Теория опционов и их оценка

В главе 4 было показано, как с помощью дисконтированных денежных потоков оцениваются акции и облигации. В данной главе будет рассмотрена оценка опционов, являющихся производными ценными бумагами. Важность этого аспекта деятельности финансовых менеджеров определяется тремя при­чинами. Во-первых, два типа ценных бумаг, выпускаемых корпорациями и фирмами, — варранты и конвертируемые ценные бумаги, обладают характери­стиками опционов, а их оценка, следовательно, базируется на основных поло­жениях теории опционов. Во-вторых, инвестиции как в долговые финансовые инструменты, так и в акции фирмы также могут рассматриваться в контексте теории опционов, что в свою очередь может дать более глубокое представлевление о влиянии управленческих решений на стоимость акций и облигаций корпораций. В-третьих, некоторые проекты, осуществляемые фирмами, предполагают «стратегическую оценку», которая не может быть обоснована и исчислена в рамках традиционного анализа дисконтированных денежных потоков. Более достоверная оценка может быть получена с помощью аппарата теории опционов.

Основы теории опционов

Опцион — это контракт, дающий владельцу, или держателю опциона, право купить или продать определенный актив по некоторой, заранее оговоренной цене в течение определенного промежутка времени. Опционы могут был выписаны фактически на любой актив, однако наибольшее распространение они получили в связи с операциями с недвижимостью и ценными бумагами. Самая важная характеристика опциона заключается в том, что держатель опциона не обязан совершать предусмотренных в контракте действий, т. е. опцион дает его собственнику право, но не обязанность купить или продать актив. Таким образом, если в случае исполнения опциона могут возникнуть отрицательные последствия, владелец опциона предпочтет отказаться от его исполнения.

Опционы существуют уже в течение многих лет, однако до недавнего времени их использование не было широко распространено. Раньше условия опционных контрактов должны были согласовываться по каждой сделке непосредственно покупателем и продавцом. Это осложняло поиск контрагентов, поэтому в 1973 г. была создана первая опционная биржа — «Chicago Board Option Exchange» (СВОЕ).

Поскольку на бирже используются стандартизованные контракты, а сами сделки совершаются централизованно с помощью клиринговой палаты, ликвидность опционных операций повышается, а трансакционные затраты на их совершение снижаются. В США в настоящее время торговля опционами осуществляется на пяти биржах: СВОЕ, «American Stock Exchange» (AMEX), «Pacific Stock Exchange», «Philadelphia Exchange», «New York Stock Exchange» (NYSE).

Предметом опционной сделки могут быть: 1) обыкновенные акции, например акции компаний IBM или «Ford»; 2) значения фондовых индексов, таких как S&P 500 и NYSE Index. Кроме того, широкое распространение получили фьючерсные опционы (options on futures), представляющие собой право покупки или продажи определенного фьючерсного контракта на один из следующих активов: 1) долговые инструменты, такие как казначейские облигации и векселя; 2) товары, такие как пшеница и золото; 3) иностранная валюта, например немецкие марки или английские фунты стерлингов.1

Основные понятия

Становление и развитие опционной торговли на практике сопровождалось разработкой единой терминологии, широко используемой всеми участниками опционных рынков. Охарактеризуем наиболее распространенные термины в приложении к обыкновенным акциям, рассматриваемым в качестве базового актива опционного контракта.

1. Колл опцион (call option) — право купить заданное число акций по определенной цене в течение оговоренного срока. Например, 90-дневный колл опцион на акции IBM по 100 дол. дает держателю опциона право купить акции IBM за 100 дол. в любой момент в течение следующих 90 дней.

2. Пут опцион (put option) — право продать заданное число акций по опре­деленной цене в течение оговоренного срока.

3. Цена опциона (option price) — сумма, уплачиваемая покупателем опциона продавцу, т. е. лицу, выписавшему опцион. Цена пут опциона на акции «Ford» составляла , или 5.375 дол., на 21 ноября 1991 г., тогда как цена колл опци­она на акции IBM составляла , или 4.625 дол. Отметим, что обращающиеся опционные контракты на акции на биржах продаются лотами по 100 акций, так что минимум, который может быть уплачен за колл опцион на акции IBM, составляет 100 акций по цене 4.625 дол. — 462.50 дол.

4. Цена исполнения (exercise, striking price) — цена акции, по которой дер­жатель опциона может купить или продать 100 акций, ибо именно на них вы­писан его контракт. Так, цена исполнения колл опциона на акции IBM была 100 дол., тогда как цена исполнения пут опциона на акции «Ford» была 30 дол. Обычно акции, обращающиеся на опционных биржах, имеют как пут, так и колл опционы с несколькими различными ценами исполнения.

5. Дата истечения опциона (expiration date) — последний день, в кото­рый опцион может быть исполнен. При обращении опционов на биржах за дату истечения опциона принимается месяц, в котором истекает контракт, ска­жем, январь или февраль. В этот месяц все котируемые опционы истекают по завершении третьей пятницы, что легко позволяет покупателям и продавцам вычислять точную дату истечения опциона.2

6. Европейские и американские опционы. Европейские опционы могут быть исполнены только в момент истечения опциона. Другими словами, они дают держателям опциона право купить (или продать) обыкновенную акцию по опре­деленной цене точно в оговоренный момент времени. Американские опционы могут быть исполнены в любое время — в момент истечения или в любой момент до этой даты.

7. Непокрытый (naked) и покрытый (covered) опционы. Продавцу колл опциона может потребоваться обеспечение опциона — сами акции, являющиеся для опциона базисным активом, — для того чтобы покупатель колл опциона мог исполнить свое право купить эти акции. Если продавец продает колл опцион на акции, которыми он не владеет, говорят, что продавец продает непокрытый колл опцион. Если же продавец реально владеет лежащими в основе опциона акциями, то он продает покрытый колл опцион.

8. Опцион «в деньгах» (in-the-money) и опцион «без денег» (out-of-the-money). Текущая цена акции, лежащей в основе опциона, может быть выше, равна или ниже цены исполнения опциона на эту акцию. Если цена базисной акции выше цены исполнения колл опциона, говорят, что опцион находится «в деньгах». В сущности, опцион имеет срочную стоимость для своего держателя, которая может быть реализована исполнением опциона и покупкой акции по цене исполнения опциона с последующей перепродажей ее по более высокой рыночной цене. Если цена базисной акции ниже цены исполнения колл опциона, говорят, что опцион находится «без денег». Те же самые термины применяются к пут опционам, но определения изменяются в противоположную сторону. 5 ноября 1991 г. акции IBM продавались около 91 дол. за акцию, поэтому их 90-дневный колл опцион по цене исполнения 100 дол. был «без денег».

Таблица 5.