в качестве рыночной стоимости берется математическое ожидание цены.

• предприятия как бизнеса (предпринимательская деятельность), которым занимается хозяйствующий субъект (юридическое или физическое лицо), которому принадлежит предприятие как имущественный комплекс; на базе имущественного комплекса хозяйствующим субъектом создается поток доходов, который находит отражение в рыночной стоимости предприятия (бизнеса) и рыночной стоимости ценных бумаг, обращающихся на рынках капитала;

• активов, находящихся в собственности хозяйствующего субъекта и составляющих предприятие как имущественный комплекс либо являющихся его частью; стоимость активов зависит от условий хозяйственного использования предприятия в целом;

• доли в бизнесе (в рыночной стоимости капитала участников общества или товарищества) или в рыночной стоимости предприятия как имущественного комплекса.

Будем различать оценку бизнеса отдельного хозяйствующего субъекта, осуществляющего предпринимательскую деятельность, и оценку предприятия как имущественного комплекса. " 'Оценка бизнеса охватывает все предприятия, принадлежащие субъекту предпринимательской деятельности (их может быть несколько) со всей совокупностью лежащих на нем прав и обязательств, с учетом имеющихся разрешений и лицензий.

Стоимостью бизнеса – стоимость прав, сопутствующих осуществлению предпринимательской деятельности. Таким образом, понятию стоимости бизнеса во многом эквивалентны понятия стоимости собственного капитала, стоимости для акционеров и стоимости для собственников.

Термин " стоимость предприятия" будет соответствовать второй трактовке и по " наполнению" правами во многом совпадать с терминами " стоимость инвестированного капитала" и " стоимость имущественного комплекса".

Кратко рассмотрим подходы и методы оценки стоимости бизнеса.

1. При использовании затратного подхода стоимость объекта в большинстве случаев определяется методами замещения и восстановления. В случае оценки методом замещения находится стоимость объекта, имеющего характеристики, аналогичные оцениваемому. Этот объект должен быть создан по современному проекту, с применением современных технологий, из современных материалов с использованием цен, устано­вившихся на дату оценки. Когда определяется восстановительная стоимость, то за основу берется первоначальный проект оцениваемого здания и необходимые для его полного восстановления цены на материалы и работы пересчитываются в текущие цены.

Оценка стоимости бизнеса с применением затратного (имущественного) подхода имеет свои особенности: необходимо знать стоимость конкретных активов и обязательств, в свою очередь определяемую на основе затратного, доходного и сравнительного подходов.

2. Доходный подход содержит целую группу сходных между собой методов и моделей оценивания и связан с дисконтирова­нием будущей выгоды:

• дивидендов (DDM, DGM)';

• прибыли (EDM)~;

• денежных потоков (CFDM);

• свободных денежных потоков (FCFDM);

• избыточной прибыли (ЕВО) и ее частного случая – экономической прибыли (EVA).

Все перечисленные методы доходного подхода имеют в своей основе общее фундаментальное экономическое содержание, выражающееся в требовании получения инвесторами определенной выгоды от владения бизнесом с учетом риска такого владения.

Использование на практике методов доходного подхода сопряжено с рядом ограничений. В случае переходной экономики России, характеризующейся неликвидным фондовым рынком, неустойчивой национальной валютой, флуктуирующей учетной ставкой ЦБ РФ, часто ошибочно принимаемой за безрисковую, информационной непрозрачностью эмитентов, искажениями в бухгалтерской отчетности и т. д., применение этих методов становится затруднительным.

Относительная " молодость" российского фондового рынка и его крайняя неустойчивость не позволяют получить стабиль­ный и стационарный коэффициент бета акций, большинство из которых не имеет значительной ценовой истории. Испытывающие сильнейшие колебания темпы инфляции не позволяют использовать номинальные процентные ставки, что создает трудности и при определении прогнозных значений реальных ставок.

3. Методы, формирующие сравнительный подход к оценке стоимости бизнеса, как было сказано ранее, основываются на сравнительном анализе предприятий и компаний. При их применении оцениваемое предприятие сравнивается с аналогичными предприятиями, рыночная стоимость и отдельные параметры деятельности которых известны и могут быть сопоставлены с параметрами объекта оценки.

К методам сравнительного подхода относятся:

• сравнительный анализ фундаментальных коэффициентов;

• разработка и анализ факторных моделей.

Сравнительный подход является описательным в отличие от " объясняющего" метода дисконтирования будущих доходов.

На практике процедура оценки сводится к выбору структуры факторной модели и входящих в нее факторов, выделению из них значимых и решению полученного регрессионного уравне­ния. Факторная модель стоимости бизнеса может быть записана, например, в следующем виде:

Е = Е (товар, цена, заработная плата, налоги, ... ).

Стоимость согласуется с циклом управления следующим образом.

1. На первомэтапе идентифицируют текущее состояние бизнеса и среды с использованием в качестве критерия стоимости бизнеса. При этом определяют:

а) рыночную стоимость бизнеса. В российских условиях определение ее для большинства компаний – довольно сложная и в большинстве случаев неразрешимая задача по причине узости рынка акций, отсутствия аналогов и котировок акций бизнеса;

б) внутреннюю стоимость бизнеса. Она рассчитывается по данным внутреннего финансового и управленческого учета в основном с применением экстраполяционных методов. Обязательным условием здесь выступает сохранение существующих тенденций деятельности бизнеса без учета каких-либо значительных возмущений, вызванных, например, реализацией новых проектов.

2. На втором этапе проводят сравнение текущего состояния бизнеса с эталонным, основываясь на условии максимизации (минимизации) значения критерия стоимости. В рамках данного этапа осуществляют:

а) сравнение рыночной и внутренней стоимости бизнеса. Делают вывод об адекватности оценки бизнеса рынком и о необходимости принятия дополнительных мер по доведению до рынка более полной информации о состоянии бизнеса. Расхождения в значениях стоимости могут быть вызваны неадекватной оценкой менеджментом текущего состояния дел внутри самого бизнеса, что потребует принятия соответствующих мер;

б) разработку проектов. Пересчитывают стоимость бизнеса с использованием данных, заложенных в бизнес-планы проектов. Кроме того, определяют изменение отдельных показателей деятельности бизнеса, например выручки, себестоимости и т. д.;

в) сравнение стоимости бизнеса, полученной ранее с учетом внутренних улучшений, и стоимости с учетом внешней реорганизации (продажа отдельных направлений бизнеса, развитие новых направлений деятельности за счет слияния и присоединения других бизнесов, выделение частей бизнеса в самостоятельные экономические субъекты). Решение о целесообразности проведения конкретных реорганизационных процедур принимают исходя из анализа роста стоимости бизнеса;

г) изменение структуры и форм финансирования бизнеса. На этом шаге, связанном с финансовым конструированием, кроме структуры и форм исследуют возможности влияния на объем долга и его стоимость.

3. На третьем этапе управления для полученных значений критерия стоимости прогнозируют будущие значения показате­лей деятельности бизнеса, определяют конкретные мероприятия по достижению запланированного состояния – выбирают наиболее важные направления управляющих воздействий.

4. И наконец, на четвертом этапе реализуют план мероприятий. В процессе его выполнения или по его окончании вновь происходит переход к первому этапу, и цикл замыкается. В зависимости от размеров бизнеса, располагаемых ресурсов и сектора рынка, в котором действует бизнес, длительность цикла может варьироваться и составлять один день, неделю, месяц, год и т. д. Более короткие циклы характерны для сектора рынка услуг, банковского сектора, более продолжительные – для производственного сектора.

Шаги, обозначенные буквенными индексами, лежат в основе механизма управления бизнесом и используют в качестве кри­терия его стоимости для акционеров. Иными словами, речь идет об управлении стоимостью бизнеса.

В ряде изданий зарубежных авторов цикл управления стои­мостью бизнеса изображают в виде пятиугольника (рис. ).

Принципиальной разницы между циклами управления стоимостью бизнеса, один из которых описан выше, а другой изображен на рис. в форме пятиугольника, нет.

Рисунок. Цикл управления стоимостью бизнеса

Кажущиеся отличия возникают вследствие единственного обстоятельства: на рисунке нумерованные вершины – это моменты оценки стоимости бизнеса (расчета значения критерия), а нами перечислены шаги по управлению стоимостью, включенные в общий цикл управления бизнесом. В последнем случае соответствующие шаги могут требовать определения стоимости (все, кроме шага 2а) или не требовать (шаг 2а). Для удобства и сохранения преемственности терминологии, применяемой в других источниках, в дальнейшем будем пользоваться представлением о цикле управления стоимостью в виде пятиугольника.

Понятие цикла достаточно условно, поскольку совершенно не обязательно, чтобы мероприятия по финансовому конструи­рованию начинались лишь после завершения шагов по внутрен­нему и внешнему улучшению. Они могут проводиться и непо­средственно после сравнения рыночной и внутренней стоимости или одновременно с другими мероприятиями.

Формальная модель цикла управления, изображенная на рис., записывается следующим образом:

Е = Е, + АЕ_п + АЕ_/п + AE_lv + AE_V ,

где Е — стоимость бизнеса (случайная величина) в конце цикла управления;

Е, — рыночная стоимость бизнеса в начале цикла управ­ления;

& Е_П — разрыв между рыночной и внутренней стоимостью;

АЕ_Ш — приращение внутренней стоимости в результате внутренних улучшений;

& Е_1У — приращение внутренней стоимости в результате внешних улучшений;

ЛЕ_У — приращение внутренней стоимости в результате финансового конструирования.

Разрыв между рыночной и внутренней стоимостью связан с разницей в восприятии состояния бизнеса менеджментом и рынком. В действительности разрыв, учтенный в выражении с помощью одного параметра, является ком­плексным показателем, который учитывает различие в восприятии внутренних и внешних улучшений и результатов финансового конструирования.

Последовательность шагов, способная привести к максимальному увеличению стоимости, такова:

1) устраняется раз­рыв в восприятии бизнеса рынком;

2) проводятся мероприятия по внутреннему улучшению бизнеса;

3) выполняется финансо­вое конструирование;

4) осуществляется внешнее улучшение бизнеса.