 |
Меры монетарного регулирования
|
|
|
|
КУРСОВАЯ РАБОТА
Монетарная политика в период кризиса
Введение
В данной курсовой работе рассмотрены основные направления денежно-кредитной политики ведущих центральных банков мира, в частности, монетарных стимулов, направленные на борьбу с последствиями финансового кризиса, а также их влияние на текущую ситуацию на мировых рынках. Обоснована взаимосвязь между данной политикой и формированием предпосылок возникновения нового кризиса, основными из которых являются надувание пузырей на рынках в результате избыточной ликвидности финансовой системы, возникшей вследствие реализации программ количественного смягчения.
Ситуация, сложившаяся в посткризисные годы на финансовых рынках и характеризующаяся столь же нездоровой их гипертрофией, что и накануне кризиса, во многом является следствием той денежно-кредитной политики, которая была выбрана ведущими центральными банками мира.
В докризисный период сформировалось представление, согласно которому секьюритизация активов и использование финансовых деривативов обеспечивают диверсификацию рисков и тем самым представляют собой элемент саморегулирования рыночной системы. В качестве еще одного его элемента рассматривалось мультиплицирование денег в результате кредитных операций. Но в данной работе отраженно, что в условиях полномасштабного кризиса оба механизма саморегулирования экономики не срабатывают. Более того, хеджирование рисков с использованием широкого набора деривативов приводит к возникновению системного риска, затрагивающего всю финансовую систему.
В данной работе денежно-кредитную политику будем определять как деятельность уполномоченной государственной структуры по обеспечению реализации функций денег. Такой подход позволит связать функции денег с объектами ДКП.
|
|
|
Обычно предполагается, что функции денег является абстрактным понятием, но я буду рассматривать как статистическую интерпретацию. Так, в функции меры стоимости деньги взаимодействуют с динамикой цен. Превышение денежной массы над товарной приводит к инфляции, а обратная ситуация - к дефляции. Соответственно инфляция и дефляция выступают двумя следствиями процесса взаимосогласованности денежной и товарной масс.
Вопросы методологии денежно-кредитной политики
Б. Бернанке и М. Гертлер отмечают, что «в рамках инфляционного таргетирования может быть дан ответ на то, как центральным банкам следует реагировать на динамику цен финансовых активов; изменения цен этих активов должны затрагивать денежно-кредитную политику лишь в той степени, в которой они влияют на прогноз центрального банка по инфляции» (4). Сходного мнения придерживается У. Буитер, полагающий, что предотвращение спекулятивной активности должно обеспечиваться не мерами денежно-кредитной политики, а регулированием фондового рынка (5). Подобная позиция оспаривается сторонниками второго подхода. Так, Н. Рубини считает несостоятельными основные аргументы противников таргетирования цен финансовых активов. Он отмечает, что нельзя аргументировать отказ от противодействия спекулятивным пузырям тем, что существует значительная неопределенность, связанная с их возникновением (6). По этой логике, для снижения активности на фондовом рынке монетарные власти могут использовать инструменты ДКП.
В экономическом анализе традиционно предполагается, что динамика цен финансовых активов определяется рациональными ожиданиями хозяйствующих субъектов относительно чистой приведенной стоимости будущих доходов на финансовые активы. Соответственно возникновение спекулятивных пузырей вызвано неверными оценками своих рисков инвесторами, недостаточным учетом фундаментальных рыночных условий. Очевидно, такой подход не принимает во внимание психологию рыночных игроков, их веру в возможность выйти из игры раньше других, зафиксировав прибыль. Поэтому спекулятивные пузыри - не результат ошибочных оценок рисков, а неизбежный атрибут биржевой игры, механизм которой подробно рассмотрен в книге основателя хеджевого фонда Traxis Partners (бывшего топ-менеджера Morgan Stanley) Бартона Биггса (7).
|
|
|
В то же время на практике могут возникнуть трудности в идентификации повышательных тенденций на фондовом рынке. Они бывают не только спекулятивными, но и отражают фундаментальные факторы динамики стоимости корпораций, в том числе последствия технологических сдвигов. Вместе с тем динамика цен финансовых активов может находиться под давлением избыточной ликвидности в мировой экономике. Тогда рост цен активов будет проходить по тем же причинам, что и повышение потребительских цен. В этой связи Ч. Гудхарт предложил рассчитывать индекс инфляции с учетом биржевых котировок (8).
Противодействие спекулятивным пузырям, безусловно, имеет огромное значение для обеспечения макроэкономической стабильности. Однако использование в этих целях процентной ставки означало бы отрыв ее динамики от рентабельности в реальном секторе экономики. Негативные последствия для него также имело бы уменьшение денежного предложения в случае спекулятивных тенденций на фондовом рынке. Поэтому основные меры противодействия спекулятивным пузырям должны, по нашему мнению, осуществляться регуляторами фондового рынка.
Одновременно очевидны негативные последствия спекулятивных пузырей на фондовом рынке для банковского сектора. Обесценение принятых в залог ценных бумаг провоцирует его кризис. Реализация залога при неисполнении заемщиком своих обязательств увеличивает предложение на фондовом рынке. В рассматриваемой ситуации чрезвычайно велики риски возникновения системного кризиса. Вот почему данная проблема требует стратегического решения. Здесь важно четко разграничить банковскую сферу и фондовый рынок. Для банков следует устанавливать резервные требования на принимаемые в залог акции и облигации. Необходимо ввести запрет на принятие коммерческими банками в залог структурированных финансовых инструментов, а также инструментов, эмитируемых при секьюритизации активов.
|
|
|
Интегральная версия денежно-кредитной политики
Денежно-кредитную политику можно определить как деятельность уполномоченной государственной структуры по обеспечению реализации функций денег. Такой подход позволяет связать функции денег с объектами ДКП.
Функции денег не являются абстрактными понятиями, как это обычно предполагается, а могут иметь статистическую интерпретацию. Так, в функции меры стоимости деньги взаимодействуют с динамикой цен. Превышение денежной массы над товарной приводит к инфляции, а обратная ситуация - к дефляции. Соответственно инфляция и дефляция выступают двумя следствиями процесса взаимосогласованной денежной и товарной масс.
Для целей моего анализа мы объединяем функции денег как средства обращения и средства платежа, поскольку эти функции тесно взаимосвязаны. Первая обеспечивает реализацию на рынке товаров и услуг, вторая - получение и погашение кредитов. В результате кредитных операций формируются денежные агрегаты, используемые для обеспечения операций купли-продажи товаров и услуг. Под внешнеэкономической функцией денег мы понимаем их способность обеспечивать проведение международных экономических операций.
Суть сопоставления функций денег и объектов ДКП, на мой взгляд, состоит в возможности выявить противоречивость, как первых, так и вторых. В частности, воздействие ДКП на устойчивость денег как меры стоимости путем повышения процентной ставки фактически означает удорожание обесценивающихся денежных средств. Впрочем, рост процентной ставки действительно может привести к увеличению банковских депозитов домашних хозяйств и тем самым снизить давление спроса на потребительском рынке. В этой связи следует отметить важную проблему инфляционного таргетирования: манипулирование краткосрочной процентной ставкой для стабилизации денег как меры стоимости нарушает механизм накопления денег и их превращения в капитал.
|
|
|
Определенный парадокс заключается в том, что динамика стоимости («цены») денег по отношению к товарам определяется инфляцией, а «ценой» денег по отношению к денежному капиталу является ставка процента.
Выбор в качестве показателя ДКП валютного курса приводит к разнонаправленной стоимости денег (валюты) во внутренней и внешней экономике. Увеличение этого дисбаланса угрожает макроэкономической стабильности.
Нарушение соответствия между экономическими показателями происходит под воздействием определенной информации. Она оказывает влияние на интенсивность процессов, формирующих экономические переменные. Следовательно, информационные процессы воздействуют на поведение хозяйствующих субъектов. Поэтому разность потенциалов, «стоящих» за каждым из показателей, может становиться критической и приводить к турбулентности.
Основные денежные показатели, соответствующие объектам ДКП, связаны между собой нелинейно. Это означает, что невозможно с достаточной степенью прогнозируемости влиять на все показатели, воздействуя лишь на один из них. В общем случае выбор для проведения ДКП одного из показателей закономерно приводит к фрагментарности политики в целом.
Обеспечение интегральности (целостности) ДКП предполагает внесение существенных изменений в методологию ее разработки и реализации. Целесообразен переход от формирования ДКП по схеме «цели - количественные ориентиры - каналы трансмиссионного механизма - методы - инструменты» к схеме «объект - цель - показатель - каналы трансмиссионного механизма - инструменты». Причем в качестве объектов ДКП должны быть выбраны показатели, непосредственно связанные с функциями денег. Такой подход дает возможность учитывать взаимосвязи объектов ДКП при ее проведении.
Набор переменных, определяющих конкретный денежный показатель, частично совпадает с набором переменных, влияющих на другие показатели. Это позволяет выделить инвариантную (неизменную) составляющую таких наборов.
В настоящее время важно преодолеть сложившуюся ориентацию ДКП на финансовый рынок и обеспечить ее связь с состоянием реального сектора экономики. Поэтому в качестве инвариантной основы переменных, определяющих четыре объекта ДКП, следует выбрать те, которые влияют на динамику рентабельности компаний реального сектора. При этом необходимо учитывать, что его рентабельность связана с банковской процентной ставкой через показатель чистой доходности предпринимательской деятельности (ЧДПД). Данный показатель определяется разностью между рентабельностью в реальном секторе и ставками по привлекаемым кредитам. Если предпринимательская деятельность ведется без привлечения банковских кредитов, ЧДПД совпадает с рентабельностью.
|
|
|
ЧДПД обусловливает предложение предпринимательской деятельности. Соотношение ЧДПД и банковской ставки по депозитам связывает реальный и денежный сектора экономики. Рост разности между рентабельностью и ставкой процента повышает использование кредитов и приводит к увеличению денежного мультипликатора. И наоборот, падение ЧДПД вызывает свертывание деловой активности.
Рентабельность реального сектора и ставка процента по кредитам определяются частично совпадающим набором переменных. Но первая в конечном счете зависит от технологического уровня экономики, ее способности производить конкурентную продукцию, а вторая - от объема денежного предложения, а также институциональных основ экономической системы, в частности ее способности обеспечивать возвратность заемных средств.
При математической формализации мы можем обозначить функцию ДКП как F (х1, х2, х3, х4, х5), где: х1 - ЧДПД; х2 - ставка процента; х3 - денежное предложение; х4 - инфляция; х5 - валютный курс. В свою очередь, каждый из объектов ДКП определяется набором переменных от у1 до уп. Причем часть этих переменных - общая для каждого из объектов ДКП, а часть - специфична. Поэтому:
(х1, х2, х3, х4, х5) = F [х1 (у1…уп) х2 (у*…уп) х3 (у1…уп) х4 (у*…уп) х5 (у*…уп)]. (1)
Указанную зависимость можно также формализовать с использованием теории множеств. Пусть ЧДПД принадлежит некоторому множеству As с размерностью s, которое является множеством пространства Е: As [принадлежит] Е. Тогда As [принадлежит] Ат [принадлежит] Ak [принадлежит] А, [принадлежит] Ар [принадлежит] Аn, (2)
где: As - множество переменных ЧДПД; Ат - множество переменных ставки процента; Ak - множество переменных денежного предложения; Al - множество переменных инфляции; Ар - множество переменных валютного курса; Ап - множество переменных ДКП.
венчурный денежный кредитный банк
Меры монетарного регулирования
Для борьбы с кризисом финансовые регуляторы ФРС (Федеральной резервной системой) действовали в рамках классических концепций стимулирования экономики, осуществляя максимальное смягчение этой политики и кредитную экспансию, поскольку за годы существования экономики современного типа сложились закономерности, подтвержденные многочисленными исследованиями, между уровнем жесткости денежно-кредитной политики и интенсивностью экономического роста.
В условиях кризиса, отрицательных темпов роста валового внутреннего продукта (ВВП), угнетения деловой активности центральные банки развитых стран начали быстро смягчать денежно-кредитную политику, начав с наиболее очевидного и традиционно применяющегося инструмента - процентных ставок. В течение 2008-2009 гг. ставки центральных банков развитых стран были понижены радикальнейшим образом.
Наиболее сильно и быстро снижала ставки ФРС, завершив их понижение до минимально возможных уровней к середине декабря 2008 г. За год с небольшим (с 18 сентября 2007 г. по 16 декабря 2008 г.) ФРС опустила ставки по федеральным фондам более чем в 20 раз- с 5,25 до 0-0,25%.Почти столь же энергично действовал Банк Англии, начавший снижение в декабре 2007 г. (с уровня в 5,75%) и закончивший его 5 марта 2009 г. Выходом на уровень в 0,5%.
Европейский центральный банк вначале кризиса проявил нетривиальность подходов и, в отличие от англо-саксонских коллег, до середины 2008 г. повышал ставки: в июне 2007 г. и июле 2008 г. - на 0,25%, доведя их уровень с 3,75 до 4,25%. Однако после этого европейский монетарный регулятор также начал смягчение своей политики и к весне 2009 г. (7 мая) его ключевая ставка снизилась с 4,25 до 1%.Однако снижение процентных ставок не оказало существенного влияния на макроэкономическую динамику.
Ощутимый рост в квартальном выражении был зафиксирован в США только четыре месяца спустя после фактического обнуления ставок ФРС - в 4-мквартале 2009 г. Этот результат был не слишком весом, учитывая, что в предшествующие кварталы наблюдался сильный спад ВВП, т.е. посткризисный рост во многом носил технический характер «отскока» от низкой базы. Так-же нельзя не отметить и тот факт, что за семнадцать кварталов, прошедших (к концу 2012 г.) после минимизации ставок ФРС, рост ВВП оставался на очень не значительном уровне. Даже если вычесть показатели периода «острой фазы» кризиса, то уже в посткризисный период средние квартальные темпы роста американской экономики при практически нулевых ставках ФРС были ниже аналогичных предкризисных показателей 2006-2007 гг., когда эти ставки колебались вокруг отметки5% годовых.
Таким образом, один из традиционно сильнейших инструментов монетарного регулирования - изменение процентных ставок - оказался в настоящее время абсолютно неэффективен. Между тем, в период, когда разрабатывались ныне классические теории стимулирования экономики, в том числе монетарными методами, четкая обратная взаимосвязь между ставками центральных банков и экономическим ростом была явно выраженной закономерностью.
В 60-80-е годы и вплоть до середины 90-х годов ХХ столетия наблюдалось несколько периодов эффективного влияния той же ФРС на динамику американской экономики, которое особенно четко осуществлялось в 70-егоды и в начале 80-х. Сбои в отлаженном и теоретически обоснованном механизме монетарного регулирования начались в середине90-х годов прошлого столетия, когда ВВП и ставки ФРС стали двигаться водном направлении, вместо наблюдавшейся ранее картины обратной зависимости их динамики. Определенный эффект еще имелся, но уже не был значительным.
На мой взгляд, утрата эффективности процентной политики в начале 90-х годов обусловлена эрозией в этот же период положений закона Гласса-Стиголла (начавшейся в 1987 г.) и последующей его отменой в 1999 г. Ранее содержащийся в этом законе запретна совмещение кредитных и инвестиционных операций обеспечивал преграду для перетока банковских средств в инвестиционные активы финансовых рынков. После отмены данного закона приоритеты банковской деятельности стали стремительно смещаться с традиционного направления кредитования в сферу операций на финансовых рынках и, как следствие, процентная политика утратила свою действенность, так как изменения в четверть-половину процентной ставки не могли оказывать влияния на операции с доходностью в десятки процентов.
В период же пост-кризисного регулирования (с 2009 г.) этот инструмент вообще утратил свою регулятивную функцию, так как после фактического обнуления ставок, не имеющего прецедентов в истории современной американской экономики, их дальнейшее снижение стало невозможным, как и дальнейшее смягчение монетарной политики посредством ставок. В этих условиях ФРС, как и ряд других центральных банков развитых стран, начала использовать другие методы стимулирования, которые фактически были просто вливанием денег в финансовую систему и получили название «количественное смягчение» (quantitative easing). Банк Англии, который также активно использовал политику количественного смягчения, открыто признал, что она была введена из-за неэффективности процентной политики после снижения ставок до минимального уровня: «В марте 2009 г. Комитет по монетарной политике объявил, что снижает ставку до 0,5%. Комитет также признал, что ставка практически не может быть уменьшена ниже этого уровня и, в порядке дальнейшего стимулирования экономики, решил предпринять серию выкупов активов» /3/. В целом политика количественного смягчения, отличаясь в частностях вразных странах и на различных этапах проведения, предполагала снабжение деньгами финансовой системы со стороны центральных банков. Как правило, оно осуществлялось в форме выкупа последними различных финансовых активов у банков (например, государ-ственных ценных бумаг), что должно было, по замыслу идеологов этой меры, высвободить связанные данными активами ресурсы и направить их в эконо-мику, стимулируя как спрос, так и производство товаров и услуг. Объемы средств, направленные на эту программу, были огромны, а их выделение - стремительным. В короткий период объем выкупленных центральными банками США и Великобритании активов на их счетах вырос до 15-20% ВВП с докризисного уровня в 6-7%.
Европейский центральный банк (ЕЦБ), так же, как и в случае со ставка-ми, некоторое время проводил отличную от Центробанков США и Англии политику и воздерживался от проведения количественного смягчения, но в итоге также был вынужден прибегнуть к этому инструменту стимулирования. За период 2010-2012 гг. в Европе было реализовано несколько программ данного типа, первой из которых стал вы-куп облигаций с покрытием (программа Covered Bond Purchase Programme). С4 июля 2009 г. по 30 июня 2010 г. ЕЦБ выкупил облигаций с покрытием на 61 млрд евро в рамках прямого финансирования банковского сектора. Второй по хронологии программой выкупа ста-ла Securities Market’s Program (SMP), в рамках которой облигации (как суверенные, так и корпоративные) на вто-ричном рынке выкупали центральные банки стран Еврозоны. Эта программа была запущена в мае 2010 г., а ее объемоценивается в 209 млрд евро.
Вторая программа Covered BondPurchase Programme (CBPP-2) старто-вала в ноябре 2011 г., и также была на-целена на обеспечение банков ликвид-ностью и стимулирование их кредит-ной активности. Предполагалось, что до октября 2012 г. ЕЦБ выкупит (как на первичном, так и на вторичном рынках) ценных бумаг на сумму до 40 млрд евро. Однако по-настоящему крупномасштабной европейской программой - аналогом QE стала новая программа выдачи 3-летних неограниченных кредитов ЕЦБ под названием LTRO (long termrefinancing operations). Операции под та-ким названием практиковались и раньше, но имели краткосрочный характер - деньги выдавались ЕЦБ на три, шесть месяцев и год, тогда как в декабре 2011 г. была объявлено о трехлетних операциях рефинансирования.
Первый этап про-граммы 3-летних LTRO был реализован 21 декабря 2011 г., второй этап - 29 февраля 2012 г. Эти два этапа стали самыми масштабными вливаниями средств ЕЦБ в европейскую банковскую систему (было охвачено 800 банков). На первом этапе было предоставлено 489 млрд евро, на втором - 530 млрд. Операции LTRO продолжались и в дальнейшем, хотя их объем резко сократился. В феврале, марте, апреле и мае было осуществлено еще четыре операции общим объемом около 25 млрд евро /5/. В целом, совокупный объем выделенных европейскими центральными банками в рамках количественного смягчения средств составил около 1 350 млрд евро. Эта сумма весьма велика в абсолютном выражении. Однако, относительно ВВП Еврозоны она является несколько умеренней по сравнению с США и Великобританией, составляя 14,2% к ВВП за2012 г. (9 491 млрд. евро).
|
|
|
