Международное финансирование фирмы с использованием еврооблигационных займов

 

Международное финансирование с помощью эмиссии еврооб­лигаций похоже на финансирование посредством публичного раз­мещения отечественного облигационного долга и на процесс ев­ровалютного синдицированного кредитования (в последнем были применены схемы инвестиционных банков, использовавшиеся ими при размещении облигационных корпоративных займов). Однако в отличие от отечественного облигационного финансирования, еврооблигационные займы почти полностью свободны от регули­рования со стороны официальных властей. Вместо этого рынок еврооблигаций (все чаще именуемых в российской финансовой прессе евробондами) саморегулируется, т.е. управляется специ­ально созданной главными участниками рынка Ассоциацией меж­дународных облигационных дилеров (Association of Interna­tional Bond Dealers - AIBD), переименованной в 90-е гг. в Ассоциацию рынков международных ценных бумаг (International Se­curities Markets Association - ISMA).

Еврооблигации продаются вне тех стран, в валютах которых они деноминированы. До недавнего времени объем еврооблигационного финансирования был существенно меньше, чем вели­чина еврокредитов. Однако еврооблигационное финансирование значительно увеличилось в течение 80-90-х гг., а его размер стал сопоставимым с размером евровалютного рынка. При этом общая величина еврооблигационного заимствования имела свои макси­мумы и минимумы, шедшие во многом в противофазе максиму­мам и минимумам суммарного объема финансирования в форме еврокредитов.

Для хеджирования различных валютно-финансовых рисков, свя­занных с финансированием посредством еврооблигационных зай­мов, активно используется техника "своп" (от англ. swap - об­мен), т.е. финансовая операция, в которой два контрагента договариваются обменяться потоками платежей на некоторое вре­мя. По ряду оценок, 70% эмиссий еврооблигаций осуществляется со своп-поддержкой. Валютные свопы позволяют заемщикам по­лучить заем в одной валюте и обменять ее на другую валюту, не­обходимую для операций, с гарантированной обратной конвер­сией по предварительно установленному обменному курсу (на­пример, по тому, который существовал на дату заимствования). Кроме того, процентные свопы позволяют обменять одну про­центную ставку на другую (например, фиксированную на пла­вающую). Валютно-процентные свопы комбинируют эти две схе­мы. Использование подобных свопов позволило заемщикам осу­ществлять арбитраж, используя свой относительный доступ к раз­личным валютным рынкам. Так, заемщик, на бумаги которого существует спрос в некоторой валюте, может сэкономить на из­держках посредством получения займа в этой валюте и одновре­менного обмена фондов в некоторую другую валюту.

Активность инвесторов, осуществляющих арбитраж между оте­чественными и оффшорными облигационными рынками, ниве­лировала большую часть диспаритета, который обычно существо­вал между стоимостью финансирования с использованием евро­облигаций и отечественных облигаций. Однако, несмотря на ус­танавливающуюся более тесную связь рынков этих двух инстру­ментов финансирования, эмитент еврооблигаций продолжает иметь возможность в любой момент воспользоваться преимуществом так называемого "еврооблигационного окна" (по аналогии с "дисконт­ным окном", которое имеется в распоряжении коммерческого банка, для получения финансирования от центрального банка). Так, к финансированию через еврооблигации прибегают в том случае, если издержки отечественного финансирования, связан­ные с отечественным регулированием, налоговым законодатель­ством, а также ожидания международных инвесторов предостав­ляют заемщику (корпоративному или правительственному) воз­можность снизить общую, скорректированную на риск, стоимость финансирования (включая стоимость использования валютных и процентных свопов) по сравнению со стоимостью финансирова­ния на отечественных рынках.

Кроме того, эмитент еврооблигаций диверсифицирует свои ис­точники фундирования, используя различные международные рын­ки капитала (в Западной Европе, Северной Америке, на Дальнем Востоке), снижая тем самым свои валютно-финансовые риски.

Эмиссии еврооблигаций размещаются группой (синдикатом) андеррайтеров, часто из 100 и более банков и инвестиционных компаний. Минимальный объем эмиссии - около 25 млн. дол. Увеличивающийся объем еврооблигаций выпускается не в виде публичной эмиссии, а в форме частного размещения. Это выгод­но для заемщика и банков-андеррайтеров из-за простоты, скорос­ти и секретности, с которыми такое размещение может быть уст­роено.

Около трех четвертей всех еврооблигаций имеют долларовую деноминацию, хотя эта доля колеблется - в основном из-за из­менений курса доллара. Так, в конце 70-х гг., когда стоимость доллара резко уменьшалась, другие валюты (в первую очередь, немецкая марка) увеличили свою долю как валюты деноминации еврооблигационных займов. Наоборот, резкое увеличение доли долларово-деноминированных еврооблигационных эмиссий в пер­вой половине 80-х гг. было обязано увеличивающейся стоимости доллара. Последующее уменьшение стоимости доллара вновь при­вело к увеличению недолларовых эмиссий, в частности, в япон­ских иенах и немецких марках. В качестве альтернативы эмисси­ям еврооблигаций в долларах, марках и других национальных ва­лютах, некоторые заемщики эмитируют облигации, стоимость которых определяется как взвешенная средняя, или как корзина нескольких валют. Наиболее успешными из таких валютных "кок­тейлей" являются эмиссии еврооблигаций, выраженных в ЭКЮ. Так, в течение 10 лет (с 1983 по 1992 г.) корпорации и правительственные агентства продали ЭКЮ-облигаций приблизительно на эквивалент в 120 млрд. дол.

Далее, если еврооблигации эмитируются с более чем 7-летним сроком погашения, то обычно для обеспечения их эмиссии созда­ются фонды погашения или фонды выкупа. Цель этих фондов - поддерживать рыночную цену облигаций на достаточно высоком уровне, а также снижать риск держателей этих ценных бумаг по­средством постепенной выплаты долга фирмой-эмитентом (как процентных платежей, так и основного долга), а не в какой-то один момент. Так, формирование фонда погашения предполага­ет, что заемщик будет оплачивать (выкупать) фиксированное ко­личество облигаций ежегодно после истечения определенного пе­риода (например, начиная с 5-го года после момента эмиссии). Фонд выкупа, с другой стороны, часто начинает формироваться с 1-го года. Однако облигации выкупаются досрочно лишь в том случае, если их рыночная цена упадет ниже эмиссионной. Необ­ходимость формирования подобных фондов в прошлые десятиле­тия была вызвана недостаточно емким вторичным рынком евро­облигаций. Однако увеличение объема рынка и развитие техники еврооблигационного финансирования в последние годы сделали этот рынок более ликвидным.

Кроме того, большинство еврооблигационных эмиссий имеет колл-оговорку (call provisions), которая дает заемщику право опла­тить (погасить) облигации досрочно, если рыночная процентная ставка существенно понизится (т.е. на предварительно установ­ленное количество процентных пунктов). Еврооблигации с колл-оговоркой (как и отечественные облигации) требуют колл-премии и более высоких процентных ставок по сравнению с облига­циями без такой оговорки.

Еврооблигационное финансирование, в отличие от других важ­ных способов мобилизации капитала, остается по большей части нерегулируемым властями, а доходы инвесторов, связанные с ним, не облагаются налогом. Таким образом, крупные корпоративные и правительственные заемщики могут мобилизовать деньги с по­мощью эмиссии евробондов более быстро и более гибко, чем они могут это сделать на отечественном рынке. В то же время, по­скольку проценты, получаемые инвесторами, как правило, сво­бодны от налогов, эмитенты часто были способны заимствовать доллары по процентной ставке, более низкой, чем та, по которой заимствовало Казначейство (Министерство финансов) США (на­пример, выпуская казначейские облигации), хотя ставки по дол­говым бумагам правительства являются самыми низкими (базо­выми) для рынка обращаемых бумаг определенной срочности.

Еврооблигационное финансирование, так же как и еврокре­дитное, существует потому, что оно делает способным заемщиков и кредиторов избегать разнообразных мер по регулированию и контролю со стороны денежных властей, а также предоставляет им возможность избегать платежа некоторых налогов. Правитель­ства регулируют отечественные финансовые рынки, но позволя­ют, как правило, относительно свободное движение капитала между странами. В силу этого часто весьма выгодны различные между­народные (в первую очередь, оффшорные) способы финансиро­вания. В периоды, когда налоги увеличиваются, а регулирование ужесточается, увеличивая регуляторные издержки финансирова­ния, увеличивается значение международных способов финанси­рования.

В то же время гармонизация налогообложения, финансовое де­регулирование и отмена контроля над движением капитала в раз­витых и ряде развивающихся стран означает, что у эмитентов ста­новится меньше стимулов заимствовать деньги оффшорно (на еврофинансовых рынках), и поэтому для получения капитала они обращаются к своим отечественным рынкам. Если эти тенденции сохранятся, то значение еврооблигационного финансирования бу­дет снижаться. Но оно, тем не менее, будет продолжать сохранять свою базовую роль в качестве наиболее быстрого посредника для международных потоков капитала между отечественными финан­совыми рынками различных стран. Кроме того, потенциальная возможность обратиться к еврооблигационному или еврокредитному финансированию (в случае если денежные власти ужесточают ус­ловия финансирования на внутреннем и (или) на иностранных рын­ках) является важным фактором противовеса неосновательным рестриктивным действиям правительств в финансовой сфере.

 

РЕЗЮМЕ

Итак, мы охарактеризовали основные способы, при помощи которых промышленно-торговая фирма может получить между­народное долгосрочное финансирование, в том числе финанси­рование инвесторское и финансирование от кредиторов. Также мы коснулись вопроса о структуре источников финансирования фирм различного типа - с точки зрения их зрелости и страновой принадлежности.

При этом иностранные источники долгосрочного финансиро­вания предоставляют фирме более дорогие фонды, чем источни­ки евровалютного финансирования, хотя в последнее десятилетие разница в стоимости этих источников фондов постепенно начала выравниваться, главным образом в силу финансовой дерегуляции и гармонизации налогообложения, которые происходят в веду­щих развитых странах с начала 80-х гг. В то же время различные типы еврофинансирования (в первую очередь, синдицированные еврокредиты и еврооблигационные займы) весьма варьируются в разные периоды по своей сравнительной привлекательности и сто­имости для заемщиков.

При определении сравнительной стоимости различных альтер­натив долгосрочного международного финансирования использу­ются принципы определения эффективной процентной ставки, применяются международный эффект Фишера, гипотеза о фор­вардном курсе как несмещенном прогнозе спот-курса и теория паритета процентных ставок, как это делается и при оценивании альтернатив краткосрочного международного финансирования. На­ряду с этим используется также принцип нетто-приведенной сто­имости (или принцип дисконтированных денежных потоков) для приведения разновременных валютных поступлений и платежей фирмы, связанных с соответствующей финансовой операцией, к единому моменту времени (см. гл. 8).

 

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

1) В чем состоит различие между структурой капитала (т.е. со­отношениями между различными источниками долгосрочных фондов) для новой, растущей компании и для зрелой корпора­ции?

2) Какое влияние правительственное регулирование оказало на различия в структуре капитала американских и европейских корпораций?

3) В чем состоит различие между евровалютным займом, евро­облигациями и иностранными облигациями? Почему еврооб­лигации традиционно приносят меньший доход, чем сравни­мые отечественные эмиссии?

4) Какими причинами можно объяснить то обстоятельство, что корпорации, банки, федеральные правительства и муниципаль­ные власти могут предпочесть эмитировать долговые обязатель­ства или получить кредит в иностранной валюте?

5) Какие проблемы могут возникать при финансировании совместных предприятий?

6) Предположим, что текущая процентная ставка по 90-дневным межбанковским евродолларам составляет 12% (на годовом ба­зисе). Тогда если процентная ставка через 3 месяца для следу­ющего ролл-оверного периода будет равна 12,5%, то как будет оценена очередная линия евровалютного займа по формуле "ЛИБОР плюс 1%"?

7) Компания из Санкт-Петербурга решает, заимствовать ли ей доллары под 20% или рубли под 60% из филиала московского коммерческого банка для финансирования инвестиционного проекта. Какие рекомендации вы могли бы ей дать? Какая ин­формация потребовалась бы вам для этого?

8) Немецкая фирма традиционно финансирует операции своей российской дочерней компании извне этой страны, так как в России слишком дорого заимствовать местную валюту. Пред­положим, что процентные ставки по банковским займам здесь варьируются от 50 до 100% годовых. Однако компания намере­на перейти к финансированию в рублях, ожидая устойчивое снижение его курса относительно марки. Оцените такую стра­тегию финансирования, ее преимущества и недостатки.

 

⇐ Предыдущая21222324252627282930Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: