 |
Итак, займемся арбитражем. Пример из практики BPL: Texas National Petroleum, письмо по итогам 1963 г.. 18 января 1964 г.
|
|
|
|
Итак, займемся арбитражем
Готовы заключать арбитражные сделки? Горите желанием получать среднюю годовую доходность 20 % без использования заемных средств? Будьте осторожны. Успехи Баффетта в данной области могут создать впечатление, что это проще, чем в действительности, – все дело в деталях таких сделок, а проигрыш в арбитраже на слияниях нередко обходится очень дорого. Как и в любой другой из трех категорий инвестиций Баффетта, действуйте только тогда, когда находитесь в своем круге компетенции, – необходимо ясно понимать, что вы делаете, до того, как приступите к делу. Поскольку доходность в годовом исчислении без использования заемных средств является скромной, уровень уверенности должен быть очень высоким при таких операциях. Если арбитражную возможность нельзя считать очевидной, то лучше от нее отказаться.
Когда вы будете читать описание примера Texas National Petroleum, постоянно спрашивайте себя, достаточна ли ваша квалификация для оценки вероятности того, что статус благотворительной организации Южно‑ Калифорнийского университета не окажется проблемой с точки зрения Службы внутренних доходов и что будет доступно финансирование.
Пример из практики BPL: Texas National Petroleum, письмо по итогам 1963 г.
18 января 1964 г.
Этот случай весьма типичен и связан с главным источником событийных акций в последние годы – продажей нефте– и газодобывающих компаний.
TNP представляла собой небольшую добывающую компанию, о которой до меня давно уже доходили слухи.
В начале 1962 г. поговаривали о ее продаже Union Oil of California. Я никогда не предпринимаю каких‑ либо действий на основании одних лишь слухов, но в этот раз они подтвердились, а как вы знаете, при входе в сделку на стадии слухов можно заработать намного больше, чем при входе после объявления о слиянии. Так или иначе, подобные сделки не для меня.
|
|
|
В первых числах апреля 1962 г. были объявлены общие условия сделки. У TNP в обращении находились три класса ценных бумаг:
1. Необеспеченные 6, 5 %‑ ные облигации с правом досрочного погашения по 104, 25, процент по которым должен выплачиваться до тех пор, пока не станет известной дата продажи, после чего они отзываются. Основная сумма непогашенных облигаций составляла $6, 5 млн, из которой мы приобрели $264 000 до закрытия сделки по продаже.
2. Около 3, 7 млн обыкновенных акций, 40 % которых находилось в собственности руководства и директоров. В соответствии с оценкой доходов от ликвидации, приведенной в уведомлении акционеров о собрании, на акцию должно приходиться $7, 42. Мы приобрели 64 035 акций примерно за шесть месяцев между объявлением о слиянии и закрытием сделки.
3. 650 000 варрантов на приобретение обыкновенных акций по $3, 50 за штуку. Если исходить из оценки $7, 42, приведенной в уведомлении, то купленная по варранту обыкновенная акция должна принести $3, 92. Нам удалось приобрести 83 200 варрантов, или около 13 % всего выпуска, за шесть месяцев.
Риск того, что акционеры заблокируют сделку, равнялся нулю. Условия сделки были согласованы с контролирующими акционерами, и цену назначили хорошую. Любая сделка такого рода связана с проверкой правового титула, юридическими заключениями и т. п., однако риск и здесь был близким к нулю. Проблемы с антимонопольным законодательством отсутствовали. Вместе с тем подобное отсутствие юридических или антимонопольных проблем ни в коей мере не означает, что они в принципе не могут возникнуть.
Единственной закавыкой было получение официального разъяснения по налогообложению. Union Oil использовала стандартный ABC‑ метод авансовой оплаты для финансирования. Плательщиком был Южно‑ Калифорнийский университет, и его статус благотворительной организации создавал определенные сложности.
|
|
|
Это оказалось новой проблемой для Службы внутренних доходов, однако, насколько мы поняли, университет был готов отказаться от своего статуса, который позволял ему оставаться с приемлемой прибылью после заимствования средств в банке. Хотя улаживание этой проблемы приводило к задержке, оно не ставило сделку под угрозу.
В момент наших переговоров с компанией 23 и 24 апреля по ее оценке, завершение сделки должно было состояться в августе или сентябре. В материалах, разосланных с уведомлением акционеров 9 мая, значилось, что продажа «планируется на лето 1962 г., и в течение нескольких месяцев после этого акционеры должны получить значительную часть поступлений от ликвидации». Как говорилось выше, по оценкам сумма составляла $7, 42 на акцию. Билл Скотт присутствовал на собрании акционеров в Хьюстоне 29 мая, где было заявлено, что закрытие сделки ожидается 1 сентября.
Далее приводятся выдержки из некоторых наших телефонных разговоров с официальными представителями компании в последующие месяцы.
18 июня, по словам секретаря, «Union сообщили о благоприятной трактовке налогового законодательства Службой внутренних доходов, которая, однако, требует согласования еще с несколькими должностными лицами. Поэтому можно надеяться на получение официального разъяснения в июле».
24 июля президент компании сказал, что рассчитывает получить официальное разъяснение «в начале следующей недели».
13 августа финансовый директор проинформировал нас о том, что представители TNP, Union Oil и Южно‑ Калифорнийского университета отправились в Вашингтон, чтобы провентилировать ситуацию с официальным разъяснением.
18 сентября финансовый директор сообщил нам «об отсутствии новостей, хотя Служба внутренних доходов обещает подготовить разъяснение к следующей неделе».
Оценка размера выплат по‑ прежнему сохранялась на уровне $7, 42.
Официальное разъяснение было получено в конце сентября, и сделка была закрыта 31 октября. Наши облигации были погашены 13 ноября. Мы конвертировали наши варранты в обыкновенные акции вскоре после этого, по которым получили выплаты в размере $3, 50 14 декабря 1962 г., $3, 90 – 4 февраля 1963 г. и 15 центов – 24 апреля 1963 г. Возможно, мы получим еще по 4 цента через год или два. На 147 235 акций (после обмена варрантов) даже выплаты в размере 4 центов составляют значительную сумму.
|
|
|
Это наглядно демонстрирует типичную картину: (1) сделка занимает больше времени, чем предполагалось первоначально; (2) выплаты в среднем оказываются немного лучше предварительных оценок. В случае TNP на сделку ушло на два месяца больше, зато она принесла нам пару дополнительных процентов.
Финансовые результаты сделки с TNP были следующими:
1. Мы вложили в облигации $260 773, и средний срок владения ими составил чуть меньше пяти месяцев. Мы получили проценты на наши деньги по ставке 6, 5 % и реализовали прирост капитала в размере $14 446. Таким образом, полученная нами совокупная доходность составила примерно 20 % годовых.
2. По акциям и варрантам мы реализовали прирост капитала в размере $89 304, кроме того нам причитаются еще остатки, оцениваемые в настоящий момент в $2946. Размер нашего пакета вырос со $146 000 в апреле до $731 000 в октябре. Исходя из срока вложения наших денег, доходность составила примерно 22 % годовых.
В обоих случаях доходность вычислялась исключительно для вложенных собственных средств. Казалось бы, нам стоило при формировании портфеля событийных акций использовать заемные средства, однако, на мой взгляд, это очень опасная практика применительно к недооцененным акциям.
Мы не утверждаем, что TNP – это потрясающий триумф. В нашей практике встречались как значительно более результативные событийные акции, так и заметно менее результативные. Мы пытаемся получить максимум возможного, продолжаем следить за развитием ситуации и оцениваем все возможности с точки зрения нашего опыта. Мы не собираемся входить во все сделки подряд – их привлекательность неодинакова. Когда сделки с событийными акциями оканчиваются неудачей, их итоговая рыночная стоимость очень сильно падает. Иначе говоря, нам нельзя допускать много ошибок, хотя понятно, что время от времени они все равно будут случаться.
|
|
|
