Рейтинговые агентства: их место и роль в ВМЭ

В условиях ВМЭ, когда финансовый мир наполнился большим количеством разнообразных ценных бумаг, а так­же бумаг, которые претендуют на роль ценных, особое зна­чение приобрели рейтинговые агентства. Следует заметить, что они существовали и ранее, но в последние 30-40 лет их значимость значительно возросла, причем по объективным причинам - - необходимо было хотя бы частично восстано­вить метрические функции в финансовой сфере.

В настоящее время рейтинговые агентства выполняют ро­ли своеобразных финансовых флюгеров, присваивая ценным бумагам некий рейтинг, позволяющий судить о качестве той или иной ценной бумаги.

Международными рейтинговыми агентствами оценивают­ся практически все корпоративные долговые ценные бумаги, выпускаемые на международный фондовый рынок. Без со­гласия рейтингового агентства ни одна ценная бумага (напри­мер, облигация) не может рассматриваться как относящаяся к инвестиционному классу.

Рейтинги основываются на текущей финансовой и прочей информации, предоставляемой эмитентом или получаемой из других источников, считающихся надежными. Агентство не гарантирует достоверности используемой информации и может в случае необходимости полагаться на непрове­ренные данные. Рейтинги могут быть изменены, приостанов­лены или отозваны в результате изменения либо недействи­тельности такой информации или в случае каких-то других обстоятельств.

Несмотря на присутствие элементов формализма при оп­ределении рейтинга ценных бумаг, качественность суждений рейтинговых агентств играет важную роль. Оценка будущих финансовых возможностей эмитента предполагает субъек­тивную интерпретацию финансовых данных рейтинговыми агентствами. Причем некоторые институциональные инвесторы стремятся получить выгоду от неопределенности, прису­щей процессу оценки ценных бумаг.

В настоящее время ведущими международными рейтин­говыми агентствами являются Standard & Poor's (S&P), Moody's Investors Service и Fitch Ratings. Услуги этих агентств оплачивают корпорации, которым агентства при­сваивают рейтинги надежности. В значительной части - это корпорации США или им подконтрольные.

На этой фразе можно сделать остановку в изложении - по нашему мнению, все остальное становится абсолютно понятным: кто печатает мировую валюту, тот и управляет ситуацией. Рейтинги основаны, в той или иной степени, на рассмот­рении следующих характеристик:

• вероятности неплатежа и готовности должника как к вы­платам текущих процентов в срок, так и к возврату основной суммы в соответствии с условиями ценной бумаги;

• природы обеспечения обязательства;

• гарантии исполнения обязательств и положения вла­дельца ценной бумаги среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации или других трансформаций, ре­гулируемых законами о банкротстве и иными законами, за­щищающими права кредиторов.

Получение облигацией рейтинга инвестиционного уровня в течение долгого времени является необходимым условием для всех американских эмитентов, желающих достичь успеха на внутреннем рынке облигаций. Без такого рейтинга эмитен­ты долговых обязательств вынуждены искать более дорогие источники финансирования, займы в банках, частных долго­вых организациях или выпускать облигации с очень высокой процентной ставкой.

Выгода от повышения рейтинга (и, соответственно, убытки от его понижения) может быть очень значительной. Разница в процентных ставках между самыми высокооцененными и самыми низкооцененными облигациями инвестиционного уровня сильно отличается во времени и нередко превышает несколько процентных пунктов. Разница в процентных став­ках по облигациям инвестиционного уровня и облигациям, не достигшим его, еще больше.

Рано или поздно организованный таким способом мони­торинг ситуации на финансовых рынках должен был дать сбой. И этот сбой состоялся.

В первом полугодии 2007 г. прошла череда финансовых кризисов. Характерной чертой в рассматриваемый период стало нарастание глубины и масштабов кризисов.

Развернувшийся с начала этого года ипотечный кризис в США вызвал в июле падение на мировых фондовых рын­ках из-за опасений по поводу окончания периода дешевого кредита и перерос в мировой кризис ликвидности, наиболее сильно отразившийся на мировой банковской системе.

Значительную роль в отправной точке разворачивания и усугубления кризисной ситуации с ипотечными кредитами сыграли рейтинговые агентства.

Произошло это следующим образом.

В 2000 г. аналитики S&P на основании данных от ипотеч­ных кредиторов сделали вывод, что дефолт по комбинирован­ному кредиту - - когда заемщик в дополнение к ипотечному кредиту берет второй, пуская его на первоначальный взнос, — не более вероятен, чем по обычному ипотечному кредиту. Принятое решение позднее способствовало росту рынка вы­сокорискованных ипотечных кредитов до $1,1-1,3 трлн.

Здесь мы не можем удержаться от комментария: интерес­но было бы посмотреть на тех умников, кто сделал такой вывод, и кто ему поверил. Следуя его логике, можно за­тем последовательно брать третий, четвертый, пятый и т.д. кредиты в обеспечении первоначального взноса. И за всего $10-100 тысяч скупить всю экономику США, причем без повышения риска дефолта.с. 51

Лишь в 2006 г. S&P изменило мнение, но было уже поздно.

С конца 2003 г., когда ФРС снизила ставки до 1%, опа­саясь последствий краха технологических компаний, в США стремительно росли объемы и темпы ипотечного кредитова­ния с плавающей процентной ставкой. С ростом объемов кре­дитования стремительно наращивались и объемы секьюритизации кредитов в ипотечные облигации.

При выпуске ипотечных облигаций инвестбанки-андеррайтеры объединяют тысячи кредитов в пул, который за­тем может быть разбит на транши с разным уровнем риска. У наиболее рискованного транша и потенциальный доход максимален, но его владельцы первыми понесут убытки в случае неплатежей по кредитам в пуле; вторыми будут вла­дельцы второго по рискованности транша, и т.д.

Владельцы наименее рискованных траншей считались наиболее защищенными, что позволяло рейтинговым агентст­вам присваивать им инвестиционные рейтинги, в том числе и уровня AAA — как у гособлигаций США.

Андеррайтеры выпусков стремились структурировать сделки так, чтобы получить максимально возможные рейтин­ги, а если это не удавалось в одном агентстве, могли обра­титься к другому.

Инвестбанки же увеличивали круг инвесторов. Если бы рейтинги по многим облигациям были ниже, их не смогли бы покупать пенсионные и паевые фонды. Причем многие институциональные инвесторы покупали эти бумаги, прежде всего ориентируясь на рейтинги.

В отличие от выпуска корпоративных облигаций, когда эмитент просто отдает агентству бумагу на рейтингование, при секьюритизации агентства активно участвуют в подготов­ке выпуска, предъявляя свои требования к пулу. Так, S&P, например, с 2001 г. требовало, чтобы стоимость комбиниро­ванных кредитов составляла не более 20% пула, в противном случае рейтинги выпуска были бы ниже. С другой стороны, комиссионные агентств за рейтингование ипотечных облига­ций вдвое выше, чем корпоративных. С 2002 по 2006 год Moody's получило около $3 млрд за работу по выставле­нию рейтингов бумагам, обеспеченным кредитами различных видов. 52

Доходы агентства от таких сделок составили в 2006 г. 44% доходов его материнской компании Moody's Corp. (в 2002 г. - 37%). По данным Friedman, Billings, Ramsey Group, выручка Moody's от оценки структурированных бу­маг выросла с $274 млн в 2001 г. до $884 млн в 2006 г. (43% всей выручки). И это во многом объясняет потерю бдитель­ности рейтинговыми агентствами.

В 2006 г. Standard & Poor's выставило рейтинги по 646 выпускам облигаций, обеспеченных высокорискован­ными ипотечными кредитами, на $533,53 млрд, Moody's — по 637 выпускам на $533,8 млрд, Fitch Ratings -- no 265 на $244,34 млрд.

Высокие рейтинги обеспечивали массовость секьюрити­зации, давая кредиторам деньги для выдачи все новых, зачас­тую более рискованных кредитов, значительная часть которых приходилась на комбинированные. Так, например, Washington Mutual даже не остановили более низкие рейтинги от S&P: в 2006 г. банк секьюритизировал 14 500 кредитов, около 52% пришлось на комбинированные.

В 2006 г. S&P провело собственный анализ платежей по 640 тыс. комбинированных кредитов, выданных в 2002 г. Вероятность дефолта но ним оказалась на 43% выше, чем по обычным. С июля S&P повысило размер обеспечения по новым выпускам ипотечных бондов, но не изменило рейтинги по уже обращающимся, заявив, что ему нужно дополнительное время для оценки платежей по комбини­рованным кредитам.

Это позволило рынку высокорискованной ипотеки про­должать набирать обороты до конца 2006 г. В ноябре 2006 г. ситуация на ипотечном рынке заметно ухудшилась — по вы­сокому числу высокорискованных кредитов заемщики не про­извели даже первого платежа в счет погашения.

И когда в 2006 г. ставка ФРС поднялась до 5,25%, опла­чивать кредиты заемщики оказались не в состоянии; в конце 2006 г. начале 2007 г. пузырь на рынке недвижимости стал сдуваться, спровоцировав кризис на рынке ипотечных облигаций.

Крупные агентства начали массовое понижение рейтингов ипотечных облигаций лишь в июле 2007 г., когда бумаги уже потеряли половину своей стоимости. Причем в оценке доли ипотечных облигаций, которым грозит снижение рейтинга, S&P допустило ошибку в $5 млрд (!!!): первоначально ипо­течные ценные бумаги, выпущенные в США под кредиты заемщиков с ненадежной кредитной историей, оценивались агентством в $12,1 млрд, однако позже была выявлена ошиб­ка, оказалось, что на их долю приходится $7,3 млрд.

После первоначальной информации S&P инвесторы в мас­совом порядке начали продавать данные ипотечные облигации, а фондовый показатель, отслеживающий состояние рынка цен­ных бумаг с высокими рисками, выпущенных в 2006 г., упал до своего исторического минимума.

Практически одновременно с S&P рейтинги по облигаци­ям понизило агентство Moody's. Понижение коснулось цен­ных бумаг стоимостью $5,2 млрд.

Облигации, которые еще в начале года имели рейтинг AAA (самый высокий), к концу лета стали практически нели­квидными. В результате ряд выпусков фактически перешел из класса AAA в ССС.

Резкая смена оценок и неадекватность их по времени послужили причиной инициирования в августе 2007 г. бан­ковским комитетом Сената США и Еврокомиссией рассле­дования роли рейтинговых агентств в ипотечном кризисе. Расследование продлится как минимум до мая 2008 г.

Еврокомиссия намерена определить степень участия рей­тинговых агентств в оценке структурированных продуктов, рейтингах облигаций, выпускавшихся под обеспечение ипо­течными кредитами subprime. В ходе расследования Евро-комиссии будут изучены вопросы методик правления и ру­ководства, а также конфликта интересов, вызванного тем, что услуги агентств оплачивают компании, которые они оценивают, а не пользователи этих индикаторов. С.54

По мнению европейских чиновников, ведущие междуна­родные агентства недостаточно быстро отреагировали на ухудшение ситуации в американском ипотечном секторе,

что ставит под сомнение компетентность агентств, главная задача которых — предупреждать инвесторов о рисках.

Ранее Евросоюз неоднократно предписывал агентствам более тщательно составлять рейтинги для определенных типов долговых обязательств, но его рекомендации агент­ствами тогда не учитывались. Однако теперь регулирую­щим органам необходимо обязать рейтинговые агентства работать более прозрачно. Другими словами, более четко формулировать критерии, по которым специалисты этих компаний оценивают корпоративные бумаги, и усилить контроль за деятельностью рейтинговых агентств. Не ис­ключено, что итогом расследования станет ужесточение регуляционных норм для коммерческих кредитных рейтин­говых компаний.

На фоне визита следователей Еврокомиссии в головной офис S&P и начала слушаний в Сенате США по вопросу роли рейтинговых агентств в ипотечном кризисе глава рей­тингового агентства S&P Кэтлин Корбет была отправлена в отставку.

Можно говорить о снижении уровня доверия инвестици­онным рейтингам ценных бумаг и самим рейтинговым агент­ствам, присваивающим высшие баллы высокорисковым бума­гам. За ухудшение ситуации на кредитных рынках ведущие рейтинговые агентства несут свою долю ответственности. Утверждать о сговоре агентств и эмитентов было бы пока преждевременным, но очевидно, что присутствовало взаимо­выгодное сотрудничество. Негативная роль агентств в фи­нансовом кризисе была бы значительно снижена, если бы их услуги оплачивали инвесторы, а не финансовые структу­ры, которые оцениваются.

Таким образом, при инвестировании денежных средств полагаться только на рейтинги не только неразумно, но и опасно. С. 55

 

Вывод: проведенный анализ направлений и результа­тов деятельности рейтинговых агентств показал, что они в полной мере не могут выполнить свои основные задачи по определению рисков по ценным бумагам. Результаты дея­тельности могут подвергаться манипуляции и искажениям. В настоящее время рейтинговые агентства являются одним из элементов ВМЭ.

 

 

Слияние бирж

Биржи — проверенный годами рыночный инструмент оп­ределения капитализации компаний. В реальной экономике он необходим для определения паритетов валют (валютные биржи), товаров (товарные биржи) и компаний (фондовые биржи).

Капитализация (в млрд долларов США) ведущих ми­ровых бирж на 1 октября 2007 г. (источник Reuters) пред­ставлена на рис. 13.

Понятно, что поскольку структура предпочтений людей специфична для каждого региона, то должна существовать система бирж, а не одна мегабиржа. Например, цену риса це­лесообразно определять в Китае, а не в Арабских Эмиратах.

Иначе говоря, в реальной экономике существует рацио­нальная структуризация биржевой системы, более выражен­ная для товарных бирж и наименее — для валютных. Хотя, по нашему мнению, и валютных бирж в мире должно быть несколько, т.к. спрос-предложение на валюту, определяю­щие особенности международной торговли, также специфич­ны для отдельных регионов.

В последние годы биржевые системы имеет ярко выражен­ную тенденцию к слиянию и поглощению. Ситуация выглядит следующим образом: ранее в реальной экономике подобные слияния также происходили (в этом отношении показательна Бразилия), но они преследовали цель внедрения новых тех­нологий биржевой торговли, снижения удельных расходов, уменьшения сектора внебиржевых операций. То есть в осно­ве процесса слияния лежали рыночные механизмы. С. 56

Рис.13

При ВМЭ цель слияния бирж совсем другая. Понятно, что если объединенная биржа будет контролироваться из США, то в качестве основной валюты на этой бирже, обслу­живающей большой регион, будет использоваться доллар.

В 2006 г. крупнейшие европейские биржи получили сразу несколько предложений о слиянии. Самая большая из них, London Stock Exchange (LSE), в течение нескольких лет от­стаивала свою независимость от американской Nasdaq.

Сначала американцы предложили британским биржеви­кам £2,7 млрд. Но LSE отказалась продаваться: британцы сочли слишком низкой ценой и £2,9 млрд. Тогда корпорация Nasdaq Stock Market заявила, что намерена выкупить акции LSE напрямую у держателей ценных бумаг. С. 57 Параллельно американский рейдер Самуэль Хейман скупил 8,8% акций LSE, предложив за каждую акцию на 47 пенсов больше, чем Nasdaq. После этого Nasdaq обратилась за кредитом в $5,1 млрд в Bank of America и Dresdner Kleinwort, собралась продать часть своих привилегированных акций на сумму до $775 млн и подняла цену листинга для привлечения дополнительных средств от своих клиентов. И только после того, как британ­цы вновь отказались от продажи, Nasdaq решила пока воз­держаться от покупки LSE.

Теперь интересы Nasdaq сосредоточились на шведской группе ОМХ, которая владеет биржами в Прибалтике и Скандинавии. Nasdaq предложила за ОМХ более $3 млрд. Появились сообщения, что Nasdaq может продать 19,99% сво­их акций арабской Borse Dubai, владеющей двумя биржами в ОАЭ, в обмен на возможность беспрепятственно целиком купить ОМХ. Кроме того, американцы обещали отдать ара­бам 28% пакет акций LSE. Но арабы предложили за ОМХ $3,96 млрд, что на 6,5% больше, чем готова была заплатить за ОМХ Nasdaq.

Интересно, что капитализация Nasdaq меньше, чем ОМХ, и значительно меньше, чем LSE (рис. 13). Ситуация анало­гична такой, как будто ерш захотел проглотить щуку. Поэто­му ясно, что за Nasdaq стоят крупные американские банки и хедж-фонды, а преследуемые этим финансовым сообществом цели в системном плане значительно выше, чем просто рас­ширение торгового бизнеса.

Другая европейская биржа - - Euronext, которая являет­ся оператором торговых площадок в Париже, Амстердаме, Брюсселе и Лиссабоне, согласилась на поглощение со сторо­ны NYSE, а также создание единой биржи NYSE Euronext под управлением общего совета директоров. Сделка обой­дется американцам в $14 млрд. Комиссия по ценным бумагам (SEC) США одобрила создание первой в мире трансатланти­ческой биржи. Ранее европейские антимонопольные органы также заявили, что не будут препятствовать сделке. С.58

В середине ноября 2006 г. семь инвестбанков из Европы и США раскрыли свои планы по созданию новой площадки для торговли акциями на территории Европы. Решение банков вы­звано слишком большой стоимостью услуг на других европей­ских биржах. Новая площадка, которая должна начать работу до конца 2007 г., сможет стать конкурентом LSE и Euronext.

Таким образом, последние годы характеризуются уси­лением активности американского финансового капитала в контроле над ведущими мировыми торговыми площадками, в первую очередь — европейскими.

Но и европейские биржи проявляли активность к слияни­ям и поглощениям. Например, LSE собралась купить своего итальянского конкурента Borsa Italiana; предполагаемая сум­ма сделки составляла около?1,5 млрд, рыночная стоимость объединенной биржи должна была быть около $7,7 млрд. Акционеры LSE одобрили поглощение Borsa Italiana. Одна­ко позже оно было заблокировано Nasdaq, которая владеет акциями LSE.

В апреле 2007 г. было подписано соглашение о приоб­ретении ОМХ Армянской фондовой биржи и Центрального депозитария Армении. Представители ОМХ также ведут пе­реговоры о приобретении одной из фондовых бирж в Киеве. В марте 2007 г. ОМХ объявила о создании совместно с бир­жей «Санкт-Петербург» и группой RX новой международ­ной биржи International Exchange St. Petersburg (IXSP).

Слияние бирж с последующим контролем со стороны США приводит к завоеванию долларом дополнительных ре­гиональных позиций и упрочнению его положения в миро­вой финансовой системе. Скорее всего, это и есть основная сверхзадача современных процессов слияний и поглоще­ний биржевых систем.

⇐ Предыдущая12345678Следующая ⇒

Поделиться:

Воспользуйтесь поиском по сайту: