Учет риска при определении RRR: ценовая модель фондового рынка (CAPM)

Современная теория инвестиций предлагает метод определения нормы прибыли, который действительно учитывает риск. Взаимосвязь между риском и доходностью инвестиций характеризуется прямой фондового рынка (Securities Market Line – SML – рыночная линия ценной бумаги), которая изображена на рис. 11.1.

 

 

Рис. 11.1 Взаимосвязь риска и доходности инвестиций

 

Данная прямая показывает, что более рискованные проекты имеют более высокую требуемую норму прибыли. Безрисковые инвестиции[1] характеризуются безрисковой (базовой) нормой прибыли, а для всех рисковых капиталовложений к базовой норме прибыли добавляется рисковая премия. Этот подход к определению RRR известен как "ценовая модель фондового рынка".

Сравним этот метод с предыдущим подходом. На рисунке 11.2 четыре инвестиционных проекта (А, В, С и D) изображены относительно двух подходов к определению RRR. Проекты А и В имеют одинаковую RRR, но разные показатели риска. Тоже самое можно сказать о проектах D и С. Согласно первому подходу, проекты А и В должны быть отвергнуты, поскольку их доходность ниже WACC, а проекты С и D – приняты, так как их RRR выше, чем средневзвешенная стоимость привлечения средств компании.

Однако, если во внимание принимаются возможные риски проектов, то возможности В и D предлагают доходность ниже, чем это требуется для компенсации их риска (т.е. они лежаn ниже SML). Проекты А и С находятся выше прямой фондового рынка и могут быть приняты.

 

Рис. 11.2 Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) и прямая фондового рынка (SML)

 

Таким образом, применение средневзвешенной стоимости капитала, в которой не учитывается риск, ведет к неправильному принятию проектов с высокой доходностью, но чрезмерным риском, и отказу от инвестиционных возможностей, которые обеспечивают невысокую доходность, но при соответственно низком риске.

 

С другой стороны существуют две проблемы при практическом использовании прямой фондового рынка:

1) Как определить эту "меру риска" проекта (то есть как его разместить относительно оси X)?

2) Какой уровень требуемой нормы прибыли соответствует данному уровню риска (то есть какова координата проекта на оси У)?

 

Измерение риска

 

Понятие риска может быть определено как непостоянство, изменчивость доходов от инвестиций. Эта изменчивость свойственна всем капиталовложениям как результат изменений ситуации на рынке или в макроэкономике. Однако одни инвестиции меньше подвержены этим колебаниям, чем другие.

В качестве меры риска в инвестиционной теории используется бета-коэффициент ().

Учет риска в моделях оценки капитальных активов базируется на том, что все связанные с проектом риски подразделяются на два класса:

· риск непредвиденного прекращения проекта (например, из-за банкротства, неплатежеспособности, бесперспективности геологического объекта);

· вариационный риск, обусловливающий изменчивость доходности проекта на протяжении периода его реализации. Он, в свою очередь, подразделяется на:

· систематический, связанный с колебаниями рыночных цен на ресурсы и доходности ценных бумаг (под доходностью ценной бумаги понимается отношение ожидаемого годового дохода по ней к ее рыночной стоимости);

· несистематический, отражающий изменчивость доходности данного проекта (или ценной бумаги, выпущенной для финансирования проекта).

 

В классической модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model – САРМ, бета-модель) учитывается только вариационный систематический риск.

Коэффициент для конкретного проекта отражает среднюю за период реализации проекта реакцию (реальных или потенциальных) акционеров на дивидендную политику фирмы в условиях непредсказуемых изменений ситуации на финансовом рынке. Поэтому исходной информации для расчета коэффициента в проектных материалах, как правило, нет, и его определяют "по аналогии". Такой расчет производится в два этапа. Вначале выбирают анализируемый период и собирают данные о доходности акций предприятия-аналога и о среднерыночной доходности на отдельные даты в этом периоде.

Если компания, акции которой котируются на фондовом рынке, рассматривает инвестиционный проект, "типичный" для ее деловой активности, то показатель риска для всей компании (ее ) может служить показателем уровня риска данного конкретного проекта. Однако гораздо труднее определить уровень риска проекта, лежащего за пределами "нормальной" деятельности компании. В этом случае можно оценить бета-коэффициент проекта, используя для этого бета-коэффициенты тех компаний, в чьей сфере "нормальной" деятельности находится данный проект.

Коэффициент "бета" является альтернативным способом представления ковариации ценной бумаги с рыночным портфелем. Экономический смысл данного показателя заключается в том, что он позволяет оценить риск отдельной ценной бумаги относительно общего риска рыночного портфеля. Коэффициент "бета" рассчитывается следующим образом:

 

(11.2)

 

где – ковариация i -той ценной бумаги с рыночным портфелем;

– дисперсия рыночного портфеля.

 

Значение "беты" рассчитывается для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на бирже или какой-либо другой внебиржевой торговой площадке, на основе прошлых статистических данных о доходностях акций и фондового индекса, являющегося заменителем рыночного портфеля.

Если "бета" ценной бумаги равен единице, то это говорит о том, что она имеет тот же уровень риска, что и рыночный портфель (фондовый индекс). Поэтому риск, связанный с вложением средств в нее называют среднерыночным.

Если "бета" ценной бумаги больше единицы, то она называется "агрессивной", так как инвестиции в нее сопровождаются риском превышающим среднерыночную величину.

И наконец, если "бета" ценной бумаги окажется меньше единицы, то она называется "оборонительной", так как вложения в нее менее рискованны, чем в среднем на рынке.

 

Существуют, однако, две проблемы при использовании бета-коэффициентов других компаний в качестве бета-коэффициента для конкретного проекта. Во-первых, все рыночные котировки основаны на измерении дохода на одну обыкновенную акцию (то есть, дохода акционера), а не на единицу активов (то есть, дохода организации). Бета-коэффициент акции отражает не только бета-коэффициент активов (тот, что должен использоваться в качестве замены при оценке проектов), но и структуру финансов компании. Владельцы акций считают менее надежной ту компанию, у которой на одну обыкновенную акцию приходится больше заемных средств, и это, безусловно, отражается на бета-коэффициентах.

Структура финансов компании не влияет на уровень риска, определенный типом предприятия, то есть на уровень отраслевого риска. Например, инвестиции в кафе быстрого обслуживания несут на себе риск, присущий данному типу бизнеса, вне зависимости от того, лучше или хуже организовано предприятие. Таким образом, для нахождения бета-коэффициента активов необходимо удалить из рыночного бета-коэффициента тот риск, который определяется финансовой структурой предприятия. Это непростая задача. В общем виде она решается так:

 

(11.3)

 

где D – рыночная стоимость облигаций;

E – рыночная стоимость акций;

– "отраслевой риск", который может быть использован в качестве замены при оценке инвестиционных проектов;

– уровень риска облигаций, выпущенных компанией;

– рыночный бета-коэффициент, определяемый уровнем дохода по акциям.

 

Часто делается упрощающее допущение, что , то есть компания может выпустить облигации с безрисковой ставкой дохода, хотя это допущение не всегда соответствует действительности.

 

Пример 3. Компания имеет рыночный бета-коэффициент, равный 1,6. Необходимо определить для определения уровня риска оцениваемого инвестиционного проекта, который не выходит за рамки "нормальной" деятельности данной компании. Известно, что отношение облигаций к объему акций составляет 30% ().

Решение: .

 

Там, где возможно, желательно использовать среднее значение нескольких фирм, если имеются данные о бета-коэффициентах активов и финансовых структурах компаний, близких по роду деятельности.

 

Вторая проблема, возникающая при определении бета-коэффициента проекта, обусловлена разницей между показателями риска для инвестиционного портфеля организации и показателями риска для отдельного проекта капиталовложений. Если компания (или группа компаний), для которых определяется , проводит политику диверсификации своих инвестиций, то присущий данной компании риск будет ниже, чем риск отдельного проекта. Таким образом, этот "диверсифицированный" бета-коэффициент не может быть использован для оценки риска отдельного инвестиционного проекта.

Однако, если можно найти компанию с относительно однородными (недиверсифицированными) инвестициями, чей род деятельности близок к оцениваемому инвестиционному проекту, то эта проблема может быть решена. Это не всегда возможно осуществить на практике, что является основным недостатком применения ценовой модели фондового рынка для определения требуемой нормы прибыли.

Кроме того, влияние риска проекта на сам проект может отличаться от влияния риска проекта на всю организацию в целом, так как данный проект является лишь частью инвестиционного портфеля фирмы. Как часть инвестиционного портфеля, уровень риска проекта определяется его соотношением с рисками других проектов в этом портфеле. На практике фирмы стараются обезопасить свой инвестиционный портфель, добавляя в него те проекты, у которых показатели риска не совпадают с характеристиками риска самого портфеля. Группа уже существующих инвестиций, по-разному реагирующая на рыночные изменения, может служить "буфером" для каждого последующего инвестиционного проекта. Таким образом, с точки зрения организации, общий риск может быть уменьшен путем подбора инвестиций разного типа и с разными индивидуальными параметрами риска.

Однако существует мнение, что диверсификация инвестиций в организации, противоречит цели максимизации благосостояния владельцев акций. Акционеры сами способны диверсифицировать свои вложения, приобретая акции различных предприятий, занятых в различных отраслях. Теоретически от организации не требуется проводить диверсификацию, пытаясь снизить риск для своих акционеров. С этой точки зрения абсолютно не важен тот эффект, который оказывает каждый отдельный проект на инвестиционный портфель при определении значения требуемой нормы прибыли для данного проекта. Люди, принимающие инвестиционные решения, не должны обращать внимания на то, может ли инвестиционный проект снизить (или повысить) риск всего инвестиционного портфеля компании, поскольку собственники теоретически не заинтересованы в диверсификации капиталовложений компании.

Согласно этому подходу, акционеры озабочены только тем, насколько инвестиционный проект способен компенсировать свой собственный риск (свое ), таким образом, все приемлемые проекты должны находиться выше (или, по крайней мере, лежать на SML). Компания, действующая с целью максимизации благосостояния акционеров, должна, следовательно, обращать внимание только на риск и доходность (связанные с каждым конкретным проектом), игнорируя взаимоотношения проекта с инвестиционным портфелем организации.

Таким образом, хотя при практическом использовании бета-коэффициента в качестве меры риска и существуют проблемы, этот показатель дает полезную информацию о рисках инвестиционных проектов.

Как уже отмечалось, этот подход особенно полезен при рассмотрении капитальных вложений, лежащих вне сферы "нормальной" деятельности компании. В этих случаях принятие во внимание значений бета-коэффициентов фирм, близких по роду деятельности к рассматриваемому проекту, может уберечь от ошибок при оценке риска проекта. Обратите внимание на значение слова "оценка". Было бы опрометчиво утверждать, что этот (или любой другой) относительно несложный метод может дать строгую количественную характеристику риска. Все, что он может дать – это приблизительная оценка.

Используя , характерное для определенного типа бизнеса, в качестве отдельного инвестиционного проекта можно более верно определить подходящую требуемую норму прибыли для дисконтирования денежных доходов от инвестиционного проекта для определения чистой текущей стоимости капиталовложений.

 

Бета-коэффициент используется совместно со стоимостной моделью фондового рынка, которая отражает взаимосвязь между уровнем риска инвестиций и их требуемой нормой прибыли. Данная взаимосвязь выражается следующей формулой (уравнением SML):

 

(11.4)

 

где RRR – требуемая норма прибыли;

– безрисковая норма прибыли;

– рыночная норма прибыли;

– бета-коэффициент активов.

 

Показатель характеризует собой " рыночную премию ", то есть доходность, превышающую безрисковую норму прибыли, сложившуюся на рынке. Таким образом, если проекта равен 1 (то есть, он характеризуется средним уровнем риска), то подходящей для него RRR будет норма прибыли, сложившаяся на рынке.

 

Пример 4. Дано: , . взято из примера №3.

Решение: .

Полученное значение RRR, равное приблизительно 19% может быть использовано для определения NPV проекта, который находится в той же сфере, что и деятельность компании из примера №3.

 

 

Определение RRR с помощью ценовой модели фондового рынка сложно. Существует множество допущений как в самой модели, так и при определении требуемой нормы прибыли с помощью данной модели. Вот некоторые из них:

· рыночный механизм действует эффективно и на значения рыночных бета-коэффициентов () можно положиться;

· модель фондового рынка, созданная на какой-либо период, может быть экстраполирована на весь срок, на который рассчитаны капиталовложения;

· или может быть определено;

· рынок капиталов совершенен (то есть нет ни налогов, ни затрат на получение информации), инвесторы действуют экономически рационально и предпочитают по возможности уклоняться от риска.

 

К другим проблемам использования модели CAPM относятся:

1) Она базируется на такой трактовке понятия риска, которая резко отличается от принятой в проектной практике. А именно: здесь термином "риск" охватываются любые – положительные или отрицательные – отклонения доходности проекта от средней.

2) Сколь бы похожи ни были продукция проектируемого предприятия и продукция предприятия-аналога, цена акций последнего определяется не только этим, но и многими другими факторами, в том числе структурой капитала, дивидендной политикой и степенью диверсификации производства на соответствующей фирме.

3) При данном методе риск проекта оценивается колебаниями доходности акций предприятия. По существу это означает, что эффективность проекта оценивается не с точки зрения предприятия, а с точки зрения его акционеров.

4) Отождествление риска проекта с риском фирмы не всегда обоснованно. С одной стороны, колебания доходности акций компании могут быть обусловлены факторами, не имеющими никакого отношения к данному проекту.

 

Тем не менее, несмотря на все свое несовершенство (и проблемы, связанные с практическим применением), метод ценовой модели фондового рынка теоретически является наиболее верным путем определения RRR. Однако там, где инвестиционный проект близок к "нормальной" деятельности организации, может оказаться полезным более простой подход к определению требуемой нормы прибыли. Он также основан на ценовой модели фондового рынка и учитывает влияние риска.

 

Указанные недостатки бета-модели обусловливают разработку иных, приближенных методов установления . Один из них, базирующийся на экспертных оценках, приведен ниже.

 

Таблица 11.2 – Расчет - коэффициента, базирующийся на экспертной оценке

 

Фактор риска

Всего

Степень риска

Низкая (1)

Средняя (2)

Высокая (3)

Класс риска

1.1

1.2

1.3

2.1

2.2

2.3

3.1

3.2

3.3

Соответствующее значение β

0,25

0,5

0,75

1,0

1,25

1,5

1,75

2,0

Общеэкономические факторы

Социально-политический риск

+

Внутриэкономический риск

+

Внешнеэкономический риск

+

Отраслевые факторы

Циклический характер

+

Стадия развития

+

Конкуренция

+

Регулирование

+

Препятствия к вхождению в рынок

+

Факторы риска на уровне фирмы

Ликвидность

+

Стабильность дохода

+

Финансовый рычаг

+

Операционный рычаг

+

Доля на рынке

+

Диверсификация клиентуры

+

Диверсификация продукции

+

Диверсификация по территории

+

Технологический уровень

+

Риск несогласованности интересов

Возможность проведения политики в ущерб интересам держателей ценных бумаг фирмы

+

Итого число наблюдений

Расчет средневзвешенного β

24,0

0,25

0,75

8,75

7,5

1,75

 

Таким образом, в соответствии с таблицей = 24 / 18 = 1,33.

 

⇐ Предыдущая12345Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: