют фундаментальные условия совершенно неизменными. Даже в событиях с акциями оборонных предприятий превалирующее предпочтение сыграло свою роль, хотя в этом случае роль его была негативной. Компании Локхид пришлось воспользоваться помощью государства, а таким компаниям, как Сандерс Ассошиейтс — реструктурировать свои долги путем продажи конвертируемых облигаций по иенам, которые в ретроспективе оказались очень низкими. Только когда негативное предпочтение было преодолено, последовала очень небольшая обратная реакция: компании не очень нуждались в дополнительном капитале и их менеджеры, обжегшись однажды, с опаской смотрели на расширение сферы деятельности и за пределы оборонной области. Были и исключения, такие, как Юнайтед Эйркрафтс, но предпочтения инвесторов не смогли стать позитивными настолько, чтобы позволить начаться самоусиливающемуся процессу: многие приобретения компания Юнайтед Эйркрафтс делала за денежные средства, а те приобретения, которые были сделаны с привлечением акций, не привели к значительному росту прибылей на акцию. В результате образовалась более крупная диверсифицированная компания, но акции ее не пережили ни подъема, ни спада.
Вероятно, наиболее интересный случай негативного предпочтения имел место с акциями технологических предприятий. После кризиса на фондовом рынке в 1974 г. инвесторы опасались любой компании, нуждающейся в увеличении акционерного капитала за счет внешних источников. Распределенная обработка данных тогда только лишь начинала развиваться. Новые компании, такие, как Датапойнт и Фор-Фейз, были в авангарде, а АйБиЭм сильно отставала. Практически рост рынка был стремительным, как взрыв, но эти небольшие компании были парализованы из-за их неспособности привлечь средства. Акции продавались из расчета низких кратных ожидаемой прибыльности, и основной аргумент против них заключался в том, что ежи не смогут расти достаточно быстро для того, чтобы удовлетворить спрос, и в итоге на рынок выйдет АйБиЭм. Довод оказался верным,, но это случилось только после того, как эти компании с гили крупными и процветающими, а инвесторы стали готовы выбрасывать свои деньги на покупку акций этих компаний и • расчета высоких кратных. Те, кто проявил настойчивость в борьбе с негативным предпочтением, были щедро вознаграждены
По мере того, как различные ниши, занятые этими малыми компаниями, срастались в крупный рынок, большинство из них было Поглощено более крупными, а тем, что остались независимыми, пришлось пережить тяжелые дни. Компания Датапойнт в настоящий момент ищет пристанище при значительно более низком кратном прибыльности акций. Компанию Фор-Фейз недавно приобрела корпорация Моторола, отдав за нее свою "последнюю рубашку". Если бы первоначальная реакция рынка на компании распределенной обработки данных была более позитивно возможно, что некоторые из достаточно рано вступивших на рынок компаний значительно выросли бы и смогли бы пережить кризис, подобно тому, как первая волна производителей микрокомпьютеров, породила несколько жизнеспособных компаний, таких, как Диджитал Эквипмент или Дэйта Дженерал.
Негативное предпочтение периода 1975—76 гг. дало начало противоположной крайности. Оно нашло выражение в буме венчурного капитала, пик которого пришелся на второй квартал 1983 г. Последовательность событий не вырисовывалась так четко, как в случае с REIT'h, но лишь потому, что область высоких технологий не является столь же однородной отраслью. Здесь можно наблюдать точно такое же рефлексивное взаимодействие между котировками акций, превалирующим предпочтением и фундаментальными условиями, но для того, чтобы проследить ход событий требуются гораздо более специализированные знания.
Доступность венчурного капитала на привлекательных условиях привела к возникновению большого числа новых венчурных предприятий. Каждой из вновь образованных компаний требовалось как оборудование, так и запасы материалов, так что промышленность электронного машиностроения переживала настоящий бум, так же как и производители компонентов и изделий. Электронная промышленность является крупным потребителем своей собственной продукции, так что бум этот был самоусиливающимся. Но возникновение большого числа новых компаний усилило конкуренцию. Лидирующие компании потеряли свое положение на рынке, поскольку была предложена продукция нового поколения. Те, кто в этих компаниях отвечал за разработку такой продукции, оставили свои посты и основали собственные новые компании. Вместо роста компаний, параллельного росту всей отрасли, рост отрасли шел за счет увеличения числа компаний. Инвесторы не смогли осознать этот тренд; в результате акции технологических компаний вообще, и в особенности вновь выпущенные ценные бумаги, были значительно завышены в ценах.
Бум новых эмиссий достиг пика во втором квартале 1983 г. Затем цены начали падать, продать удавалось все меньшее количество акций, и в итоге венчурные капиталисты стали менее склонны идти на риск. По мере того, как стало создаваться все меньшее число новых компаний, а капитал существующих исчерпывался, рынок технологических продуктов испытал падение курсов. Конкуренция усилилась, а прибыльность упала. Процесс стал самоуничтожающимся, и нижняя точка в его развитии, вероятно, все еще не достигнута.
Бум венчурных вложений не был единственной причиной последующих потрясений — сильный доллар и рост конкуренции со стороны Японии были, по меньшей мере, столь же важны, — но очевидно, что котировки акций оказали влияние на "фундаментальные условия" при своем движении в обоих направлениях.
Основное отличие последовательности событий бума конгломератов и REIT'ob от бума венчурных вложений состояло в том, что в первых двух случаях основной тренд как таковой базировался на использовании предпочтений инвесторов, в то время как в третьем случае это было не так. В случае с конгломератами идея состояла в том, чтобы приобретать компании за завышенные в цене акции; в случае с REIT'h — в том, чтобы привлекать займы под залог капитала. Идея, стоящая за последним поколением технологических продуктов, не имела ничего общего с фондовым рынком.
Чтобы понять, что стоит за взлетами и падениями котировок акций технологических компаний, нам необходимо ознакомиться с лежащими в их основе трендами технологии; в случае с конгломератами или REIT'h нам не требовалось почти ничего, кроме знания теории рефлексивности.
Важно, однако, понимать, что знать все об основных трендах в технологии — недостаточно для объяснения процесса взлетов и падений котировок акций технологических компаний: рефлексивное взаимодействие между основными трендами, превалирующими предпочтениями и котировками также требует понимания. Совместить понимание этих двух типов процессов необычайно трудно. Тот, кто хочет ознакомиться с технологией, должен постоянно пристально следить за одной отраслью промышленности; тот, кто стремится использовать расхождение между восприятиями и реальностью, должен переходить от одной группы компаний к другой. Многим экспертам в области технологии рефлексивность незнакома — и они стремятся все время делать полномасштабные вложения. Их популярность и влияние возникают и исчезают, как в рефлексивной модели. После недавнего падения котировок акций технологических компаний, кажется, возникает новое поколение аналитиков, которые особенно чувствуют важность восприятий инвесторов. После достаточно длинного интервала становится вновь возможным, что противодействие превалирующему предпочтению и вложение средств в акции технологических компаний на основе выводов о фундаментальных трендах могут снова принести прибыль.
Я всегда испытывал многочисленные трудности при вложениях в акции технологических компаний, поскольку здесь требуются специальные знания. Наконец, в 1975 г. мне удалось хорошо ознакомиться с компьютерной промышленностью и получить прибыль при использовании негативного превалирующего предпочтения. Я сохранял свои акции на протяжении нескольких лет, но затем продал их и потерял контакт с этой отраслью. В 1981 г. я совершил ошибку и не принял участия в фонде венчурного капитала, руководимом одним из наиболее удачливых венчурных капиталистов того периода, полагая, что начавшийся бум не продлится достаточно долго, чтобы инвесторы смогли своевременно выйти из фонда. При этом я был, несомненно, под влиянием, ошибочных выводов о развитии ситуации в целом. В любом случае, к 1983 г. его инвесторы получили значительную прибыль. К этому моменту я уже окончательно утратил связь с акциями технологических компаний, и этот бум прошел мимо меня.
Даже события, связанные с конгломератами или с REIT'h, не были абсолютно независимыми от внешних условий. Внешние события, такие, как уровень экономической активности, законодательные акты или отдельные события (например, попытка взятия под контроль Кэмикэл Бэнк), сыграли критически важную роль в буме конгломератов. В менее "чистых" последовательностях событий влияние внешних обстоятельств еще более значительно.
В настоящее время мы находимся в середине еще одного самоусиливающегося/самоуничтожающегося процесса, который войдет в историю как мания слияний компаний 1980-х годов. Вместо вздутых в цене акций валютой служит наличность. Объемы операций давно уже многократно превысили имевшие место при буме конгломератов. Мания слияний является лишь одним элементом в продолжающейся исторической драме, последствия которой выходят далеко за пределы фондового рынка и касаются политики обменных курсов, денежно-кредитной и финансово-бюджетной политики, резких изменений и налоговом законодательстве, международного движения капитала и многий других процессов.
Я попытаюсь раскрыть суть происходящей в настоящее время исторической драмы, но это не так легко, кик анализировать более или менее самодовлеющие процессы подъема-спада. Более масштабная картина полна рефлексивных взаимодействий и нерефлексивных фундаментальных трендов. Нам требуется более сложная модель, которая допускала бы переход от одной последовательности подъем-спад к другой, а также сосуществование нескольких рефлексивных процессов одновременно.
Прежде чем я возьмусь за столь грандиозное предприятие, я хотел бы рассмотреть другой рынок, для которого характерны круг благоденствия и порочный круг: валютный рынок.
|
|
|
