Проверка САРМ, основанная на построении SML

В соответствии с концепцией САРМ существует линейная зависимость между требуемой доходностью ценной бумаги и ее ß - коэффициентом. Кроме того, график SML пересекает ось ординат в точке , а требуемая доходность акции (или портфеля) с ß = 1.0 равна среднерыночной доходности, . Мно­гие исследователи пытались проверить состоятельность этой модели на факти­ческом материале. Обычно в подобном анализе используются статистические данные о доходности акций по данным за месяц, а в качестве берут либо ставку 30-дневных казначейских векселей, либо ставку долгосрочных казначей­ских обязательств. Кроме того, большинство исследований посвящено анализу портфельных инвестиций, а не отдельных ценных бумаг ввиду неустойчивости их ß - коэффициентов.

Прежде чем будут изложены основные результаты этих исследований, не­обходимо еще раз подчеркнуть, что хотя САРМ — это модель ex ante, т. е. прогнозная модель, проверка ее адекватности может быть выполнена лишь на фактическом материале, т. е. исторических данных. Нет никаких оснований полагать, что фактические данные о доходности активов будут обязательно со­впадать с ожидавшимися (или ожидаемыми) значениями доходности, с кото­рыми и имеет дело модель. Кроме того, исторические ß могут, как отражать, так и не отражать текущий и ожидаемый риск. Этот вполне понятный недо­статок данных о будущем состоянии рынка делает невероятно трудной проверку истинности САРМ. Итак, приведем краткое изложение результатов исследова­ний.

1. Полученные результаты в целом подтверждают гипотезу о тесной прямой связи между фактической доходностью и систематическим риском. Тем не ме­нее наклон линии, отражающей эту зависимость, как правило, меньше наклона, предсказываемого САРМ (рис. 3.7).

2. Предположение о линейности связи между риском и доходностью доста­точно обоснованно. Эмпирические исследования не дали никаких серьезных доказательств, позволяющих отказаться от этой предпосылки.

Исследования, имевшие целью установить относительную значимость рыночного и диверсифицируемого риска, не дали никаких определенных резуль­татов. Теория САРМ предполагает, что диверсифицируемый риск не является релевантным; тем не менее, оказалось, что оба вида риска имеют положительную корреляцию с доходностью ценных бумаг, т. е. оказывается, что более высокая доходность предполагается для компенсации как диверсифицируемого, так и рыночного риска. Впрочем, не исключено, что эта зависимость истинна лишь отчасти; имеется в виду, что она может отражать статистические связи, а не истинную природу рынков капитала.

4. Ричард Ролл подверг сомнению возможность точной концептуальной про­верки САРМ.13 Ролл показал, что линейная зависимость, которую предыдущие исследователи наблюдали на графиках, подобных рис. 3.7, явилась результа­том математических характеристик проверяемой модели, поэтому обнаружение линейной зависимости не доказывает истинности САРМ. Работа Ролла не опро­вергла теорию САРМ, но показала, что в сущности нельзя быть абсолютно уве­ренным в том, что поведение инвесторов в будущем будет тождественно их на­мерениям.

5. Если САРМ является абсолютно правильной моделью, она должна быть приложима к любым финансовым активам, в том числе и облигациям. Прак­тика показывает, что когда в анализ вводятся облигации, то точки, отражающие их характеристики, не лежат на SML. Это, по меньшей мере, вызывает беспокой­ство.