Система показателей сбалансированного развития

 

П. Друкер подчеркивает растущую роль в системе сбалансированных показателей показателя EVA (Друкер, 2016). Его сущность заключается в измерении разницы между рентабельностью активов и стоимостью капитала, за счет которого эти активы были созданы.

Каплан и Нортон исходя из возможностей использования экономической добавленной стоимости в системе сбалансированных показателей выделяют роль рассматриваемого показателя в системе управления предприятием:

1. «EVA выступает как инструмент, позволяющий измерить действительную прибыльность предприятия, а также управлять им с позиции его собственников;

2. ЕVA - это также инструмент, показывающий руководителям предприятия, каким образом они могут повлиять на прибыльность;

3. ЕVA отражает альтернативный подход к концепции прибыльности (переход от расчета рентабельности инвестированного капитала (ROI), измеряемой в процентном выражении, к расчету экономической добавленной стоимости (EVA), измеряемой в денежном выражении)» [22,C.187].

В рамках практической применимости концепции EVA проведено достаточное количество исследований.

Latha Chari разделил все эмпирические исследования, проведенные относительно EVA, на следующие категории:

- «эмпирические исследования, которые оценивают актуальность корректировок, участвующих в расчете EVA (Anderson, 2014, Young, 2009),

- исследования, которые пытаются оценить превосходство EVA над другими ключевыми показателями финансовой модели компании (Worthington and Tracey, 2014, Uyemura, 2006, Biddle, 2009 и др.),

-исследования, связанные с тем, насколько хорошо EVA мотивирует сотрудников,

- прочие исследования» (Latha Chari, 2009).

Исследование Derek TeShun Huang, Zhien Chia Liu предназначалось для изучения взаимосвязей между отношением доли директоров и использованием в процессе работы EVA и МVА (экономическая добавленная стоимость и рыночная добавленная стоимость). Также переменными данной модели являются размер долгосрочной задолженности, капитальные вложения и темпы роста выручки. Базой для данного исследования послужили высокотехнологичные фирмы Тайваня с 1998 по 2008 (N = 1308). Результаты исследования показали, что значительная часть директоров использует в своей работе EVA. При этом использование МVА в управлении компанией менее значимо (Huang, Liu, 2010).

Lee J. Yao, Steven G. Sutton, Siew H. Chan изучили взаимосвязь между инвестициями в ИТ и EVA. Результаты показали, что отношение между ИТ-расходами и традиционными показателями эффективности учета (рентабельность инвестиций - ROI, рентабельность собственного капитала - ROE, рентабельность продаж – ROS) являются менее прочными по сравнению с взаимосвязями между ИТ и EVA. Причина в том, что EVA является менее подверженным недостаткам бухгалтерской отчетности. Кроме того, EVA принимает во внимание стоимость капитала фирмы (Yao, Sutton, Chan, 2009).

Chunghuey Huang и Mao-Chang Wang провели сравнительный анализ того, насколько отличается оценка интеллектуального капитала в рамках общепринятой модели бухгалтерского учета GAAP и EVA. Базой для исследования были выбраны 37 компаний Тайваня. Результаты исследования показывают, остаточный доход на основе EVA не лучше, чем на основе GAAP, описывает изменения в рыночной стоимости фирмы (Huang, Wang., 2011).

Daiva Burksaitiene, сравнив методы DCF (дисконтированных денежных потоков) и EVA (экономической добавленной стоимости), также попытался отстоять позиции DCF и NPV. Мнение, что EVA требует меньше информации, чем оценки DCF, или что она обеспечивает более точную оценку стоимости, является ложным. EVA будет иметь то же значение, что и DCF, если использовать для расчета дополнительную информацию. Оба этих подхода могут быть использованы для оценки стоимости компании. В идеале, стоимость компании должна оцениваться на основе экономической прибыли, оценивая будущие денежные потоки. Подходы EVA и NPV к оценке и принятию решений эквивалентны относительно свободного денежного потока (Daiva, 2009).

Романов В. С., Кукина Е. Б. изучили применимость модели EVA в российских условиях на базе публичных компаний, ориентированных на потребительский сектор и публикующих отчетность по международным стандартам (Романов, Кукина, 2011). Были протестированы две модели EVA и аналогичного вида модель REVA, учитывающая значение индекса РТС.

Анализ данных показал, что оба этих измерителя являются незначимыми. В то же время абсолютные значения EVA и REVA говорят о том, что стоимость компаний снижается. Оба показателя (и EVA и REVA) говорят о том, что показатели экономической добавленной стоимости не способны хорошо объяснить доходность инвесторов (на них приходится 6,5% всего объяснения). В то же время возможно лучшая взаимосвязь будет наблюдаться, если рассмотреть отдельные компоненты показателей экономической прибыли, так как инвесторы могут не воспринимать составной показатель, но в то же время будут обращать внимание на отдельные параметры. В то же время можно увеличить количество наблюдений и рассмотреть компании, относящиеся к другим отраслям.

Morard Bernard, Balu Florentina-Olivia, разработав модель для расчета экономической добавленной стоимости, подчеркивают, что разница между традиционной бухгалтерской прибылью и экономической добавленной стоимостью EVA в том, что первая не рассматривает стоимости инвестированного капитала (собственного и заемного), используемого компанией в целях развития своей деятельности. EVA представляет собой модифицированную версию экономической прибыли, где модификации состоят в учете корректировок, произведенных в целях улучшения корректности реального экономического расчета прибыли в качестве меры для создания стоимости (Bernard, Florentina-Olivia, 2011).

Таким образом, если правила бухгалтерского учета (GAAP в США) искажают измерение инвестированного капитала, стоимости капитала или операционных доходов, необходимо принять определенные корректировки.

В отношении количества корректировок нет единого мнения. Из 164 корректировок, предложенных Стюартом, используется 3-5 или не используются вовсе.

BOSTAN Ionel и MATES Dorel предлагают использование корректировок в отношении:

1. Запасов, которые оцениваются методом LIFO (увеличение капитала на соответствующую величину);

2. Амортизационных отчислений от деловой репутации (в этом случае репутация капитализируется, но не амортизируется, поскольку не подлежит износу и замещению) (Bostan, Mates, Hlaciuc, Grosu, Iancu, Socoliuc, 2010).

Дамодаран при расчете EVA подчеркивает необходимость проведения как минимум четырех корректировок:

«1) преобразование операционной аренды в долг,

2) капитализация расходов на НИОКР (данная корректировка используется высокотехнологичными фирмами, которые значительные средства тратят на НИОКР),

3) устранение одноразовых или косметических расходов,

4) капитализация забалансового лизинга, так как имущество, взятое в лизинг является капиталом, но в балансе и за балансом не отражается» [13,C.1152].

Итак, для оценки инвестированного капитала необходима оценка операционного дохода после уплаты налогов, заработанного фирмой на эти инвестиции (с учетом корректировок на операционные лизинговые платежи, расходы на НИОКР, одноразовые платежи).

Необходимо отметить, что многие зарубежные авторы (Richard S. Warr, Ali Saeedi, Nooredin Akbari) изучают влияние инфляции на значение экономической добавленной стоимости. В связи с этим возникает необходимость в корректировке показателя EVA на инфляцию.

Де Вильерс предположил, что основным недостатком EVA является то, что она рассчитывается на основе бухгалтерской прибыли, а между бухгалтерской и истинной прибылью существует расхождение, которое усугубляется инфляцией. Де Вильерс утверждает, что в условиях инфляции корректировка показателя EVA обязательна (De Villiers, 2013).

В центре анализа Richard S. Warr - сопоставление номинальной EVA (EVA, предложенная Стюартом) и реальной EVA (показатель, исправленный на инфляцию). Инфляция искажает показатель EVA тремя способами: через NOPAT, через WACC, посредством капитала. Реальная EVA включает в себя амортизацию, скидки на задолженность, реальную (скорректированную) стоимость капитала (Warr, 2015).

Необходимость корректировки на инфляцию Ali Saeedi и Nooredin Akbari изучают на примере компаний Ирана. В нынешних экономических условиях экономический рост Ирана замедляется, поэтому его финансовые ресурсы невелики, в связи с чем необходимо их оптимальное и рациональное использование (Saeedi, Akbari, 2010). Поскольку экономическая добавленная стоимость рассчитывается с акцентом на стоимость инвестированного капитала, на это можно обратить внимание руководителей и инвесторов и снизить стоимость капитала (Ghanbari, 2013).

В своей работе Ali Saeedi и Nooredin Akbari, так же как Richard S. Warr, предлагают корректировку на амортизацию, уменьшение стоимости номинального долга и замену стоимости капитала с поправкой на инфляцию.

Степень важности корректировки EVA на инфляцию авторы обосновывают исследованием, проведенных на базе 374 производственных компаний, к отчетности которых было легко получить доступ. Изучалась производственная деятельность с 2001 по 2006 гг. Выдвигаемая гипотеза - скорректированная EVA является лучшей по сравнению с номинальной EVA.

Исследуется взаимосвязь между скорректированной и номинальной EVA и годовым доходом. Далее исследователи строят дополнительные модели, в связи с тем, что цена модели позволит сделать более точные выводы (Dhaliwal, Subramanyam, Trezevant, 2011). Они исследуют зависимость рыночной стоимости акционерного капитала, будущих денежных потоков, а также доходности акций от скорректированной и номинальной EVA (Dechow, P. M., 2011).

В совокупности результаты исследования показывают, что для компаний, зарегистрированных на фондовой бирже в Тегеране, скорректированная EVA не превосходит номинальную EVA для оценки эффективности фирмы. Поэтому, несмотря на высокий уровень инфляции в Иране, результаты этого исследования не согласуются с выводами R. Warr и De Villiers.

Таким образом, основными корректировками отчетности при расчете EVA являются следующие.

1. Корректировка, учитывающая расходы на разработку и развитие. Расходы на НИОКР добавляются, во-первых, к капиталу компании и, во-вторых, к величине NOPAT. Данную корректировку можно рекомендовать фирмам, тратящим значительные средства на разработку и развитие, в первую очередь, фармацевтическим и высокотехнологичным компаниям.

2. Корректировка отчетности, учитывающая затраты на реструктуризацию. Корректировка заключается в увеличении размеров NOPAT и инвестированного капитала на сумму расходов на реструктуризацию, скорректированную на налоговый щит.

3. Корректировка, учитывающая метод «успешных вложений». Данный метод обычно применяют в добывающих компаниях, тратящих значительные средства на разведку полезных ископаемых. Часть расходов на разведку может не принести положительного результата. Эту корректировку следует применять в том случае, когда компании не получили выгоды или каких-либо преимуществ от больших инвестиций.

4. Корректировка отчетности при использовании лизинга. В соответствии с концепцией EVA, предлагается, во-первых, прибавлять к величине инвестированного капитала приведенную стоимость всех будущих лизинговых платежей (дисконтировать нужно по ставке заимствования компании), а во-вторых, увеличивать NOPAT на произведение приведенной стоимости лизинговых платежей и ставки, по которой компания получает заемные средства с учетом налогового щита.

5. Корректировка, применяемая для учета созданных резервов. Согласно концепции EVA, корректировка заключается в следующем:

1. любое увеличение существующего резерва прибавляется к NOPAT, а любое уменьшение вычитается из нее;

2. создаваемый резерв включается в инвестированный капитал.

Следует учесть, что добавлять к NOPAT или вычитать из нее нужно величину резерва, скорректированную на налог на прибыль.

6. Корректировка отчетности при амортизации репутации. Согласно концепции EVA, к инвестированному капиталу необходимо прибавить общую стоимость репутации компании до накопленных списаний и не вычитать их из NOPAT, т. к. в отличие от других долгосрочных активов, репутация не подлежит износу и замещению. Применительно к иным активам амортизационные отчисления (списания) отражают их физический износ, и для стабильного функционирования компания вынуждена периодически проводить их замену.

Данная корректировка может проводиться в компаниях, осуществивших приобретение другого бизнеса, а также при консолидации отчетности.

7. Корректировка в случае использования метода LIFO для учета запасов.

Для учета запасов российские компании до 1 января 2008 года могли использовать метод LIFO (Last in First out) (по стоимости последних по времени приобретений). В концепции EVA предлагается проведение следующей корректировки:

1. разница между стоимостью запасов в текущих ценах и стоимостью, рассчитанной по методу LIFO (так называемый LIFO_резерв), добавляется к величине инвестированного капитала;

2. увеличение / уменьшение LIFO-резерва за определенный период прибавляется к / вычитается из NOPAT.

Такое количество корректировок осложняет расчет EVA, увеличивая риск проблем при управлении на ее основе, увеличивает недоверие к повышающим корректировкам со стороны аналитиков, акционеров и кредиторов. Самым существенным недостатком является то, что несмотря на множество корректировок, они оказывают несильное воздействие на величину EVA. К тому же, цель концепции EVA не точность расчета показателей, а построение эффективной системы менеджмента, ориентированного на стоимость.

Раскроем также, насколько актуальным является практическое применение EVA.

М. Бертонеш и Р. Найт в своей работе «Управление денежными потоками» сформулировали основные ограничения роста компаний.

Преобразование формулы EVA позволяет получить следующие неравенства: EVA ≥ 0 или ROCE ≥ WACC.

За счет превышения рентабельностью вложенного капитала его стоимости компания достигает сбалансированного роста в долгосрочной перспективе. Соответственно, в случае, когда прибыль превышает расходы на привлечение капитала, достигается постоянный рост компании в долгосрочной перспективе (Бертонеш, Найт, 2014).

Следует отметить, что при расчете показателя средневзвешенной стоимости капитала в классическом подходе используется коэффициент β, который отражает риски акционерного капитала. «На значение коэффициента β значительное влияние могут оказывать спекулятивные тенденции на бирже, что, в свою очередь, чревато погрешностями в расчетах и, в конечном счете, неверной оценкой ситуации и принятием ошибочных решений» [10,C.526].

Наибольшим препятствием для широкого распространения показателя экономической добавленной стоимости является большая сложность определения средневзвешенной стоимости капитала, которая требует либо трудоемких расчетов, либо ряда определенных допущений, что ставит систему в зависимость от корректности последних.

Хасанов Р. М. предлагает использование модели EVA для управления стоимостью компании с отрицательными доходами (Хасанов, 2011).

К основным причинам убыточности компаний А. Дамодаран относит следующие факторы.

1) Временные проблемы, носящие нерегулярный характер (например, отмена заказа на дорогой продукт, забастовка работников),

2) Долгосрочные проблемы (носят глубокий системный характер),

3) Этап жизненного цикла, на котором в настоящий момент находится компания (Дамодаран, 2014).

Для компаний с временными проблемами, а также для фирм, находящихся в фазе активных инвестиций, планируемое ежегодное значение EVA в убыточный период может быть отрицательным, главное, чтобы итоговая сумма дисконтированных стоимостей, добавленных текущими активами, а также будущими проектами, была не ниже нуля, либо чтобы прогнозное отрицательное значение данной суммы было минимальным.

Проанализировав логику расчета показателя EVA и его возможные корректировки, можно прийти к выводу, что на показатель EVA оказывают влияние такие группы факторов как эффективность основной деятельности предприятия, эффективность инвестиционной деятельности и эффективность финансовой деятельности. Поэтому основными способами увеличения экономической добавленной стоимости будут повышение окупаемости инвестиций (ROI) и рост рентабельности инвестиций сверх средневзвешенной стоимости капитала.

Огромное количество корректировок, связанных в основном с инфляцией, амортизацией, недостатками бухгалтерского и налогового учета, использованием лизинга и т. д. осложняет расчет EVA, увеличивая риск проблем при управлении на ее основе, увеличивает недоверие к повышающим корректировкам со стороны аналитиков, акционеров и кредиторов. Самым существенным недостатком является то, что, несмотря на множество корректировок, они оказывают несильное воздействие на величину EVA. К тому же, цель концепции EVA - не точность расчета показателей, а построение эффективной системы менеджмента, ориентированного на стоимость.

Изучению стоимости компании посвящены многочисленные работы таких зарубежных ученых, как Rappaport А., Richard S. Warr, Р.Каплан, Д.Нортон, Г.Браун Марк, А.Дамодаран, Rainer Strack, Ulrich Villis, В.М.Рутгайзер, Дж.Фишмен, Джеймс Р.Хитчнер, М.Бертонеш, Р.Найт, Р.Брейли, С.Майерс, Т.Коупленд, Т.Колер, Дж.Мурин, а также отечественных экономистов, таких как И. В. Ивашковская, В. С. Романов, Е. Б. Кукина, Д.В. Алферов, С.А. Баркалов, С.В. Крюков, Н.В. Хорохордина, Э.Р. Байбурина, Т.В. Головко, И. Н. Добровольский и др.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (см. рис. 1.3.1).

Рис. 1.3.1. Дерево показателей, используемых в рамках управления

Показатель прибыли на акцию (EPS) можно повысить, просто увеличив размер инвестиций в компанию. В этом случае прибыль вырастет, даже если рентабельность инвестиций будет немногим больше нуля. Но если рентабельность инвестиций меньше затрат на капитал, такие капиталовложения сократят стоимость компании.

Поэтому при оценке бизнеса необходимо использовать показатели CVA, SVA, EVA, RORAC, CFROI, TBR (Бабух, 2006). Эти показатели тесно связаны с оценкой бизнеса (затратным, сравнительным и доходным подходами). Однако традиционные модели оценки эффективности бизнеса, основанные, прежде всего на чистой прибыли, обнаружили свою непригодность для анализа результатов деятельности компании в стратегической перспективе, т.к. полностью игнорировали альтернативную стоимость привлеченного капитала.

Во второй половине XX в. на фоне роста непредсказуемости глобальной экономической ситуации, неопределенности бизнес-среды для компаний, а также ужесточения конкуренции за источники финансирования начала развиваться концепция стоимостно-ориентированного управления(Value-Based Management, VBM).

В настоящее время VBM признана как наиболее правильная система целеполагания в компании, которая позволяет учесть интересы не только собственника, но и работников, кредиторов и прочих стейкхолдеров (Коупленд, Колер, Мурин, 2013).

Идея CVA родилась в ответ на обнаруженные проблемы экономической прибыли. В момент приобретения новых активов увеличиваются капитальные издержки, в дальнейшем по мере того, как начисляется амортизация, капитальные издержки пропорционально уменьшаются.

Э. Олсен предложил две альтернативы показателя EVA: показатель «денежная добавленная стоимость» (CVA) и показатель совокупной доходности бизнеса TBR (Total Business Return). Преимуществом CVA является решение проблемы амортизации, которая редко соответствует действительной схеме извлечения выгод из долгосрочных активов (Черемушкин, 2011). Это преимущество обосновывается тем, что если в EVA амортизация учитывается в составе операционной прибыли, то в CVA — в составе инвестированного капитала (Weissenrieder, 2015).

R. Strack, U. Villis обращают внимание на соотношение показателя EVA c показателем CVA Левиса и предлагают варианты повышения стоимости с точки зрения соотношения EVA и CVA (рис. 1.3.2):

1. повысить окупаемость инвестиций (ROI) или

2. прибыльный рост инвестиций (IC), т. е. рост рентабельности сверх средневзвешенной стоимости капитала.

Рис. 1.3.2. Функции для увеличения стоимости в классическом соотношении EVA / CVA [65,S.231]

«Преимуществом показателя CVA считается учет интересов всех ключевых стейкхолдеров, а также то, что показатель внутренней нормы доходности инвестиции CFROI более тесно связан с акционерной нормой доходности, так как в его центре находятся текущие и будущие денежные потоки» [13,C.362].

Таким образом, изучение теоретико-методологических основ формирования стоимости компаний позволило сделать следующие выводы:

- традиционные показатели деятельности компании EPS, ROE, ROA, ROIC рассчитываются на основе бухгалтерской прибыли, зачастую являются завышенными, поэтому не могут точно охарактеризовать стоимость компании, в отличие от показателей CVA, SVA, EVA, RORAC, CFROI, TBR, которые тесно связаны с затратным, доходным и сравнительным подходами к оценке бизнеса,

- показатель экономической добавленной стоимости (EVA) в рамках концепции управления стоимостью наиболее точно характеризует стоимость компании, так как дает информации о затратах, связанных с генерацией дохода, учитывает затраты на привлечение капитала. Однако данный показатель имеет определенные недостатки, так как зависит от балансовой стоимости капитала, к тому же EVA зависит от фактора ROIC и учитывает только стоимость капитала в начале отчетного периода, но не учитывает инвестиции,

- на показатель EVA оказывают влияние такие группы факторов как эффективность основной деятельности предприятия, эффективность инвестиционной деятельности и эффективность финансовой деятельности. Поэтому основными способами увеличения экономической добавленной стоимости будут повышение окупаемости инвестиций (ROI) и рост рентабельности инвестиций сверх средневзвешенной стоимости капитала,

- огромное количество корректировок, связанных в основном с инфляцией, амортизацией, недостатками бухгалтерского и налогового учета, использованием лизинга, метода учета запасов LIFO и т. д. осложняет расчет EVA, увеличивая риск проблем при управлении на ее основе, увеличивает недоверие к повышающим корректировкам со стороны аналитиков, акционеров и кредиторов, при этом они оказывают несильное воздействие на величину EVA,

- изучение факторов, влияющих на стоимость компании, позволило разделить их на внутренние (показатели в финансовой, производственной, организационной, кадровой, маркетинговой и других сферах деятельности компании) и внешние (рост экономики в целом в стране, цена на выпускаемую продукцию),

- выбор ключевых факторов стоимости зависит от стратегии и жизненного цикла компании, чувствительности результирующего финансового показателя к различным финансовым факторам стоимости, а также от влияния специфических для каждой отрасли нефинансовых факторов: деловая репутация, уровень квалификации персонала, стратегия роста, наличие определенных ноу-хау и инновационная политика, система маркетинга и т. д. Особое внимание уделяется изучению влияния компонентов интеллектуального капитала на стоимость компании.

⇐ Предыдущая12345Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: