Работа с контролирующими акциями

После Sanborn Баффетт не упускал возможности купить контролирующие акции до самого конца периода существования товарищества и детально обсуждал с партнерами две другие сделки – с Dempster Mill и Berkshire Hathaway. Каждый из этих случаев дает ценную информацию нынешним инвесторам и по‑ своему показывает взаимосвязь между стоимостью ценной бумаги и стоимостью компании, помогая, таким образом, определить реальную экономическую стоимость на основе данных бухгалтерского учета.

 Возможно вы слышали, как некоторые говорят, что термин стоимостное инвестирование избыточен, поскольку инвестирование всегда основано на стоимости – никто не будет намеренно переплачивать за акции. Это в определенном смысле похоже на идею «инвестирования» в бизнес в противовес занятию бизнесом. Акции – это просто инструмент, через который мы владеем активами компании. Когда мы вкладываем капитал в акцию компании, мы становимся участниками конкретной компании. В 1960 г. одна треть активов товарищества приходилась на акции Sanborn, это значит, что одна треть товарищества участвовала в продаже карт для страховых компаний и в управлении портфелем ценных бумаг. Рассуждая о контролирующих акциях, Баффетт учит нас думать не об «инвестиции в акцию», а об «участии в бизнесе».

 Независимо от того, что вы делаете, управляете бизнесом или оцениваете его, первостепенными остаются вопросы: какова его стоимость с точки зрения используемых активов и генерируемых прибылей и как ее максимизировать? От умения отвечать на подобные вопросы зависит успех как инвесторов, так и руководителей компаний. Соображения Баффетта, представленные в его комментарии относительно контролирующих акций, высвечивают самую суть проблемы. Баффетт часто повторяет фразу, когда‑ то сказанную Грэмом, – инвестиции становятся наиболее разумными, когда к ним подходят с точки зрения бизнеса, а бизнес становится наиболее разумным, когда к нему подходят с точки зрения инвестиций.

 Обратимся к его мудрости и посмотрим, как она привела к рождению категории контролирующих акций. Как вы помните из нашего рассказа о недооцененных акциях, очень часто акции покупают с дисконтом по отношению к рыночной стоимости компании для частного собственника с тем, чтобы держать их до того момента, когда они вырастут в цене, а затем продать. Баффетт говорил: «Мы не покупаем недооцененные акции с тем, чтобы выжать из них все до последнего цента, а обычно довольствуемся продажей на промежуточном уровне между ценой покупки и тем, что мы считаем справедливой стоимостью для частного собственника». Однако в некоторых случаях недооцененные акции не вырастали в цене достаточно долго, чтобы BPL успело скупить большинство выпущенных компанией акций. На подобную скупку обычно уходил не один год. Когда такое происходило, эти акции могли перейти в категорию контролирующих.

 Баффетт не боялся стать мажоритарным акционером и смотрел на это, как на логическое продолжение своего подхода, основанного на том, что разумному частному собственнику должны заплатить за весь бизнес. Потенциально превращение в такого частного собственника просто увеличивало степень его свободы. В конце концов именно «возможность выиграть дважды» делала категорию недооцененных акций для частного собственника такой привлекательной и помогала товариществу делать уникальные успехи. Хотя цена, уплачиваемая за недооцененные акции, уже сама по себе обеспечивала хорошую маржу безопасности, рискованность инвестиции дополнительно снижалась за счет потенциала контроля.

 Нередко, как мы уже говорили, контролирующие акции требовали от Баффетта брать быка за рога и идти на конфронтацию в определенной мере подобно тому, как действуют инвесторы‑ активисты сегодня. Возможно, именно поэтому он в конечном итоге отказался от этого (его период активизма завершился с прекращением существования BPL). Например, чтобы заставить совет директоров Sanborn действовать, Баффетту пришлось пригрозить ему борьбой за доверенности на голосование (юридическим сражением). При виде совета директоров, которому акционерная стоимость безразлична, у Баффетта буквально закипала кровь{72}. В случае Dempster Mill, как мы видим, ему пришлось отправить в отставку генерального директора и поставить на его место своего человека, Гарри Боттла. Вместе они ликвидировали крупные части компании и восстановили ее экономическую состоятельность. За это Баффетта облили грязью в местной газете{73}. Хотя удаление нежизнеспособных частей бизнеса было, с его точки зрения, необходимо для спасения компании, критики видели только сокращение рабочих мест. В начале его деятельности в Berkshire ему пришлось уволить генерального директора и положить конец капиталовложениям в производство текстиля, прежде чем переориентировать компанию на страхование и банковский сектор. Такие преобразования никогда не даются легко и нередко создают напряженную ситуацию, однако, когда нужно было действовать, сомнений у Баффетта не было. Как он говорил, «при прочих равных условиях я предпочитаю предоставить другим возможность выполнить работу. Вместе с тем когда активные действия необходимы для оптимизации использования капитала, можете не сомневаться в том, что мы не будем стоять в стороне»{74}.

 Баффетт был готов не просто участвовать в управлении компанией, а очень активно заниматься им. Изменение характера управления компанией ограничивало риск снижения цены. Стоимость ценных бумаг сама по себе практически гарантировала, что он останется с прибылью. Когда Баффетт находил очень перспективные акции вроде Sanborn, где потенциал роста был значителен, а риск убытка минимален, он не боялся вложиться по полной и делал огромные ставки. К 1959 г. на позицию в этой акции приходилось 35 % активов товарищества. Она явно имела стоимость. Все, что нужно было сделать, это выжать ее.

 В Sanborn Баффетт был безусловно крупнейшим акционером, но у него не было мажоритарного пакета – другие акционеры коллективно держали больше половины капитала компании. В других случаях, однако, у товарищества было большинство, иначе говоря, полный контроль. Здесь Баффетта нельзя было обойти. Мы это наблюдаем сначала на примере производителя сельскохозяйственной техники Dempster Mill, компании, акции которой приобретались на протяжении пяти лет и в 1961 г. перешли из категории недооцененных в категорию контролирующих. Когда Баффетт контролировал 70 % выпущенных акций, он очень быстро ставил дело так, что его «собственные действия на таком рынке очень сильно влияли на котируемую цену». То же самое произошло и после того, как он получил мажоритарный пакет в Berkshire. На таком вялом рынке, как в случае этих двух акций, даже минимальный объем покупки или продажи может кардинально изменить котируемую цену. Приобретенная товариществом последней Diversified Retailing Company (DRC) была частной компанией закрытого типа, акции которой никогда не торговались публично. Стоимость акций нужно было оценивать во всех трех случаях.

 «Имея контрольный пакет, мы держим бизнес, а не акцию, и правильнее оценивать бизнес»{75}. В отсутствие надежной рыночной стоимости, необходимой для определения размера капитала контролируемой компании в конце года, Баффетту не оставалось ничего другого кроме самостоятельного проведения оценки. Это могло приводить к получению крупного положительного результата на падающих рынках, поскольку изолировало балансовую стоимость позиции (и BPL) от превратностей рынка. На сильно растущих рынках, однако, такой подход снижал результаты. Так или иначе г‑ н Рынок здесь уже не был главным – стоимость каждой контролирующей акции определялась исключительно на основе текущей оценки рыночной стоимости компании, осуществляемой ежегодно Баффеттом и подтверждаемой аудиторами.

 Оценка на конец года была текущей и консервативной, она не показывала, что Баффетт думал о будущей стоимости контролирующих акций. Как он говорил партнерам, «расчетная стоимость – это не то, на что мы надеемся, и не то, что может заплатить рьяный покупатель, это всего лишь моя оценка того, что должна принести наша доля в случае ее продажи при текущих условиях и за сравнительно короткое время»{76}.

 Не забывайте, что партнеры могли увеличивать или изымать свой капитал только раз в год, поэтому такая оценка, особенно когда она относилась к трети или более значительной части активов товарищества, была очень важной. По той причине, что оценка позиций товарищества в недооцененных и событийных акциях на конец года определялась рынком, было очень просто узнать, сколько они стоят. Оценка контролирующих акций требовала расчетов, которые давали стоимость, очень сильно отличающуюся от рыночной. Оценки контролирующих акций являются объектом интерпретаций и споров – абсолютно правильного ответа здесь не существует. Если бы Баффетт переоценивал контролирующие акции, то они раздували бы его результативность (и вознаграждение за результаты, конечно), а это было плохо для всех партнеров. Те, кто выходил из товарищества в год, когда расчетная стоимость была сильно завышена, тоже выигрывали за счет оставшихся партнеров. В то же время если бы Баффетт был слишком консервативен в оценках, то партнеры, увеличивавшие капитал, выигрывали бы за счет тех, кто выходит или не увеличивает пропорционально сумму своих вложений в товарищество. Баффетт был очень осмотрительным и старался добиться справедливой оценки как для наращивающих, так и для выводящих капитал партнеров. Результаты расчетов проверялись аудиторской фирмой, которая впоследствии превратилась в KPMG.

 В ноябрьском письме 1966 г. представлен самый детальный отчет о механизмах оценок Баффетта:

«Основными факторами, влияющими на оценку контролирующих акций, являются прибыльность (прошлая и ожидаемая) и стоимость активов. Характер деятельности контролируемых нами компаний, качество их активов и тот факт, что база федерального налога на прибыль, которым облагаются чистые активы, существенно превосходит наши оценки, заставляют нас придавать значительно больший вес активам, чем при оценке большинства видов бизнеса… Соглашение об учреждении товарищества обязывает меня определять справедливую стоимость контролирующих пакетов акций, причем справедливой она должна быть и для партнеров, которые вносят дополнительный капитал, и для партнеров, которые выводят капитал. Сильные изменения рыночной оценки акций в определенный момент начинают отражаться на оценке стоимости компаний, несмотря на то, что этот фактор имеет намного меньшее значение, когда активы (особенно краткосрочные активы) отодвигают прибыльность на второй план с точки зрения оценки стоимости…» {77}

Обратите внимание на слова Баффетта о том, что характер контролирующих акций в портфеле BPL заставляют его «придавать значительно больший вес активам, чем при оценке большинства видов бизнеса ». В случае Sanborn, Dempster и Berkshire именно активы играли главную роль. Стоимость их активов за вычетом всех обязательств намного превосходила рыночную стоимость акций. Все эти компании были проблемными – они не могли похвастаться адекватной или более высокой рентабельностью используемых активов, и их было не так просто оценить по текущей прибыли. Если бы это можно было сделать, то анализ прошлой и ожидаемой прибыли играл бы более заметную роль.