 |
Монетарная политика ЕЦБ и европейская фрагментация
|
|
|
|
Страновая фрагментация еврозоны по-прежнему остается одной из ключевых проблем валютного блока. Суть европейской фрагментации заключается в том, что процентные ставки по корпоративным кредитам в периферийных странах (Италии, Испании и т.д.) остаются значительно выше аналогичных ставок в странах, составляющих ядро еврозоны (Германии, Франции).
Кредитование нефинансового сектора экономики продолжает сокращаться. Объем «плохих» кредитов (NPL) на балансах периферийных коммерческих банков по-прежнему высок, но монетарному регулятору запрещено выкупать активы банков напрямую, как это делает, например, ФРС. Сегодня понижением ключевых процентных ставок ЕЦБ это проблему не решить.
Я придерживаюсь точки зрения, согласно которой запуск нетрадиционных мер и программ со стороны ЕЦБ будет иметь значительно больший положительный эффект, нежели чем понижение процентной ставки в условиях нефункционирующего трансмиссионного механизма.
На заседании от 2 мая 2013 года ЕЦБ принял следующие решения:
снизил ставку рефинансирования до 0,5%, ставку по кредитам до 1,0%,
сохранил ставку депонирования на уровне 0,0%
продлил неограниченные по объему операции MRO и 3-месячные LTRO до конца второго квартала 2014 года
заявил о намерении начать переговоры с европейскими институтами по вопросам функционирования рынка активов, доходы от которых обеспечиваются платежами по кредитам нефинансовых организаций (секьюритизированные кредиты, ABS).
Веским аргументом в пользу майского снижения базовой процентной ставки ЕЦБ послужили данные по инфляции в еврозоне, которая в мае 2013 года составила 1,2%, что стало минимальным значением с февраля 2010 года. В июне CPI вырос до 1,6%, что ниже целевого ориентира ЕЦБ в 2%. ЕЦБ видит инфляцию на уровне 1,6% в 2013 году и 1,3% в 2014 году. Это открывает возможности для продолжения монетарного смягчения.
|
|
|
На июньском заседании регулятор не предпринял дополнительных шагов по смягчению монетарной политики. Сегодняшняя встреча также не преподнесла новых сюрпризов. Ставки остались неизменными, при этом Драги подтвердил, что программа OMT может быть запущена в любое время.
(Отрицательная депозитная ставка) ЕЦБ никак не может решиться на понижение депозитной ставки ниже 0%. Разговоров было много, но, как мы уже не раз отмечали, большого практического смысла в этом действии нет.
Во-первых, в условиях фрагментации отсутствует хоть какая-нибудь уверенность в том, что при отрицательной депозитной ставке банки начнут активнее кредитовать реальный сектор экономики. При этом важно отметить, что отрицательная ставка депо окажет контрпродуктивное влияние на прибыльность Гласса-Стиголла европейских банков.
Во-вторых, понижение депозитной ставки ниже нуля по идее должно было поддержать приток капитала в периферийные страны, т.к. значительную часть избыточных резервов формируют страны, составляющее ядро еврозоны (Германия)
Однако сегодня периферийный страны не испытывают больших проблем на долговом рынке. После знаменитого заседания ЕЦБ в июле 2012 года, когда была понижена депозитная ставка, из уст Драги произнесена фраза «ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro within our mandate» и заявлено о возможности запуска программы OMT, капитал вновь стал возвращаться в периферию. «Bank run» закончился. Согласитесь, ведь глупо играть против решительно настроенного монетарного регулятора, лучше его фронтранить.
Динамика доходностей периферийных гособлигаций красноречиво показывает, что кризис суверенного долга завершен. Но вербальные интервенции Драги и снижение ставки депонирования не являются основополагающими причинами снижения ставок по суверенным долгам периферии.
|
|
|
Дисбалансы внутри еврозоны, которые наглядно прослеживаются через изменение баланса европейской межбанковской системы TARGET2, сегодня устраняются через счета текущих операций платежного баланса и ослабление курса евро.
Рост баланса TARGET2 в первую очередь связан с кризисом счета текущих операций платежного баланса в странах европейской периферии.
Главная причина этого кризиса - введение в обращение единой европейской валюты в начале 2000-х. Через несколько лет существования валютного блока абсолютное большинство новоиспеченных стран зоны евро, не имея возможности проводить самостоятельную монетарную политику, начали терять конкурентное преимущество на международных рынках на фоне дорожающего евро и растущей себестоимости (во мнгои из-за затрат на рабочую силу).
Германия, напротив, получила новый рынок сбыта. Для поддержания и расширения спроса на свою продукцию немцы начали фондировать периферийные страны, в результате чего у последних появилась возможность выдавать кредиты населению и отечественным предприятиям на покупку немецких товаров. Так началось надувание экспортного пузыря Германии. Так начался процесс потери экономической эффективности европейской периферии.
С 2008 года дефицит платежного баланса между странами финансировался за счет формирования кредитных обязательств между центробанками этих стран (до этого за счет частного капитала). Пассивное сальдо торгового баланса может фондироваться через создание неограниченного количества требований против ЕЦБ.
Таким образом, сильная экспортная активность Германии стала причиной формирования значительного дисбаланса между Германией и проблемными странами еврозоны. Причем в рамках этой модели Бундесбанк фактически получал кредитные обязательства в обмен на экспорт.
В условиях кризиса доверия фондирование периферийных банков с частного сектора было переложено на плечи центробанков стран-кредиторов Евросистемы (Германии, Австрии, Финляндии и Нидерландов).
Ситуация начала обостряться в июне 2011 года и летом 2012 года баланс TARGET2 перевалил за отметку в 1 трлн. евро - в периферии бушевал долговой кризис. Июльское заседание ЕЦБ, о котором мы упоминали выше, стало реперной точкой в этой истории. В августе прошлого года дисбалансы TARGET2 стали сокращаться. Европа вздохнула с облегчением.
|
|
|
На фоне этого, жесткие ограничения по дефицитам бюджета, т.н. «austerity measures», инициатором которых была Германия, запустили процесс внутренней девальвации в периферийных странах. Страны валютного блока не могут проводить самостоятельную денежно-кредитную политику и в условиях кризиса девальвировать валюту, поэтому им пришлось пойти по пути «девальвации» заработных плат.
Процесс внутренней девальвации на фоне значительного сокращения уровня государственных расходов привел к тому, что импорт резко сократился, а экспорт вырос. Это привело сокращению дефицита счёта текущих операций.
В макроэкономике есть одно замечательное уравнение, отражающее баланс между частным сектором, государством и внешним миром:
(S - I) = (G - T) + (Ex - Im),
где- сбережения частного сектора;- инвестиции частного сектора;- государственные расходы;- налоги;- экспорт;- импорт.
Взаимоотношения страны с внешним миром находит свое отражение в счете текущих операций, где ведется учет по торговому балансу (разность между объемом экспорта и импорта). Когда счет текущих операций выходит в плюс, зависимость от внешнего фондирования просто отпадает - дефициты бюджета финансируются за счет внутренних сбережений. Исходя из представленной формулы, по-другому просто и быть не может.
Так, в марте Испания впервые с 1971 года зафиксировала профицит торгового баланса. Ранее испанское правительство изменило трудовое законодательство для того, чтобы у компаний было больше возможностей по сокращению заработных плат, увольнений и переквалификации работников. Все эти меры поспособствовали повышению конкурентоспособности испанских товаров на международном рынке.
Немаловажную роль в позитивной динамике счета текущих операции не только стран периферии, но и всей еврозоны, играет политика дешевого евро. ЕЦБ должен всячески способствовать удержанию курса евро на низких уровнях через мягкие монетарные условия. Именно в этой плоскости лежит долгосрочная идея продажи евро против доллара США вплоть до уровней 1,25-1,20.
|
|
|
Европейские коммерческие банки продолжают досрочно возвращать кредиты, выданные в рамках первой и второй программы долгосрочного рефинансирования(LTRO).
По данным на 3 июля, в рамках первой программы LTRO I от 21 декабря 2011 объемом 489,2 млрд. евро года банкам осталось погасить 281 млрд. евро (58%), в рамках второй LTRO II - от 29 февраля объемом 529 млрд. евро - осталось вернуть 427,7 млрд. (81%).
Досрочное погашение кредитов LTRO является главной причиной сокращения баланса ЕЦБ. Напомним, что в условиях сломанного трансмиссионного механизма и рецессии в экономике, коммерческие банки направили деньги от долгосрочных операций рефинансирования не на выдачу новых кредитов реальному сектору, а обратно в ЕЦБ на счета депо (в то время под 0,25%). Таким образом, банки формировали избыточные «неработающие в экономике» резервы, доведя их в марте 2012 года до 800 млрд евро. Огромная масса избыточных резервов прижала ставки денежного рынка близко к нулю - фондирование на межбанковском рынке стало очень дешевым. Это спасло финансовую систему еврозоны от полного коллапса.
Сегодня ситуация на межбанковском рынке нормализовалась, поэтому потребности в таком объеме кредитов LTRO нет (по ним еще и процент платить необходимо). Досрочные выплаты с января 2013 года привели к сокращению объема избыточных резервов до 260 млрд. евро. Согласно расчетам, ставки на межбанковском рынке (к примеру, EONIA) могут ощутить повышательное давление, когда объем избыточных резервов упадет ниже 200 млрд.
Сокращение избыточных резервов приводит к сокращению баланса ЕЦБ. Напротив, ФРС продолжает программу выкупа активов QE3, что приводит к расширению его баланса (в первую очередь через увеличение объема избыточных резервов). Казалось бы, это должно приводить к давлению на американский доллар, но рынок играет на опережение.
Дело в том, что представители американского монетарного регулятора все чаще говорят о начале «exit strategy» из политики количественного ослабления. Последнее выступление Бернанке по факту заседания Комитета по открытым рынкам, где были озвучены ориентиры по выходу из QE3 спровоцировало резкий рост доходностей трежериз - ситуация на долговом рынке крупнейшей экономики мира формирует оценку стоимости доллара США.
Получается, что сегодня рынок закладывается на продолжение мягкой политики со стороны ЕЦБ и на ужесточение монетарных условий ФРС.
|
|
|
Динамика спредов между немецкими бундесами и американскими трежериз является определяющей для динамики валютной пары EUR/USD. Таким образом, мы считаем, что в долгосрочной перспективе евро продолжит снижение против доллара США.
Монетарная политика Китая
Порой бывает довольно сложно понять, что действительно происходит в экономике Китая, учитывая масштаб урбанизации и модернизации в стране. Также иногда бывает трудно поверить в то, что служба государственной статистики может надлежащим образом зафиксировать, и что публикуемые макроэкономические данные являются точным отражением реальной ситуации. Таким образом, исследователям китайской экономики приходится опираться либо на неофициальные свидетельства того, что происходит в промпроизводстве и строительном секторе, либо исходить из косвенных экономических показателей, таких как энергопотребление, объемы строительства, динамика цен на нефть, медь и алюминий (поскольку необходимо учитывать роль Китая как крупнейшего импортера сырьевых товаров).
С 2009 темпы роста кредитования в Китае неизменно превышают темпы роста ВВП, и на отрезке 2009-2012 Китай по этому показателю уступает лишь Катару.
Отношение банковских кредитов частному сектору к ВВП в Китае составляет 136%; по данным рейтингового агентства Fitch, лишь две из анализируемых им стран с переходным типом экономики имеют более высокий показатель. Обострившиеся проблемы в мировой экономике стали причиной прошлогоднего замедления экономического роста и в Китае, в связи с чем много говорилось о возможности так называемой жесткой посадки. Но похоже, что в преддверии смены руководства страны, китайские власти решили не усердствовать в выполнении поставленной задачи по ограничению кредитования. По мнению одного из ведущих специалистов по экономике Китая Джорджа Магнуса, ситуация с ростом кредитования в стране все больше напоминает сценарий, описанный Хайманом Мински. Магнус имеет в виду американского экономиста, известного по своей работе о внутренней неустойчивости финансового капитализма и который описал процесс образования спекулятивных пузырей, являющийся частью кредитного цикла. Именно этот процесс наблюдался при кризисе субстандартного ипотечного кредитования в США в 2007-2008. Магнус отметил, что кредитование в Китае в настоящий момент характеризуется рефинансированием плохих кредитов, по которым подходит срок погашения, заимствованиями для обслуживания долга, необходимость в которых возникает вследствие слабых денежных потоков, отрицательной прибыли, а также инвестиций в недвижимость и сырьевые активы.
Кроме того, те, у кого есть свободные средства для кредитования, стремятся избежать ужесточения кредитного регулирования и не хранить свои деньги в банках, где реальные ставки по депозитам являются отрицательными. Это приводит к росту так называемого теневого банковского сектора в Китае. Определить размер этого сегмента затруднительно, но некоторые оценки предполагает, что он составляет до 18 трлн юаней. Китайское правительство публикует статистику совокупного «социального финансирования», в которой пытается учесть все эти моменты. Данные показывают, что общее финансирование сейчас растет и в настоящий момент составляет 100 трлн юаней (вдвое больше номинального ВВП). В марте 2013 совокупное «социальное финансирование» составляло рекордные 2.54 трлн руб. На традиционное банковское кредитование приходится всего 40% общего объема финансирования. В США теневой банковский сектор существует в форме инвестиционных фондов открытого типа (и напомним, что именно массовое изъятие средств из этих фондов и с рынка репо привело к банкротству Lehman Brothers).
В Китае теневой сектор существует в виде предложений в секторе управления активами состоятельных лиц, которые впервые появились в 2004, а главным катализатором их роста стали низкие ставки по банковским депозитам. Центральный банк устанавливает низкий потолок процентных ставок, которые выплачиваются по сберегательным депозитам, чтобы сохранить прибыльность банков. Такая схема появилась как часть проводимой китайскими властями валютной политики, когда центробанк стерилизует значительные объемы интервенций иностранной валюты. Как в США, так и в Китае развитию теневого банковского сектора способствуют усилия регулятора, направленные на то, чтобы избежать ограничения процентных ставок по депозитам. В Китае общий объем продуктов, предлагаемых банками для состоятельных клиентов, достигает 17% ВВП. Однако эти продукты являются источником финансовой нестабильности, поскольку уязвимы к оттоку капитала (отметим, что две трети таких инструментов имеют срок обращения меньше трех месяцев, что представляет собой фактор риска ликвидности, способного навредить банкам и негативно отразиться на краткосрочном финансировании). Кроме того, данный кредитный инструмент мало влияет на рост ВВП, в связи с чем «плотность кредитования» снижается; этим, возможно, объясняется разочарование инвесторов из-за обычного временного лага между ростом кредитования и ВВП (в среднем около 6 месяцев). Все большая доля ВВП направляется обратно на покрытие финансовых затрат.
Еще одним важным аспектом является то, что значительная часть роста кредитной активности связана с деятельностью региональных властей и их финансовых органов. Агентство Fitch недавно понизило рейтинг локального госдолга Китая, объем которого составляет 25% ВВП, а источником его формирования выступают банковские кредиты и ряд «теневых» финансовых ресурсов.
Китайские регулирующие органы хорошо представляют, какие риски несет в себе теневой банковский сектор, и предпринимают шаги по контролю над ним. Дилемма здесь заключается в том, что необходимый уровень контроля за формированием кредитной активности и требуемое ужесточение политики - даже в форме административного контроля, а не исключительно через повышение процентных ставок - создают предпосылки для замедления экономического роста в среднесрочной перспективе. В качестве инструмента сдерживания инфляционного давления власти могут также предпочесть укрепление юаня; укрепление юаня способствовало бы также сокращению профицита счета текущих операций (такая тенденция наблюдается уже сейчас) и сглаживанию таким образом дисбалансов, существующих в глобальной экономике.
Снижение темпов инфляции стало основной причиной ослабления монетарной политики Китая. Китайский индекс потребительских цен /CPI/, являющийся ключевым индикатором инфляции, в июне снизился до 2,2 проц /см рис 3/. «Несмотря на то, что в июне темпы инфляции были самыми низкими за 29 месяцев, они могут ускориться к концу года», - считает ведущий аналитик китайского Банка коммуникаций /Bank of Communications/ Лянь Пин.
|
|
|
