Стоимость напрямую связана с деятельностью компаний

 Стоимость напрямую связана с деятельностью компаний

Воценке экономической, или истинной, стоимости активов вместо слепой веры в учетную стоимость, рыночную цену или мнение других и заключается искусство инвестирования в недооцененные и контролирующие акции. Процесс остается неизменным, оцениваете вы долю бизнеса (акцию) или компанию в целом. Вместе с тем, когда вы находитесь в положении миноритарного акционера, вы полностью зависите от существующего руководства и совета директоров. Несмотря на их обязанность действовать в интересах акционеров, они не всегда выполняют свои функции должным образом. Это создает агентский риск, который вы принимаете на себя в отсутствие контроля, и является причиной, по которой оценка руководства становится очень важной частью инвестиционного решения.

 С получением контроля появляется дополнительная возможность распоряжаться, которая представляет собой реальное преимущество, когда необходимы изменения. Превращение недооцененных акций в контролирующие позволяло Баффетту изменять поведение компаний. Он положил конец разрушающей стоимость деятельности в Dempster и Berkshire; он исправил перекошенную структуру капитала в Sanborn Map. На примере контролирующих акций мы видим, как Баффетт не только находит недооцененные акции, но и делает компании более ценными в результате улучшения рентабельности используемого капитала (активов). В оптимально управляемой компании ценность контроля для финансового покупателя равна нулю. Право принуждать к изменениям ценно только тогда, когда необходимо что‑ то исправить. Во всех трех случаях контролирующие акции открывают значительные возможности для оздоровления компаний.

 Как въехать в рай на чужом горбу

Лучше всего ситуация складывается, когда вы находите контролирующую акцию, в которую можно вложить значительные средства, а работу по улучшению решений руководства выполняет другой инвестор. В наши дни активисты по‑ прежнему подталкивают руководство к повышению эффективности. Фактически это стало очень популярной стратегией, вызывающей большой интерес, – фонды, специализирующиеся на такой деятельности, привлекают значительные активы. Карл Айкан, Нельсон Пельтц, Дэниел Леб и Билл Акман, среди прочих, заработали статус квазирок‑ звезд в области инвестиций. Однако пример далеко не всех активистов стоит перенимать, Баффетт, например, очень пренебрежительно отозвался о нынешних активистах на собрании Berkshire в 2015 г. По его словам, большинство из того, что он видит сегодня, является «чересчур агрессивным», иными словами, требования не обязательно преследуют интересы долгосрочных акционеров{80}.

 В эру товарищества Баффетт был временами явно более влиятельным, чем сегодняшние активисты, поскольку держал значительно более крупные пакеты акций. Компании, акции которых он покупал, были меньше и намного дешевле. В наши дни многие активисты имеют куда менее заметные доли в намного более крупных компаниях и выступают за изменения, используя открытые письма руководству и другие демонстративные способы в расчете на получение поддержки со стороны акционеров в целом.

 И тогда, и сейчас, впрочем, ключевым вопросом было определение, насколько стоимость ценной бумаги превышала рыночную цену, и принятие тех или иных действий для устранения расхождения. Как мы видели на примерах инвестиций товарищества, такие ситуации нередко оборачиваются противостоянием. Для получения представления о состоянии сегодняшних дел достаточно посмотреть на таких инвесторов‑ активистов, как Нельсон Пельтц, и феноменальное сражение его фирмы Trian с компанией DuPont. Эти две группы ведут очень напряженную публичную дискуссию. На кону стояли капитал Trian и, пожалуй, должность генерального директора DuPont. Trian хочет серьезного сокращения затрат и, потенциально, разделения компании. Генеральный директор DuPont хочет оставить текущую политику без изменений. Инвесторы должны решить для себя, кто из них прав. В таких случаях Грэм бывало говорил, что «публика должна учиться самостоятельно разбираться в подобных противоречиях на основе констатации фактов и веских аргументов. Она не должна реагировать на голословные обвинения или давление посторонних»{81}.

 У сегодняшних инвесторов есть возможность тщательно изучить современных активистов и их послужные списки. Поэтому, когда активист предпринимает то или иное действие, вы можете самостоятельно оценить его аргументы. В случае согласия с ними присоединение в качестве наблюдателя может быть отличной стратегией. Такое присоединение к активисту нередко позволяет высвободить стоимость намного быстрее, чем в случае сохранения статус‑ кво. В DuPont, например, огромная сумма экономии на затратах была «обнаружена» (самостоятельно, по словам компании) сразу после того, как Trian развернула кампанию в публичном пространстве. Простого присутствия активиста иногда достаточно для инициирования изменений, направленных на создание стоимости, со стороны управленческой команды. Активисты, которые действуют в долгосрочных интересах всех акционеров, играют важную роль в сокращении агентского риска, который неразрывно связан с управленческими командами, не являющимися собственниками. Мы должны быть благодарными тому, кто готов взять на себя эту роль. При прочих равных условиях Баффетт предпочел бы предоставить другим право выполнить такую работу. Однако, как он заметил, «просто нужно быть очень осторожными при выборе того, на чьем горбу мы хотим въехать в рай».

 После ликвидации товарищества Баффетт больше не входил во враждебные сделки. Здравый смысл подсказывает, что его фонды стали слишком большими или он нашел какую‑ то более удачную, высокодоходную стратегию. На мой взгляд, дело не только в этом. Его фонды не были крупнее самого большого из нынешних активистских фондов (в неизменных долларах) очень долгое время после закрытия BPL. Он также говорил, что методы, использовавшиеся в эру BPL, прекрасно работают и сегодня, и такое мнение подтверждается текущей доходностью, демонстрируемой активистами.

 Хотя Баффетт, без сомнения, предпочитал владеть всей компанией, а не ее частью (кто не хотел бы такого? ), его письма свидетельствуют о том, что он отказался от работы с контролирующими «сигарными окурками» больше потому, что ему перестала нравиться эта затея, а не потому, что для вложения средств нашелся объект с более высокой доходностью. В реальности отказ от этой практики в первые годы привел к снижению годовой доходности на несколько пунктов, и Баффетт счел такой вариант более предпочтительным. Зачем торговать тем, что не нравится, ради одного‑ двух дополнительных пунктов доходности, когда ты уже богат? Мне кажется, это прекрасно видно в комментариях, которые он делал в последние годы существования товарищества, незадолго до того, как было принято решение о ликвидации BPL:

«Удовлетворительный характер нашей деятельности в контролируемых компаниях – не главная причина умеренных инвестиционных целей, обсуждавшихся в письме от 9 октября. Когда я веду дела с теми, кто мне нравится, в компаниях, которые мне интересны (о которых хочется сказать, какая чудесная компания, не правда ли? ), и получаю достойную совокупную рентабельность используемого капитала (скажем, 10–12 %), абсолютно нет смысла перескакивать с одной ситуации на другую ради нескольких дополнительных процентных пунктов. На мой взгляд, также неразумно менять давно сложившиеся хорошие личные взаимоотношения с уважаемыми людьми при приличной доходности на вызывающие раздражение, нездоровые или еще более неприятные отношения при потенциально более высокой доходности»{82}.

Активизм в инвестировании – вполне нормальное явление, как выразился Мангер, «если вы не боитесь, что вас обдерут». Если все делать с умом, это вполне может повысить на «несколько процентных пунктов» годовую доходность нынешних активистов, как повышало доходность Баффетта, когда он занимался такими операциями. Поиск правильного активиста, высказывающего здравые аргументы, может быть отличной инвестиционной стратегией. Просто не пожалейте сил и времени на самостоятельный анализ ситуации. Никогда не следуйте за кем‑ либо слепо. И опять же, будьте очень осторожными при выборе того, на чьем горбу вы хотите въехать в рай.