Глава 7. Особые инвестиционные возможности на рынке облигаций

В предыдущей главе мы рассмотрели облигации инвестиционного уровня, на долю которых приходится большая часть американского рынка облигаций. Мы также изучили методы, позволяющие определить, благоприятны ли тренды в динамике процентных ставок для инвестирования в такие облигации. Самой большой проблемой при вложении капитала в облигации инвестиционного уровня в середине 2007 г. были низкие купонные ставки по данному виду облигаций по стандартам последних 25 лет. Из ситуации, когда процентные ставки в исторической динамике все время остаются на низком уровне, следуют два не слишком приятных вывода:

1. Доходность даже наиболее тщательно сформированного портфеля облигаций инвестиционного уровня в долгосрочном периоде вряд ли превысит 6 % годовых, поскольку именно таков текущий уровень купонных ставок по этим облигациям.

2. Поскольку потенциал для роста процентных ставок значительно больше, чем для их падения, риск процентной ставки крайне велик.

Таким образом, весьма маловероятно, что доходность облигаций инвестиционного уровня в ближайшие 25 лет будет такой же, как и в предшествующие 25 лет.1

Если вы хотите повысить свою потенциальную прибыль от инвестирования в облигации, обратите внимание на некоторые особые виды облигаций, с которыми участники рынка знакомы в меньшей степени, чем с облигациями инвестиционного уровня. В этой главе мы рассмотрим четыре разновидности таких облигационных активов: паи фондов высокодоходных облигаций, паи фондов банковских займов с плавающей ставкой, облигации, защищенные от инфляции, и облигации, освобожденные от налогообложения.

Более высокий купонный доход… но и более высокий риск

До сих пор единственным рассмотренным нами риском, связанным с инвестированием в облигации, был риск неблагоприятной динамики процентных ставок. Однако для облигаций характерен и другой риск, обусловленный возможностью того, что заемщик не выполнит взятые им на себя обязательства и не выплатит вам купоны или основной капитал. Этот риск называется риск неплатежа (также риск банкротства или риск дефолта). Очевидно, если в момент покупки облигации вам известно, что риск банкротства данного заемщика весьма значителен, вы согласитесь совершить сделку только при более высокой купонной ставке, чем та, что установлена по облигациям финансово устойчивой компании, у которой весьма низка вероятность невыполнения своих обязательств перед держателями облигаций.

Облигациям также присваиваются кредитные баллы [8]

Если вы смотрите телевидение или посещаете финансовые вебсайты, то, должно быть, вам приходилось встречать рекламные объявления, в которых вам предлагается заплатить за то, чтобы узнать свой кредитный балл. Чем выше ваш кредитный балл, тем легче вам получить кредит. Оказывается, корпорации, которые выпускают облигации (или планируют это сделать), также платят за то, чтобы получить нечто вроде кредитного балла, который называется кредитным рейтингом. Кредитный рейтинг представляет собой оценку степени уверенности в том, что компания сможет в оговоренные сроки выплатить купонные доходы и основной капитал держателям своих облигаций. При изменении финансового положения компании кредитный рейтинг ее облигаций, находящихся в обращении, также может быть скорректирован. Тремя крупнейшими компаниями в США, занимающимися присвоением кредитных рейтингов, являются Standard and Poor’s, Moody’s  и Fitch.  

Максимальный кредитный рейтинг имеют облигации, гарантированные американским Казначейством, поскольку оно может в буквальном смысле напечатать необходимое количество денег для уплаты купонных доходов и возврата основного долга. На долю долговых бумаг Казначейства приходится примерно 30 % облигаций, обращающихся на рынке США. Помимо максимального кредитного рейтинга, присваиваемого безрисковым казначейским бумагам, существует множество других, более низких. (Индивидуальные кредитные баллы выражаются в виде цифр, обычно в диапазоне 600–800, а кредитные рейтинги облигаций обозначаются буквами.)

Однако в глазах индивидуального инвестора существует лишь одно ключевое различие между рейтингами облигаций: они могут быть инвестиционного либо неинвестиционного уровня.  Эмитенты облигаций инвестиционного уровня в большинстве случаев своевременно выполняли свои обязательства по выплате купонов или суммы основного долга. Например, в 1981–2000 гг. вероятность неплатежа по облигациям с наименьшим рейтингом инвестиционного уровня (ВВВ) составляла 0,22 %.2 Это означает, что ежегодно из каждых $400, вложенных в облигации инвестиционного уровня, в среднем не выплачивалось менее $1. Риск же неплатежа по облигациям с рейтингом ниже инвестиционного уровня, наоборот, весьма велик. Доля обанкротившихся эмитентов облигаций с неинвестиционным рейтингом в среднем равна 5 %, хотя фактически доля неплатежей в 2006 г. была ниже этого уровня и составляла 0,8 %.3 Облигации с рейтингом ниже инвестиционного уровня называются высокодоходными либо «мусорными» облигациями.

Вывод: мы уже рассмотрели один из видов риска при инвестировании в облигации – риск процентной ставки. Другим видом риска является кредитный риск.  

Не все банкротства эмитентов приносят инвесторам одинаковый ущерб. Некоторые высокодоходные облигации обеспечены конкретными активами компании-эмитента (например, оборудованием). Если те или иные активы компании представляют собой залоговое обеспечение по кредиту, заемщик знает, что в случае банкротства он сможет компенсировать убытки кредиторам. Однако большинство высокодоходных облигаций подкреплены лишь общим обязательством компании-эмитента расплатиться по своим долгам. В отсутствие конкретного залога нет никакой гарантии, что в распоряжении заемщика будет достаточно ресурсов для того, чтобы погасить свои обязательства перед кредиторами в случае банкротства. Вследствие этого убытки при инвестировании в высокодоходные облигации, подкрепленные активами компании, в случае банкротства эмитента исторически были ниже, чем при инвестировании в высокодоходные облигации, не подкрепленные активами.

Для того чтобы держатели облигаций понесли убытки, связанные с кредитным риском, не обязательно банкротство компании-эмитента. Если рейтинг облигации понижается, что подразумевает увеличение риска неплатежа, ее цена также, скорее всего, упадет. И наоборот, если кредитный рейтинг облигации повышается, цена уже выпущенных бумаг возрастет.

Облигация не является плохой сферой для инвестиций только из-за того, что ее рейтинг ниже инвестиционного уровня. Вероятность неплатежа по высокодоходным облигациям выше, чем по облигациям инвестиционного уровня, поэтому для привлечения инвесторов компании-эмитенты вынуждены устанавливать более высокую купонную ставку. Обычно (хотя и не всегда) размер купонного платежа по таким облигациям более привлекателен, чем по облигациям инвестиционного уровня. Секрет инвестирования в высокодоходные облигации заключается в том, чтобы находиться на рынке в период стабильной конъюнктуры (которая наблюдается большее количество времени) и выходить из него на время глубоких спадов, которые периодически случаются в этом сегменте облигационного рынка. В главе 8 «Сокровище в мусорной куче – как эффективно инвестировать в высокодоходные облигации» описано, как это делать.

В главе 6 «Облигации – инвестиции на все случаи жизни» говорилось о том, что лишь относительно немногие открытые ПИФы облигаций инвестиционного уровня представляют собой привлекательную сферу приложения капитала. Это связано прежде всего с тем, что расходы большинства фондов превышают прибыль, обеспечиваемую благодаря управлению портфелем. В случае с высокодоходными облигациями все иначе: как правило, традиционные открытые ПИФы являются наилучшими посредниками при инвестировании в данный сегмент рынка. Хотя, как мы рассмотрим в главе 8, некоторые фонды высокодоходных облигаций демонстрировали лучшие результаты по сравнению с другими, даже средний такой фонд обеспечивал инвестору существенные преимущества с точки зрения диверсификации и более низких транзакционных издержек. Благодаря этим преимуществам доходы фондов более чем в достаточной мере компенсировали их расходы.